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1、一、一、收益凭证收益凭证的发展历程的发展历程2013 年年 3 月月 3 日，中国证监会发布日，中国证监会发布证券公司债务融资工具管理暂行规定证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意征求意见稿见稿)，首次明确证券公司融资工具包括证券公司债券、次级债和收益凭证等证券公司融资工具包括证券公司债券、次级债和收益凭证等。其中证券公司债券和次级债之前就已存在，新增了收益凭证。根据征求意见稿，收益凭证是指证券根据征求意见稿，收益凭证是指证券 公司依照规定发行，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券公司依照规定发行，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。特定标的包括 但不限于货币利率、基础
2、商品、证券的价格或者指数。收益凭证获得许可，意味着结构化 金融产品将从监管层面上得到认可和规范，有利于今后券商结构化金融产品的发展。暂行规定中明确规定了证券公司发行收益凭证需要符合的条件，以及发行收益凭 证需要明确的事项，使得该类产品纳入到券商融资工具之内，在有利于证券行业杠杆提升 和资产负债表业务增长的同时，对结构化产品的推动也将起到关键的作用。2013 年 7 月，广发证券、国信证券等几家证券公司向协会提交了收益凭证方案的专业评价材料。虽然收益凭证获得官方的认可，但在之后较长时间内并没有显著的推进。直到 2014 年 5 月 8 日国务院发布国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见，
3、从宏观层面对创新业务进行推动。2014 年 5 月 13 日，中国证监会以证监发印发关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见进行细节落实，其中对收益凭证做出了新的推动：“拓宽融资渠道。支持证券经营机构进行股权和债权融资，在境内外发行上市、在全国中小企业股份转让系统挂牌， 发行优先股、公司债，开展并购重组。鼓励证券经营机构探索新的融资渠道和新型融资工具。支持证券经营机构开展收益凭证业务试点。”在政策的不断力推下，收益凭证试点业务开始进入实质性阶段，2014 年 6 月证券业协会陆续向广发证券、国信证券、银河证券等 3 家公司印发了其业务方案通过专业评价的函，3 家公司向协会备案了修改后的收益凭证
4、业务方案后，广发证券于 6 月 23 日正式发行产品，国信证券于 7 月 11 日发行产品。二、收益凭证成为券商新的有力融资工具二、收益凭证成为券商新的有力融资工具随着资本市场的逐步改革和证券行业的创新发展，券商逐步由传统的以经纪、投行和券商逐步由传统的以经纪、投行和 资产管理为主的业务模式逐步转型为以信用交易（包括融资融券、股权质押融资等）、衍资产管理为主的业务模式逐步转型为以信用交易（包括融资融券、股权质押融资等）、衍 生品交易（场外期权、互换等）与做市商交易（新三板做市）等为主的资金类业务生品交易（场外期权、互换等）与做市商交易（新三板做市）等为主的资金类业务。根据 海外投行的经验和中国
5、证券行业创新发展方向，资金类业务是未来券商发展的重点突破方 向，在一定程度上决定着证券行业未来的发展前景。1975 年美国证券行业业务收入构成与中国当前的情况相当，佣金收入和承销收入占比达 60%，创新业务占比较低，而佣金自由化之后，行业的佣金收入占比持续下滑，资金类业务收入大幅增长。当前高盛佣金收入占比已不到 10%，投行业务收入占比 12%，资产管理业务收入占比 12%；资金类业务收入占比则超过了 50%。根据 2014 年第一季度的最新数据，券商行业的总杠杆接近 3 倍，但有效杠杆仅为1.66 倍左右。2014 年一季度，上市券商的杠杆水平进一步提升，行业整体杠杆水平为 3倍，剔除客户保
