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1、多多维视维视角下的宏角下的宏观经济观经济分析框架分析框架不少人不少人问问我宏我宏观观分析的框架。分析的框架。经济经济分析千分析千头头万万绪绪，有了框架就能，有了框架就能纲举纲举目目张张。IMF 把把经济经济体分成四个既相互体分成四个既相互联联系又有系又有显显著区著区别别的的账户账户：实实体部体部门门，对对外部外部门门，财财政部政部门门和和货币货币部部门门。十年前初次接触。十年前初次接触这这一体系，我相当排斥，一体系，我相当排斥，认为认为相比学相比学术术研究它太不精确。逐步研究它太不精确。逐步认识认识到其价到其价值则值则是是 2013 年年转转向做市向做市场导场导向的研究，需向的研究，需要看很多
2、要看很多经济经济体，体，发现发现 IMF 四部四部门门框架不框架不仅仅上手快，而且上手快，而且较为较为系系统统，便于抓住，便于抓住经济经济体系的重大脉体系的重大脉络络。我把它称作是。我把它称作是 Excel 表格上的一般均衡分析，比我表格上的一般均衡分析，比我们们思思考考经济问题时惯经济问题时惯用的局部均衡分析更全面，也更注重用的局部均衡分析更全面，也更注重逻辑逻辑和会和会计计上的一致性。上的一致性。以下扼要介以下扼要介绍绍我在我在 IMF 四部四部门门基基础础上分析宏上分析宏观经济观经济的基本框架。需要的基本框架。需要说说明的是，明的是，它既不是它既不是经济经济分析的唯一方法或体系，也不一定
3、是最佳体系，但各种方法其背分析的唯一方法或体系，也不一定是最佳体系，但各种方法其背后的精神后的精神应应是一致的。运用之道，存乎一心。是一致的。运用之道，存乎一心。在讨论具体框架前有必要明确我认为分析宏观问题应始终遵循的两个原则：1）均衡状）均衡状态态是是预测预测和分析的起点。和分析的起点。除非有特别的理由，不应偏离稳态，也不要对不可预知的事情赋予过多权重。在稳态或上一期的基础上我们再来分析内、外部冲击，比如油价和金融市场波动，对实体经济的影响，之后才是政策应对。稳态、冲击和政策三者在决定经济运行轨迹中的作用大小不一，甚至是量级不同，要分清主次。2）一切宏）一切宏观观效效应应都需要微都需要微观观
4、基基础础。没有微观主体的激励机制和能动作用，内外冲击和政策应对就不能落到实处。我们分析经济体最后都要落到微观主体的行为，也即消费者和企业的消费与投资决定将如何应对。实实体部体部门门主要预测产出增速和通胀两个指标。产出一般可先从生产函数出发，按技术进步、劳动力和资本投入得出均衡状态的产出。再按照支出法Y=C+I+G+X-M 得到短期波动。说来轻描淡写，但支出法里面的每一项都可以写成一本书。简单起见，消费 C 是工资收入（就业，小时工资和工作时长）、财富效应和真实利率的函数；企业投资 I 取决于预期的投资回报和资金成本，后者又取决于整体流动性环境和企业自身资产负债表情况；政府支出 G 属于政策应对
5、，难点在于乘数效应如何确定，也即微观主体对政策的反应；净出口（X-M）受汇率、外部需求和贸易条件等因素影响。通胀我在通胀去哪儿了中讲的比较多了，有自下而上（bottom-up）看物价篮子各主要分项的表现，更多是自上而下（top-down）。很多央行用通胀三角模型，强调通胀预期，产出缺口和输入性通胀（汇率和油价等因素）对本国物价的影响。对对外部外部门门或者说国际收支平衡表（BOP）的编制原则是所有居民和非居民之间的交易都应被纳入。对外部门有两个主要账户：经常账户（CA）和资本账户（KA），两者之和即是国际收支，也是不计估值效应的外汇储备规模的变化（GIR）。BOP 的牛鼻子就是 CA+KA+GI
