华锐风电IPO高定价案例分析

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1、华锐风电华锐风电 IPO 高定价案例分析高定价案例分析第 1 章华锐风电 IPO 高定价案例介绍 新股高价发行日前已成为证券市场上普遍存在的现象之一。2011 年 1 月，沪市 出现了一只很具有代表性的股票，即华锐风电（601588.SH） ，它的特点如下：第一， 华锐风电是 2011 年沪市最贵新股，以 90 元高价发行，其发行价是当年沪市的最高发 行价；第二，开盘即破发，最终报收 81.37 元，比发行价 90 元下跌 9.59%，由此该股 成为 A 股主板自三普药业 1995 年上市以来首日表现最差的新股；第三，该股预计募 集资金 34.47 亿元，实际募资 94.59 亿元，超募资金达

2、 60.12 亿元，是 2011 年上半年 十大超募股票之首；第四，上市后表现不佳，上市一年来最高股价仅为 88.8 元/股， 从未高过其发行价，截至 2012 年 2 月 17 日，其复权价也仅为 33.49 元/股，是发行价 的 37.2%，这意味着所有认购华锐风电的投资者被全线套牢。 2011 年，华锐风电以沪市最高发行价和超募一哥的身份成为了新股 IPO 中名副 其实的双料冠军。基于该股票的这些特点，本文认为华锐风电存在着 IPO 高定价的 问题，因此本文选取华锐风电作为研究我国新股 IPO 高定价问题的案例对象进行分 析，下面将对这一案例进行具体介绍。 1.1 华锐风电 IPO 定价

3、过程 新股 IPO 定价的过程按照国际通行做法一般分两步：第一，进行股票估值或公 司估值，即应用定价模型计算出新股发行理论价格；第二，通过路演、询价、投标、 报价等办法发现股票市场价格，进而确定新股发行的理论价格。 第一，要对公司进行估值以确定公司的价值，因为只有对公司进行合理的估值， 才能达到合理的定价。华锐风电的保荐人及主承销商为安信证券股份有限公司（以 下简称安信证券） ，安信证券综合相对估值法和绝对估值法给出的公司每股合理估 值区间在 95.25-106.68 元之间。安信证券运用相对估值法预测，华锐风电 2010 年 -2012 年 EPS 分别为 2.82 元、3.81 元、4.9

4、2 元，建议给予华锐风电公司 2011 年 EPS 25-28 倍市盈率；安信证券运用绝对估值法预测，按照 DCF 贴现现金流估值法计算 出公司股东价值 1006 亿元，折合每股估值为 100.09 元。综合两种方法来看，保荐人 安信证券认为华锐风电的每股合理估值区间在 95.25-106.68 元。 第二，使用路演、询价、投标、报价等办法获得投资者认可，充分了解市场的 需求和评价从而最终确定新股发行价格。华锐风电本次发行采用网上网下相结合的 方式发行，即网上资金申购、网下向询价对象配售，两者相结合发行。网下发行约 2,100 万股，占本次发行数量的 20%左右；网上发行约 8,410 万股，

5、占本次发行数量 的 80%左右，本次发行的询价也分为两部分，初步询价和累计投标询价：初步询价 阶段主要是由联席主承销商和发行人通过向询价对象和配售对象询价确定发行价 格区间，累计投标询价主要是在发行价格区间内通过向配售对象询价确定发行价 格。 2010 年 12 月，风电龙头华锐风电在北京举行了第一场路演，并受到了机构的热 捧。在三地路演后，超过 60 家机构给出了报价，发行人和联席主承销商根据初步询 价的报价情况，综合考虑发行人的各类信息，确定本次发行价格区间为 80.00 元/股90.00 元/股（含上限和下限） 。最终，2011 年 1 月 5 日，国内最大风电设备生产商 华锐风电 IP

6、O 定价正式敲定，发行价格确定为 90 元/股，发行数量为 1.05 亿股，发 行市盈率 48.83 倍，具体发行情况见表 1.1。1.2 华锐风电 IPO 高定价的表现 2011 年 1 月 13 日，作为当年沪市最贵新股的华锐风电在正式挂牌后，却出人意 料。开盘跌 3.33%，直接破发，此后一路走低，最终报收 81.37 元，比发行价 90 元下 挫 9.59%，换手率不足 30%，创新股首日最低换手记录，此股成为了 A 股主板自三普 药业 1995 年上市以来首日表现最差的新股。上市一年来最高股价仅为 88.8 元/股， 从未高过其发行价，截至 2012 年 2 月 17 日，其复权价也

