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1、McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有风险、资本成本与资本预算 第十二章McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有主要概念和方法o知道如何判断一个公司的权益资本成本o理解贝塔系数在确定公司的股权资本成本 时的作用 o知道如何确定公司的整体资本成本McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有本章目录12.1 权益资本成本12.2 贝塔系数的估计12.3 贝塔系数的确定12.4 基本模型的扩展12.5 估计Eastman Chemical公司的资本McGraw-Hill/Irwin
2、2007 McGraw-Hill公司版权所有我们从哪展开?o前面几章关于资本预算的讨论主要集中在 现金流的适当规模和时间价值上。o本章讨论现金流量存在风险时所需要的折 现率。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有投资项目12.1 权益资本成本企业有多余现金股东的 终值发放现金股利股东投资于 金融资产由于股东可以将红利再投资于风险性金融资产，所以资本预算项目的预期 收益应至少与类似的风险性金融资产的预期收益一样大。一个公司的剩余现金可以 支付股息或进行资本投资。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有权益资本成本o
3、从公司的角度来看，预期收益的权益资 本成本： 估计公司的权益资本成本，我们需要了解以下三点：1. 无风险利率, RF2. 市场风险溢价 ,3. 公司贝塔系数McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有例o假设Stansfield企业的股票，PowerPoint演 示文稿的出版商，有一个2.5的测试版 。该 公司100%通过股权融资。o假设无风险利率为5%和市场风险溢价为 10%。o怎样的折现率利于扩大这个公司？McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有例假设Stansfield企业评价以下独立的项目。每个需花 费100美
4、元，持续一年。项目b 系数项目次年的期望 现金流量项目的内 部收益率 （ IRR ）折现率为 30%时的 项目的 NPV A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有运用证券市场线 一个所有股权公司应接受内部收益率超过股本成本的项目，拒绝内部收益率小于股本成本的项目。 项目的内部收益率企业风险（贝塔）5%接受区域拒绝区域30%2.5ABCMcGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有12.2 贝塔系数的估计市场资产组合组合经济中的
5、所有资产。 实际中，股市指数，如标准普尔综合指数， 被拓展用来代表市场。贝塔系数 度量一种证券的收益对市场组 合收益的敏感程度 。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有12.2 贝塔系数的估计问题1.贝塔系数可能随时间变化。 2.样本数量可能不够大。 3.贝塔系数会受财务杠杆系数和经营风险变化的影响。 解决方法问题1和2可以由更高级的统计技术解决。 问题3 可以通过对商业和金融风险变化的调整来降低。 观察该行业中类似公司的贝塔系数的平均值。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有贝塔系数的稳定性o多数分析师认为，
6、企业与同行业其它企业 的贝塔系数相对一致。o这并不是说一个公司的贝塔系数不能改变n改变生产线n技术改革n放松管制n改变财务杠杆系数McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有利用行业贝塔系数o经常有人指出运用整个行业的贝塔系数可以 更好地估计企业的贝塔系数。 o如果认为企业的经营与所在行业其他企业的 经营十分类似，不妨运用行业贝塔系数，。 o如果认为企业的经营与行业内其他企业的经 营有着根本性的差异，则应选择采用企业的贝塔 系数。o不要忘记关于财务杠杆系数的调整。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有12.3 贝塔系
7、数的确定o商业风险n收入的周期性n经营杠杆o财务风险n财务杠杆McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有收入的周期性o周期性强的股票具有较高的贝塔系数 。n经验证据表明，零售商和汽车公司随商业 周期而波动。 n运输公司和公用事业与商业周期相关不大 。o值得指出的是，周期性不等于变动性 股票的标准差大并不一定其贝塔系数就高 。n电影制片商的收入变动性大，其取决于影 片是否产生“访问”或“错过” ，但是他们的收 入可能不是特别依赖于商业周期。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有经营杠杆o经营杠杆反应了企业（或项目）对
