中金公司行业研究培训PPT(修订版)

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1、2011 年9 月2 日中金公司 研究培训1目录零售、服装、家电行业培训郭海燕P2 69电信行业培训陈昊飞、郭昊P70 89房地产行业培训白宏炜P90 135保险行业培训 唐圣波P136 154财务 分析、估值培训李永喜P155 1952零售行业: 消费品行业的基金经理郭海燕SAC执业证书编号：S0080511080006钱 炳SAC执业证书编号：S0080511080004 2011.83零售、服装、家电行业培训郭海燕女士现任中金公司研究部执行总经理, 批发零售、纺织服装、家电行 业研究员。2001年7月入职中金，此后不久便完成了第一份中国零售业的大型 深度研究报告，奠定了在研究领域的市场领

2、先地位。郭海燕女士率先预言和推广了大众品牌消费市场腾飞、中西部市场腾飞、渠 道下沉、通胀受益、保障房建设受益、出口复苏等主流投资方向，推荐的公 司均获得了良好的股价表现。郭海燕女士还覆盖了多家在香港上市、以大陆为主要运营市场的零售和品牌 服装业领军公司，并参与了李宁、百盛、百丽、宝姿、国药控股等公司的IPO 工作。在研究中，郭海燕女士注重中国国情、行业发展趋势和个股基本面的深度挖 掘，注重结构性研究和中外对比，受到了市场的广泛认可，多次获得新财 富评选的最佳行业分析师称号，在2010年亚洲货币排名中也获得了最 佳中国研究员第四名的优异成绩（在行业研究员中排名第一）。郭海燕女士2001年毕业于复

3、旦大学管理学院，获得金融工程硕士学位。 412主要关注的企业盈利指标和预测模型4评价公司的主要标准主要关注的宏观数据3零售商四个典型特征5估值方法5第一章零售的四个核心特征6零售商特殊盈利模式和投资吸引力的四个经典概括 对零售商有别于其它消费公司的盈利模式和投资吸引力的四个经典概括 资料来源：中金公司研究部7消费市场的基金经理近期百强零售商销售增速更加显著的快于社会消费品零售总额百货业具有更强的对CPI和经济增速变化的主动应对能力资料来源：国家统计局，CEIC，彭博资讯，中金公司研究部n零售店是各类消费品 的销售渠道，对产品 配置拥有选择权，其 职能犹如基金经理所 做的组合调整。n2010年以

4、来，百强零 售商销售增速更加显 著的快于消费品零售 总额，体现出其商品 组合管理的有效性和 强者越强的趋势。n前期市场已翻炒了不 少近期热门消费品种 ，但同样受益的零售 股表现才刚刚启动 。8区域经济腾飞的最佳投资标的中西部零售商上半年同店增速加快天山北坡经济区纳入国家层面重点开发安徽省三分巢湖市，新合肥面积扩大40%资料来源：公司数据，公开数据，中金公司研究部n如果想投资于不同区 域的经济增速差异， 享受区域经济发展带 来的超额消费增速， 零售商区域为王、是 最好的投资标的。n新疆、安徽、湖北、 重庆、四川、辽宁等 受益国家扶持政策、 承接产业链快的省份 将迅速增长，这些区 域的零售龙头有望

5、实 现超出行业平均的持 续业绩增长。9资产价值突出、明星店价值被低估友好明星店的DCF估值资料来源：公司数据，中金公司研究部测算商业物业价格与CPI的关系新百联NAV测算 n我国商业物业长期以 来处于升值阶段。自 有物业占比高的公司 可永久拥有良好商圈 ，保持营业费用的稳 定性，同店净利润增 速显著快于销售增速 ，业绩弹性大大提高 。n明星店与普通店之间 的巨大盈利差异是百 货业态的核心特征。 明星店“黄金数据3个 10”：收入上10个亿， 同店增长超越10%， 净利润率高于10%。 明星店DCF对应的合 理估值都在2011年35 倍市盈率以上，领军 零售公司值得估值溢 价。10第二章主要关注