6、R = 0。其中 CA 又可分成贸易帐户项下的进口和出口以及收入项下的海外劳工收入（remittances）和各种投资所得利息收入（interest income）。资本账户则包括直接投资、证券投资和银行借款等项，也可按借款对象分成政府和私人部门，这样更容易和其他账户对接。财财政部政部门门的牛鼻子是线上部分（above the line）的总财财政盈余政盈余（overall fiscal balance），它由基基础财础财政盈余政盈余（primary balance）减去利息支出得出。基础盈余是政府收入减去支出。税收收入包括直接税（企业的和个人的所得税、进出口关税和销售税）和间接税（VAT）。
7、政府支出分为经常性支出（工资和养老金占大头）和资本支出。线下部分则涉及到政府的财政赤字如何融资，可以是发债，也可以从银行借款，还可以是私有化拍卖国有企业资产等。线下部分按理不应影响线上，但有些国家从做帐角度考虑把私有化收入也放到线上，作为财政收入的一部分。分析一国财政账户应剔除这些一次性因素的影响。货币货币部部门门包括中央银行和存款性金融机构（商业银行）。中央银行的资产方有外汇储备资产，黄金和持有的债券和票据；负债方则是流通中的现金加上商业银行在中央银行的存款准备金，两者合起来又称基础货币（monetary base）。中央银行和商业银行报表合并起来就是货币调查表（monetary surve
8、y）。银行体系的资产方有国外资产（NFA）和国内资产（NDA），后者又可按借款主体分成对政府和对私人部门。银行体系的负债方则是广义货币（M2)，也就是居民和企业在银行体系的存款。NDA + NFA = M2，这是货币账户的分析表述（analytical presentation）。我们用它分析中国刺激案例，如果是货币政策放水到地方政府和国有企业，我们会看到 M2 增加，NDA 中的对政府部门的债权也相应增加。值得特别指出的是，中央银行 NFA 的改变就是外汇储备规模（GIR）的变化；商业银行 NFA 的改变和对外部门中的银行海外借款相对应。四个部门分别测算比较容易，难在如何保证各部门之间的一致
9、性。可从会计联计联系系和经济经济行行为联为联系系两个角度核对。会计联系多是四个部门之间在资金流（flow）上的联系，比如进出口同时影响对外部门、实体经济和财政部门（进口税收），在每一个部门的输入应该一致。经济行为之间的联系稍复杂一点，但这正是一般均衡分析的特点。政府出台一项政策往往会影响到多个部门，以财政扩张为例。在政府部门，支出增加，债务和财政赤字会上升。传导到对外部门，基础设施建设所带来的大宗商品进口会增加，贸易赤字恶化；货币部门如果是银行贷款融资，M2 和 NDA 会增加。对实体经济和汇率等指标的影响则要看财政的乘数效应和对利率的影响（也即挤出效应）。昨天新员工还要求我用这个框架分析“债
10、转股”可能的影响。从银行体系角度看，债转股是银行国内资产（NDA）内部构成的变化，影响不大。但是从企业角度看，资产负债表得到清理，杠杆率下降，有利于扩大投资，至少方便短期内继续加杠杆。对主要经济体 IMF 每年都会发布第四条款磋商报告，类似于年度体检报告。虽然有频率低、时滞长和偶尔唱赞歌等问题，IMF 报告中的议题客观、全面，数据也具权威性。是我们国别经济分析的起点，但也只是起点。拿到报告后要从三个方面看可能的问题。第一看四个部门有无不一致性不一致性，包括经济上的也包括会计上的；不一致的背后往往隐藏着经济问题。第二看经济体有无不平衡不平衡，包括内部不平衡（失业或通胀过高）和外部不平衡（经常帐户
11、赤字能否融资、资本帐户流入能否持续）；欧债危机就是典型的外部不平衡（经常项目赤字）转化为内部不平衡（失业高企）。第三看有无脆弱性脆弱性，债务是否过高包括内债和外债，经济是否过于依赖某一部门，难以抵御贸易条件的冲击（大宗商品出口国）。一般均衡是反直觉的。绝大多数人在绝大多数时候思考问题都会是局部均衡。一般均衡的好处是能够思考各种可能性包括反向因果关系和二阶对冲的反作用，比如加息导致美元走强造成货币条件的更快收紧。很多问题事后来看不需要一般均衡分析，但事前预判和分析不能被事后简单的表象所迷惑。从政策制定的角度出发，四部门分析强调不同部门之间的联系，一个部门的失衡会传导到其他部门。很多时候，问题没有