6、证金负债之后的杠杆水平为 2.2 倍，剔除由于自营业务中债券抵押产生的负债和客户保证金之后的杠杆水平仅为 1.66 倍，相比国外投资平均超过 5 倍的杠杆水平，表明国内券商业有效杠杆水平仍不高。与银行业相比，券商融资渠道依然比较狭窄，其中中小券商更为严重，这大幅制约了与银行业相比，券商融资渠道依然比较狭窄，其中中小券商更为严重，这大幅制约了 券商的资金来源券商的资金来源。目前券商的融资渠道有公司债、次级债、短期融资券、证金公司转融资。证券公司债务融资受到如下的限制：公司债余额不超过最近一期末净资产额的 40%；短期融资券则是待偿还短期融资券余额不超过净资本的 60%；次级债的限制在于长期次级债
7、计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的数额）的 50%；转融资的抵押率上限为 20%。收益凭证的发行，将为券商提供新的有力融资工具收益凭证的发行，将为券商提供新的有力融资工具。三、收益凭证与其他券商融资工具的比较三、收益凭证与其他券商融资工具的比较目前券商的融资工具主要包括短期融资工具和长期融资工具两类，其中短期融资工具其中短期融资工具 主要是国债回购和短期融资券，长期融资工具主要包括公司债和长期次级债主要是国债回购和短期融资券，长期融资工具主要包括公司债和长期次级债。相比已有的 券商融资工具，收益凭证的优势主要体现在以下几个方面：（1）约束机制相对较少目前虽然部分券商
8、已经开展收益凭证试点业务，但是相应的业务规范并未正式出台，根据近期披露的中证协向券商发布的证券公司开展收益凭证业务规范(试行)中要求：“收益凭证的发行余额不得超过证券公司净资本的 60%。”这与短期融资券一致，不过目前依然处于征求意见阶段，最终的净资本约束机制还有待进一步观察。在对发行主体的条件限制方面，收益凭证最为宽松。收益凭证的发行仅要求主体最近12 个月风控指标符合要求，而发行短期融资券要求发行人至少已在全国银行间同业拆借市场上按统一的规范要求披露详细财务信息达 1 年，发行公司债要求净资产不低于 10 亿且为上市证券公司，同业拆借市场则要求最近两个年度连续盈利，同期未出现净资本低于2
9、亿元的情况。（2）发行程序较为简洁非公开发行收益凭证仅需证监会备案即可，而其他主要债务融资工具都需要审批非公开发行收益凭证仅需证监会备案即可，而其他主要债务融资工具都需要审批。公 开发行收益凭证仍需经证监会批准，但非公开发行实行备案制管理。其他融资工具如短融、 公司债券、次级债等都需要事先取得证监会的批准，国债回购还需要经过人民银行批准进 入拆借市场。（3）产品设计空间较大收 益凭证可由证券公司与投资者自行约定期限，享有最充分的灵活度。目前短期融资 券发行期限不超过三个月，公司债期限在五年左右，同业拆借和国债回购期限最长不超过一年。收益凭证的标的受益范围最为广泛，最大限度地提升了收益凭证对投资
10、者的吸引力。 收益凭证的挂钩标的包括但不限于货币利率，基础商品、证券的价格，或者指数，打破了 原来债务工具收益局限于固定利率或浮动利率。四、收益凭证与常规结构化产品的对比分析四、收益凭证与常规结构化产品的对比分析虽然从产品的架构方面看，收益凭证与常规结构化产品相似度较高，均采用固定收益 加上一个挂钩特定标的的场外期权，但是两者部分要素上存在的显著的区别。1、产品性质收收 益凭证与常规结构化产品在产品性质上存在着本质区别，收益凭证是证券公司发行益凭证与常规结构化产品在产品性质上存在着本质区别，收益凭证是证券公司发行 的债务融资工具的债务融资工具，证券公司与收益凭证的投资者是债务关系，即证券公司通
11、过收益凭证向 投资者进行融资，只是融资的利率并非公司债那样确定，而是挂钩某一个特定标的。而通 过由基金子公司或者券商资管发行的结构化产品是理财产品，投资者将资金委托为管理人 进行投资。一般情况下，证券公司以自有资金为其发行的收益凭证的本金及收益进行兑付，因此一般情况下，证券公司以自有资金为其发行的收益凭证的本金及收益进行兑付，因此 可以说收益凭证作为债务融资工具，其背后是以发行方，即整个证券公司作为信用支撑可以说收益凭证作为债务融资工具，其背后是以发行方，即整个证券公司作为信用支撑。 此外，证券公司发行收益凭证时还可以采取内外部增信措施，提高偿债能力。增信措施包增信措施包括：括：1、第三方保证
