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1、企业估值基本原理和方法课程目录与安排第一天 n 企业估值基本原理 n 企业估值基本流程 n 财务预测的编制第二天 n 企业估值基本方法 n 企业价值驱动因素 n 理论与现实附录1：建模中的tips附录2：Excel快捷键汇总23课程目标1理解企业估值的基本原理：为什么要估值？2掌握企业估值的基本流程：先做什么，后做什么？3掌握财务预测的编制及评估其合理性：如何编制财务预测？编制的财 务预测合理吗？4掌握企业估值的基本方法：如何估值？5理解企业价值的主要驱动因素：是什么驱动企业价值增加？4企业估值基本原理为什么要估值？估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定投资的“安全边
2、际” 前提假设：价格围绕价值上下波动，即在长期情况下不会偏离价值什么是企业价值？企业的价值取决于未来的现金流入，而非历史已经取得的绩效 ，更非成本计价的公司资产 企业价值+富余现金+非经营性资产价值=负债+权益价值企业价值非经营性资产富余现金负债权益价值5企业估值基本原理 企业价值的分类 经营价值：持续经营假设下的企业价值，是企业价值创造的实质来源 清算价值：破产清算假设下的企业价值，是企业各项资产的现值之和 并购价值：被收购假设下的企业价值，由于收购者的协同效应，一般会较被收 购企业内在价值有一定溢价6企业估值的基本流程计算经营价值分析历史绩效进行财务预测计算现金流与 折现率计算企业经营 价
3、值明确并评估非经营 性资产的价值富余现金和有价 证券缺乏流动性的投 资，如不进入合 并报表的子公司识别非权益索求权 并计算其价值负债经营性租赁或有负债优先股员工期权少数股东权益股权价值收入法市场法估计的股权 价值EV/EBITDAEV/EBITP/EP/B进行比较和判断市场法理论上用各种方法计算出来的股权价值应当相差不大7财务预测的编制编制步骤1、准备和分析历史数据2、进行收入预测4、预测资产负债表：IC和非经营资产3、预测损益表5、编制现金流量表：现金和融资缺口（配平报表）6、计算ROIC检验：各种指标是 否合理范围之内8财务预测的编制1、准备和分析历史数据 重组财务报表，以反映公司的经济绩
4、效（并非 会计绩效） 将企业资产与负债分为经营性与非经营性：为什么要这样分？经营性流动资产经营性流动负债固定资产无形资产投入资本-+=短期借款长期借款少数股东权益现金、有价证券、长期投资投入资本+-=经营性营 运资本经营性长 期资产股本及资本公积+留存收益+债务融资（只包括付息债务）股权融资非经营性 资产资产角度融资角度经营性流动资产：应收账款、预付货款、存货、固定资产等；经营性流动负债：应付账款、预收账款、应付票据、 应付工资、应付税款等；非经营性资产：有价证券、富余现金、不并表的子公司和其他权益投资等9财务预测的编制1、准备和分析历史数据 分析财务指标 重要财务指标 NOPLATNet O
5、perating Profits Less Adjusted Taxes，扣除调整税后的净营业利 润，指扣除与核心经营活动相关的所得税后公司核心经营活动产生的利润。 NOPLATEBIT调整税 EBIT（1t） EBITEBIT*t （t为税率） 具体说明： 不从经营利润中扣除利息 扣除任何非经营性收入和不由IC所产生的回报或损失 为什么叫“调整税”： EBIT*t（EBITI）*t + I*t， （EBITI）*t 就是财务报表上的 税收数据， I*t利息费用的税盾，就是对损益表税收数据的调整项。当然，严格意义 上说，还要从损益表上的税收数据中剔除非经营性活动产生的税收10财务预测的编制1、