12、被消灭只是被转移而已。银银行人的宏行人的宏观观分析框架分析框架作者：沈来作者：沈来艳艳，来源：商行与投行，来源：商行与投行宏观经济分析框架的设想随着商业银行非标投行业务、理财业务、同业业务等业务的快速发展，宏观经济分析对商业银行业务发展变得越来越重要，虽然看似宏观经济研究是券商更在行。商业银行业务同时跨跃货币市场和信贷市场，商业银行是虚拟经济与实体经济连接最关键的按钮。商业银行资产配置的范围和宽度也远超其他金融机构。央行对商业银行的 MPA（宏观审慎评估体系）考核的完善，如将表外理财纳入 MPA 广义信贷范围，也有传会将同业存单纳入 MPA 同业负债范围。这些影响都是深远的，商业银行与宏观经济
13、是真正的命运共同体，是其他金融机构所无法比拟的。下面以利率分析框架下面以利率分析框架为为例：例：1从央行从央行资产负债资产负债表入手表入手下面以截至 2016 年 12 月数据解释上面这张图：（1）央行）央行资产负债资产负债表的核心是基表的核心是基础货币础货币（储备货币储备货币），所有的分析的重点围绕它展开根据“资产负债”恒等式（备注：央行 BS 比较特殊，没有权益），很容易理解：一般资产端的增加，会增加储备货币；一般负债端的增加会减少储备货币。具体如下表例如：例如：央行资产负债表最大的资产科目是“外汇占款”，最大的负债科目是“其他存款性公司存款”。从上图看出，从 2014 年 6 月特别是
14、2015 开始，外汇占款不断下降，且扩大降幅，这样导致基础货币不断增加。央行为了对冲外汇占款减少导致基础货币的增加，持续通过再贷款/再贴现及公开市场业务等回笼基础货币，以预防流动性泛滥，表现为“其他存款性公司存款”的增加。（2）再来全面看一下，2016 年 12 月末与 11 月末央行资产负债表中基础货币的变化，更能清楚从央行资产负债表出发建立宏观经济分析框架。2016 年 12 月末较 11 月末，基础货币增加 17056 亿元，其中通过再贷款/再贴现（包括 SLF/MLF/PSL 等）操作投放 7446 亿元，公开市场操作投放 1973 亿元，外汇占款回笼 3178 亿元，政府存款增加投放
15、 11103 亿元。由此，再延伸分析：由此，再延伸分析：1）外）外汇汇占款占款中国国中国国际际收入平衡表收入平衡表外外汇储备汇储备2）政府存款）政府存款财财政收支政收支财财政政策政政策3）再）再贷贷款款/再再贴现贴现、公开市、公开市场场操作操作货币货币政策政策利率走廊机制利率走廊机制4）基）基础货币础货币的的变变化化M1、M2 的的变变化化社融社融实实体体经济经济（3）M1、M2 及及 M1 与与 M2 的的传导传导从 2015 年下半年开始 M1 增速大幅上升，而 M2 增速却相对比较平稳，M1-M2 剪刀差不断扩大。正常情况下，M1 增速上升会带来 M2 增速的上升，表明 M1 向 M2
16、的传导机制受阻，即货币市场的流动性并没有很好的向实体经济传导。2016 年 9 月开始，M1-M2 剪刀差有所收窄，但仍高位运行。以此出发，可进一步分析 M2 与社融的关系，及社融的全面的分析（包括人民币贷款外币贷款的结构、表内融资与表外融资、直接融资与间接融资等），以更清楚了解实体经济的状况。（4）M1 是是 CPI 的先的先导导指指标标，进进一步延伸至一步延伸至 PPI、CPICPI 的短期影响因素是一些构成项的涨价因素和季节性因素，而中期影响因素是基本经济面和货币因素。而 M1 是 CPI 的先导指标。近一年来，近一年来，PPI 上上涨涨非常迅速，而非常迅速，而 CPI 比比较较平平缓缓，说说明明 PPI 向向 CPI 的的传导传导受受到阻碍。到阻碍。PPI 上上涨涨能否能否带动带动 CPI，主要取决于中下游行，主要取决于中下游行业业的的产产能和需求情况。能和需求情况。进进一步可分析一步可分析 CPI 的构成食品和非食品的具体情况，的构成食品和非食品的具体情况，PPI 快速上快速上涨涨是生是生产资产资料料的上的