7、仅为 33.49 元/股，是发行价 的 37.2%，这意味着所有认购华锐风电的投资者全线套牢。下图 1.1 为华锐风电 2011 年 1 月 15 日上市以来至 2013 年 3 月 22 日复权后的股票走势。如果按照上市时每股 90 元 的发行价来计算，当时华锐风电的市值约为 900 亿元，而目前华锐风电按照每股 24.18 元计算，其市值仅 242 亿元，与上市之初相比缩水大约 650 亿元。 随着沪市最高发行价的诞生，以及华锐风电上市后令人大跌眼镜的表现，关于 该股票的 IPO 定价也引起了市场的广泛争议。各大券商对华锐风电的估值大相径庭。 第一创业非常乐观的给出了 135 元的高价，湘

8、财证券的定价最悲观，建议询价区间 为 54.51 元-61.62 元。主承销商安信证券在华锐风电上市前一天，给出了 99.9 元-122 元的定价区间。统计数据显示，大约有 6 家券商给出华锐风电高于 100 元的价格，其 中包括安信证券、东北证券等，而大部分券商给出的估值区间在 75-99 元之间。 网下询价机构给出的价格差距也十分巨大，最高与最低相差近 2.3 倍，工银瑞 信基金管理的工商银行企业年金计划给出了 60 元的最低报价，而华林证券自营投资 账户的申报价格高达 138.68 元，华锐风电共有 72 家配售对象参与网下申购，其中有 效申购股数 2.03 亿股，有效申购资金 182.

9、7 亿元，认购倍数为 9.67 倍，49 个配售对象给出了最低 90 元的申购报价，另有 22 家配售对象的申购价未达到 90 元，所以并未 获得配售。 1.3 小结 自华锐风电在一级市场上以 90 元高价发行后，在二级市场表现连连下挫，不尽 如人意，其 IPO 定价是否过高也引起了市场广泛的关注与争议。究其定价是否过高， 该新股定价是否合理，需要找到相应的评判标准。根据 MBA 智库百科所叙述的 IPO 定价评判标准如下：新股发行定价的好坏最终需要用未来的实践加以检验，需要用是否发行成功来 检验，如果发行成功了，可以认为定价是合理的；如果发行不成功，无论是多么完 美的定价理论得出的定价也不能

10、被认为是合理的，然而什么才是发行成功，国外的 标准较为简单，主要是考察上市首日的股价上涨幅度，上涨幅度介于 5%-20%之间被 认为发行成功；上涨幅度小于 5%被认为 IPO 定价偏高，发行不成功；上涨幅度大于 20%被认为 IPO 定价存在明显低估的现象。 根据我国目前资本市场的状况，判断新股定价是否合理需要满足以下几个条 件：第一，承销商不存在被动余额包销行为。被动余额包销是指承销商没有将股票 完全发售出去而不得不包销余额的行为，余额包销一方面意味着新股发行定价过 高，没有被市场认可，另一方面它意味着不仅要占用承销商大量资金，还可能导致承销商成为发行公司最大的股东，造成股权结构不合理，发行

11、公司甚至会受到承销 商的干预等。第二，发行公司能够据此价格按计划顺利筹集到理想的资金数量，这 就说明投资者对新股定价是基本认可的。第三，在所确定的新股发行价格下，新股 上市首日涨幅在 40%-60%之间，低于 40%被认为 IPO 定价过高；高于 60%被认为 IPO 定价存在明显低估的现象。这一标准考虑了我国的新股上市首日涨幅平均达 100%以 上的现实和国外的成功经验。 按照以上的评判标准，华锐风电是一只 IPO 高定价的股票。第一，华锐风电是 2011 年上半年的超募第一名，预计募集资金 34.47 亿元，实际募集资金 94.59 亿元， 超募资金达 60.12 亿元。第二，上市首日即破