12、；、第三方保证；2、资产抵押、质押；、资产抵押、质押；3、商业保险；、商业保险；4、其他增信措施。、其他增信措施。相比之下，常规结构化产品作为一款理财产品所具有的信用等级相对较低。2、产品收益率的竞争力当前基金子公司或者券商资管发行的结构化产品，架构模式均采用一个收益率明确的当前基金子公司或者券商资管发行的结构化产品，架构模式均采用一个收益率明确的 固定收益资产（如券商两融收益权、股票质押收益权等）外加一个定制的场外期权固定收益资产（如券商两融收益权、股票质押收益权等）外加一个定制的场外期权，这两 部分资产均由券商提供，因此可以看出结构化产品的资产构建要素主要由券商控制。券商收益凭证的设计链接
13、可以在公司内部完成，即从固定收益资产的选择到场外期权 的设计，当然也可以将募集资金投资于其他券商的两融收益权等资产，因为在收益凭证的 资金用途方面，证券公司只要确保募集资金的用途合法合规，符合国家的产业政策，不得 超出证监会规定的证券公司自有资金使用范围。同时券商也可以向其他具有期权报价优势 的券商购买场外期权来对冲风险，因此可以说收益凭证的设计空间远大于常规的结构化产 品，相应的在产品收益率方面也将体现出一定的优势。此外，随着券商 OTC 市场的逐步发展，券商借助其客户优势可以大幅降低收益凭证募集资金的成本。以目前常见的内嵌二元期权的结构化产品为例，二元期权属于奇异期权，以目前常见的内嵌二元
14、期权的结构化产品为例，二元期权属于奇异期权， 不同于普通期权的收益特征，它在到期日或者支付固定金额或者支付为零，通常又被称为不同于普通期权的收益特征，它在到期日或者支付固定金额或者支付为零，通常又被称为“非有即无非有即无”期权（期权（all-or-nothing options）。由于国内投资者对最低收益的保障要求较高，一般将二元期权设计为较高收益支付（标的资产价格符合）和较低受益支付（标的 资产走势与投资者预判不符）。某券商同时发行 2 只二元收益结构产品，收益率挂钩标的均为沪深 300 指数，2 只产品同一天发行、期限相同、挂钩方向相反。其中，看涨产品约定若沪深 300 指数在产品到期日高
15、于起始日，年化收益率为 9%，否则为 1%；看跌产品约定若沪深 300 指数在产品到期日低于起始日，年化收益率为 9%，否则为 1%。对于这类产品，如果该券商的 OTC市场中客户资源足够丰富，就可以将两只产品募集控制在相同的金额，这样无论沪深 300指数涨跌，其最终的融资成本是确定的 5%。以产品发行时两融收益权近 6.5%的收益水平，券商发行该产品可以获得较高的收益空间。对于这两只产品来说，由于其发行时股指依然处于震荡态势，投资者对未来走势存在较大的分歧，因此使得产品具有较好的吸引力，投资者如果判断正确可以获得 9%的年化收益率，即使判断错误依然可以获得 1%的收益。从产品的募集情况看，购买
16、看涨份额和看跌份额的金额占比分别为75.87%、24.13%，发行商需将一半的募集进行风险对冲，使最终支付的收益率控制在 5%左右。可以看出目前由于券商 OTC 市场处于起步阶段，客户资源依然较少，因此在风险对冲方面的优势尚不能充分体现。随着未来客户资源的逐渐增多及交易的逐步活跃，券商作 为资本中介的角色将越来越明显，其风险对冲的成本也有望出现明显的下降3、流动性优势证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)还提出作为债务融资工具的收益凭证可以在证券交易所、证券公司柜台、机构间报价与转让系统以及中国证监会认可的 其他场所发行、转让。这将大幅提高其流动性。五、目前已发收益凭证产品的特点简析五、目前已发收益凭证产品的特点简析自从自从 2014 年年 6 月收益凭证业务启动以来，各家券商积极响应，收益凭证的发行无论月收益凭证业务启动以来，各家券商积极响应，收益凭证的发行无论是数量方面还是总规模方面都呈现快速增长态势是数量方面还是总规模方面都呈现快速增长态势。从目前已经发行的收益凭证产品来看， 主要呈现以下几个特点：1、固定收益率方式运用较多虽然收益凭证是指从