6、准备和分析历史数据 分析财务指标 重要财务指标 ICInvested Capital，投入资本，指公司在核心经营活动（房屋、产房、设备以及 经营资金等）上已投资的累计数额。 IC=经营性营运资本+经营性长期资产=债务融资+股权融资-非经营性资产 具体科目说明： 无形资产和商誉：如果是购得的无形资产和商誉，应该算作经营资产的一部分 长期的融资租赁：不反映在资产负债表中，但事实上就是一种融资行为，应该将租 赁资产当作一项资产对待，并增加相应的负债。否则会使得公司显得“轻资产”化 ，并会影响ROIC的真实性 研发费用：如果该研发费用的成果能够对公司长期经营产生价值，应该资本化，并 逐年摊销11财务预
7、测的编制1、准备和分析历史数据 分析财务指标 重要财务指标 净投资ICt+1 ICt ROIC投入资本回报率，对核心经营活动进行投资的回报率（ROIC有两种解释：一 种是所有资本的回报率，另一种是新增资本的回报率。此处假设两者是相等的，除非有 特殊说明） ROICNOPLAT / IC IRInvestment Rate，投资率，NOPLAT中用于投回公司的比例。 IR净投资 / NOPLAT12财务预测的编制1、准备和分析历史数据 分析财务指标 分解ROIC，更好地理解ROIC ROIC（1t）*（EBIT/收入）*（收入/投入资本）ROIC税前ROIC现金税率经营利润率投入资本 周转率经营
8、流动资金/收 入 固定资产/收入毛利率折旧/收入SG&A/收入分解ROIC的应用：（1）和同业公司相比，确定公司ROIC为什么 高或者低？（2）分析公司ROIC变化趋势及其原因13财务预测的编制1、准备和分析历史数据 分析行业和公司竞争优势替代产品进入、退出 壁垒客户价格 控制能力供应商价 格控制能力行业竞争程度产品设计 和开发购置 制造 营销销售 和分销产品特性质量上市时间专有技术可取得货源成本外购成本周期质量定价包装品牌广告/促销销售效能成本渠道运输如何分析行业竞争优势如何分析公司竞争优势14财务预测的编制确定预测的期间和详细程度 从企业的历史、成长、在行业中的地位以及各项财务指标判断企业
9、所处的成长阶段 根据已有信息决定可明确预测的年限（一般5-7年） 确定企业的稳定状态： 企业以不变的比率增长（一般为中国的长期通胀率2-3%），并把营业利润以不变的比率用于再投资 新增的ROIC不变 企业基准水平的ROIC不变WACCROIC显性期衰退期持续期市场竞争法则决定了一 个企业最终将获取平均 投资回报，即： ROIC=WACC三阶段成长模型是对企业成长轨迹的最优估计1015年57年详细预测，尽可能 做出与实际变量（ 单位变量、单位成 本）相联系的完整 的资产负债表和损 益表简化预测，重点 放在收入增长，利 润率和资本周转率15财务预测的编制2、进行收入预测 收入增长是财务预测中的一个
10、关键变量，而在收入预测之前，可以通过 收入分解，首先找到收入增长的驱动因素（Key driver）： 收入=单价*数量 可以直接分析产品单价和数量的变化，确定到底是哪个因素在驱动收入增长，从而将其 作为收入预测的关键变量 自上而下自下而上 自上而下：预测市场总量，确定市场份额（渗透率），预测价格和数量，确定收入，可 以结合公司公布的增长目标和增长能力来进行 自下而上：从市场需求出发预测。通过综合各方面客户的需求，可以预测短期内现有客 户带来的收入 容易犯的错误：根据企业的产能，甚至是计划产能来预测收入！16财务预测的编制3、预测损益表 建议按各项目占收入的比重预测项目推荐的预测驱 动因素推荐的