12、发，此后一路走低，最终报收 81.37 元， 比发行价 90 元下挫 9.59%，换手率不足 30%，创新股首日最低换手记录。此股成为了 A 股主板自三普药业 1995 年上市以来首日表现最差的新股，由此可见，该股票存在 着 IPO 高定价的不合理现象。第 2 章华锐风电 IPO 高定价案例分析 2.1 基于市盈率法的华锐风电 IPO 股票估值 华锐风电作为股市中 IPO 高定价的股票之一，如何对其准确定价是实务界和学 术界广泛争议的热点话题，想要分析出华锐风电 IPO 高定价的原因，就要先进行 IPO 的重新估值，得出合理的估值区间再去进行分析判断。IPO 定价准确性的评价依赖 于对公司内含

13、价值的判断，选择不同的标准确定公司的内含价值会得出 IPO 定价高 低的不同结论。如何判断公司内含价值并对 IPO 进行合理定价，不仅具有重要的理 论意义，还对中国资本市场的运作具有指导作用。在案例分析中，本文选择可比公 司法中的市盈率法对华锐风电 IPO 定价进行重新估值。可比公司法中的市盈率法作 为对公司内含价值进行估计的一种重要方法，在最近的学术研究和实务中得到了广 泛应用。本文使用市盈率法对公司内含价值进行估计，并对估计结果进行评价。 2.1.1 市盈率法简介 可比公司法也可以称为相对估值法，其含义是：在对股票估值时，通过对可以 比较的或者具有代表性的公司进行分析（特别是一些有着相似业

14、务的公司）来获得 估值基础。一般由主承销商审查可比较的公司的二级市场表现，再根据发行公司的 特征做出价格方面的调整，考虑到为股票上市后的市场表现预留一定的空间等因素 为新股发行进行估价。在运用该方法估值时，一般可以采用比率指标进行比较，其 中最常见的比率指标是市盈率。第一，市盈率的计算公式。市盈率简称 P/E，是指股票市场价格与每股收益的 比率，计算公式为：市盈率=股票市场价格每股收益，每股收益即 EPS，通常指每 股盈余或每股净利润。9 第二，每股收益的确定。每股收益的确定有两种方法，分别是全面摊薄法和加 权平均法。全面摊薄法是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股收益。在 加权平均法下

15、，每股收益的计算公式为：每股收益=全年净利润/发行前总股本数+ 本次公开发行股本数（12-发行月份）12 第三，估值。用市盈率法估值时，应先计算出发行人的每股收益，再根据发行 人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率） 、发行人的经营状况及其成长性、二 级市场的平均市盈率等拟定估值市盈率；最后依据估值市盈率与每股收益的乘积决 定估值。 2.1.2 选择市盈率法估值的原因 与其他定价方法相比，可比公司法的优势在于操作简单，而且相关数据容易获 取，但这种方法的关键在于如何选择可比公司，如果无法选择合适的可比公司，或 者选择了错误的可比公司，那么估计的公司内含价值很可能出现较大的误差。 相关的经验研究

16、使用大样本考察了可比公司法估计公司内含价值的准确性： Kim 和 Ritter 应用可比公司法对美国资本市场 1992-1993 年的 190 个 IPO 公司进行 定价。他们使用了不同的可比公司乘数进行估计，最后发现使用包含证券分析师盈 余预测信息的 P/E 乘数进行估价的结果最为准确。Purnanandam 和 Swaminathan 使 用这种方法对美国资本市场 1980-1997 年超过 2000 个 IPO 公司进行估计。他们发 现 IPO 公司发行价格存在普遍高估的现象，高估的幅度在 14%-50%。这些公司的真 实盈利能力较差，但证券分析师预测的成长性却较高。这意味着大部分投资者被证 券分析师过于乐观的预测所误导，忽视了对公司内含价值的考察。 基于可比公司法在 IPO 估值方面的广泛应用，以及使用 P/E 乘数估价的准确性， 并结合华锐风电与几家可比公司高相似度的特点，本文选取可比公司法中的市盈率 法对华锐风电 IPO 进行重新估值。 2.1.3 市盈率法重新估值 使用市盈率法估计 IPO 公司的内含价值主要有两个步骤：第一，选择合适的可 比公司；第二，使用可