8、其固定费用的 敏感程度。 o经营的杠杆作用岁固定费用的增加而增加，随可 变费用的减少而增加。o 经营杠杆放大贝塔系数的周期性效应。o 经营杠杆的确切定义： DOL = 息税前利润 销售收入的变动销售收入息税前利润的变动 McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有经营杠杆销售收入$固定成本总成本息税前利 润的变动销售收入的变动当固定成本增加，变动成本下降时，经营 杠杆将提高。 固定成本总成本McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有财务杠杆和贝塔系数o经营杠杆与企业生产的固定成本有关 。o财务杠杆则反映了企业对债务融资的
9、依赖 程度。 o企业负债、权益和资产的市场价值之间的 关系有： 财务杠杆总是增加权益贝塔系数从而影响资产贝塔系数。 负债 + 权益负债 b负债 + 负债 + 权益权益 b权益b 资产 = McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有例p 考虑一个大体育公司，目前是所有股权融资 ，并已测试贝塔系数为0.90。p公司已经决定将资本结构改为负债-权益比为1 ：1。p由于公司所处行业不变，其资产的贝塔系数仍 是0.90。p但是，在假设负债的贝塔系数为零的情况下， 公司权益的贝塔系数将变成：b 资产= 0.90 = 1 + 11 b权益b 权益 = 2 0.90 =
10、1.80McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有12.4 基本模型的扩展o企业与项目o有负债情况下的资本成本McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有企业与项目o任何项目的资本的成本取决于如何运用投 入的资本，而不取决于资本的来源。o 因此，它依赖于项目的风险，而不是公司 的风险。 McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有资本预算及项目风险所有项目公司所有项目都按同一个折现率折现，就可能在一段时间 内使风险增加，同时价值降低。项目 IRR项目的风险（贝塔系数）rfb 企业拒绝有
11、利可图、且风险较低 的项目接受无利可图、且风险较高 的项目项目折 现率SML 曲线可以得出:McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有假设有一个砾岩公司的资本成本，在CAPM模型的基 础上，为17 。在无风险利率为4 ，市场风险溢 价是10 ，该公司的贝塔系数是1.3 。 17 = 4 + 1.3 10 这是一个细分的公司的投资项目：1/3汽车零售商 b = 2.01/3计算机硬盘驱动器制造商 b = 1.31/3电力 b = 0.6资产平均b = 1.3 当评价一个新的发电投资项目，应该使用哪部分资本成本？资本预算及项目风险McGraw-Hill/Irw
12、in 2007 McGraw-Hill公司版权所有资本预算及项目风险项目 IRR项目的风险 (b)17%1.32.00.6 r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10 反映了该发电投资项目的资本机会成本，只取决 于项目的风险。10%24%投资于硬盘驱动器或自动零 售应该有更高的折扣优惠。SMLMcGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有有负债情况下的资本成本o定义加权平均资本成本: 由于利息是可以抵税的，我们最后乘以 (1 TC). rWACC = 权益 +负债 权益 r权益 + 权益 +负债 负债 r负债(1 TC)rWACC = S +
13、 BS rS + S + BB rB (1 TC)McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有例:国际纸业o首先，我们估计股本成本和债务的成本。 n我们用权益贝塔系数来估计权益成本。 n我们常常通过观察YTM公司的债务来估 计债务成本。 o第二，我们通过对这两项费用的适当加权 来确定WACC。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有例:国际纸业o行业的平均贝塔系数是 0.82， 无风险利率 是 3%，市场风险溢价是8.4%。o因此，权益资本成本是：rS = RF + bi ( RM RF)= 3% +0.828.4%=
14、 9.89%McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有o公司的债务所占 比率是8 ，而所得税税率 是37 。 o债务所占权重比率为32 8.34%表示国际资本成本。它应该被用来预计任何项 目，并且该项目的风险等同于公司整体的风险，该项目也 有与企业整体同样的杠杆利用。= 0.68 9.89% + 0.32 8% (1 0.37) = 8.34%rWACC = S + BS rS + S + BB rB (1 TC)例:国际纸业McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有快速测试o我们如何确定权益资本成本的？o我们如何计算出企业或者项目的贝塔系数 ？o杠杆效应如何影响贝塔系数？o怎样确定负债资本成本？