11、预测比率销售成本（ COGS）收入销售成本/收入营业费用和 管理费用收入营业费用和管理费用/收入折旧上一年不动产、 厂房和设备的净 值(PP&E)折旧/PP&E净值 或 动态表（Movement）非经营收入非经营收入/非经营资产；非经营收 入增长率利息费用两年的债务平均 值利息费用/两年的债务平均值利息回报两年的现金平均 值利息回报/两年的现金平均值非经营经营注意：营业费用/收入和管 理费用/收入并不一定会维 持稳定，可能会有规模效 应存在。例：办公楼租赁注意：企业是否存在成本 确定/不确定因素，不能用 简单的百分比来预测。如 ：太阳能硅片生产企业， 电力公司17财务预测的编制4、预测资产负债
12、表项目推荐的预测驱动因素推荐的预测比率现金（不含富余现金）收入现金/收入应收账款收入应收账款/收入 （ 应收账 款周转天数）存货COGS存货/COGS （ 存货周转 天数）应付账款COGS应付账款/COGS （ 应付 账款周转天数）应计费用收入应计费用/收入PP&E净值收入PP&E净值/收入 （注1）非经营资产非经营资产增长率养老金资产或负债趋向于零递延税款调整后税项递延税款变化/调整后税 项非经营经营注1：长期来看，PP&E和收入的比例会趋向非常稳定。但在显性期，应该根据公司 的产能扩张计划或者固定资产投资计划（Capex）测算。注意：应收、存 货和应付根据管 理层目标以及可 实现程度评估，
13、 并逐步趋向目标 值。例：超市供 货商18财务预测的编制4、预测资产负债表 预测留存收益 留存收益（t+1）留存收益t 净利润股息 根据公司的股息政策，预测出股息，然后可以预测出当期的留存收益 预测长期负债 结合留存收益，根据公司的目标资本结构（资产负债率），利用动态表来预测 同时也要根据企业的计划资本性支出（Capex）来核实负债是否满足支出需求19财务预测的编制5、编制现金流量表 现金流量表通常分三个部分： 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金流量反映的是资产、负债和权益的变化，基本规律是： 资产增加/减少 现金减少/增加 负债与权益增加/减少 现金增加/减少 估计现金流量
14、表时应当基于持续性原则，对非经常损益进行调整20财务预测的编制5、编制现金流量表 资产负债表上每个科目的变化都应该体现在现金流量表中，否则资产负债表要 么不平，要么出错现金经营性流动资产固定资产融资缺口经营性流动负债长期经营性负债付息债务股本及资本公积留存收益资产负债表科目变化调整现金流量表营运资金 固定资产购建（Capex） 折旧上年融资缺口净利润 股息/红利经营活动现金流净利润折旧营运资金减少（增加）长期经营性负债增加（减少）投资活动现金流（固定资产购建）融资活动现金流（偿还上年融资缺口）付息债务增加（减少）股本及资本公积增加（减少）（红利）21财务预测的编制6、配平三张报表的变量：现金和
15、短期负债 公司并不会告诉你哪些是“经营必须”的现金，哪些是“富余”的现金，只能根据经验和行业属 性来判断。标准普尔的调查：19932000期间，企业所需要的最少现金余额为销售额的2% 左右 比较结余现金和最低现金需求，若结余现金多于最低现金需求，则为现金盈余，否则为现 金缺口 若为现金盈余，则计算其利息收入；若为现金缺口，则可通过增加短期负债来解决，因此 要计算相应的利息费用 现金流量表编制完成后，可将年末现金和融资缺口的结果填入资产负债表，利用循环运算 将三张表配平现金融资缺口其他资产其他负债及权益+=现金流量表配平资产负债表22财务预测的编制6、配平三张报表的变量：现金和短期负债 循环贷款的原理期初现金余额经营活动现金流+投资活动现金流+新增循环贷款前的融资活动现金流新增循环贷款前的期末现金余额与最低现金需求比较现金盈余/缺口新增循环贷款数额+计入融资活动现金流23财务预测的编制7、财务预测合理性检验： 与同行业同类公司相比 参考公司历史财务状况以及未来战略规划，注意是否有内部/外部重大事项的发 生 检验重要财务指标（如ROIC）的趋势是否合理 ROIC应该符合三种情况之一： （1）保持接近当前水平（