6、的宏观数据11GDP增速和CPI，除非两者均下滑或突发事件，大多数时间跑赢大市2000年-2010年宏观指标变化趋势资料来源：国家统计局，彭博资讯，中金公司研究部为跑输大市场的时期12历史数据支持资料来源：彭博资讯，中金公司研究部零售板块相对大市的股价表现n历史数据显示：n在经济平稳（经济上 行初期）时可跑赢大 市10%；n在经济上行的中期和 后期可跑盈大市50%- 100%；n在经济增速急速下滑 时，会跑输大市，应 低配。n投资时钟：经济回升 趋势的中期和后期应 超配零售板块13通胀与板块表现上一轮通胀时期的板块明显跑赢大市、2008年也有显著正收益资料来源：彭博资讯n通胀与零售板块收入表

7、现：物价高涨时普遍受 益，增速加快，超市更 敏感。n通胀与零售板块利润率 表现：稳中有升。n通胀与零售板块股价表 现：高通胀时期，板块 显著跑赢大盘、超市公 司在通胀后期跑赢板块 。14百强零售、社消总额、消费者信心指数 百家重点零售企业销售和社会消费品零售同比增速变化 消费者信心指数和食品价格指数资料来源：国家统计局，中华商业信息网，中金公司研究部15物业持有型零售商受益通胀物业持有型百货零售商相对大市的走势资料来源：彭博资讯，世邦魏理仕，搜房网，中金公司研究部 主要参考公司：大商、百联、豫园、上海新世界商业物业价格与CPI的关系16第三章主要关注的企业盈利指标和预测模型17零售商盈利分析框

8、架及关注点n对新型连锁型零售商来说， 通过扩张门店数目和扩展门 店面积可以达到短期内快速 外生型增长；另外，通过扩 大规模，降低单位员工成本 、租金成本、和仓储物流信 息费用，可以提高单位面积 利用效率、降低成本，达到 内生性增长n对于零售企业来说，由于门 店增长产生的开办费摊销， 和由于较高的资产负债率带 来的借款利息，是影响损益 的其他重要因素零售企业的主要财务核算流程门店数目营业面积单位销售收入租金收入/餐饮收入销售收入员工员工工资年均 水电 费用门店面积单位租金成本 /折旧支出财务 费用税前利润开办或 收购溢 价摊销管理 费用仓储 物流 信息 费用进货成本门店数目门店面积单位面积 销售

9、收入人均EBIT营业费用扣除衡量外 生增长 的指标衡量内 生增长 的指标资产量资产周转率毛利同店增长+新店1819通胀：零售板块普遍受益，提升盈利表现物价水平变化与食品、服装、家电等主要消费品销售增速的关系百货还受益于品牌消费 升级、因此是量价齐升超市主要体现为价增19物价水平变化与食品、服装、家电等主要消费品销售增速的关系通胀：零售板块普遍受益，提升盈利表现20资料来源：公司资料，万德资讯，中金公司研究部10%以上同店增长可覆盖所有经营成本的上升，超出则会带来利润率的提升 自有物业丰富的公司利润率有望显著提升 门店利润率水平对成本上升的敏感性分析（租赁经营）21分门店盈利预测，举例：友好集团

10、，用分门店预测证明明年的可持续增长友好集团门店拆分资料来源：公司数据，中金公司研究部统计测算22第四章子板块偏好及选股思路： 百货超市家电关注要点：中西部区域、个股竞争 优势、增发重组23为什么百货类公司能够持续走强？ 百货：消费升级趋势典型（量价齐升），内生和外部扩张空间兼备内生增长：同店销售具备提升空间 资料来源：公司资料，中金公司研究部估计外生增长：扩张和整合空间广阔 前3大零售商占百强中该子业态份额 n与香港主力百货店 13万/平米的年平效 相比，我国各地主 力百货店的同店销 售仍具备提升空间 。n我国共拥有31个省 级行政区（不含港 澳台），截至2008 年底共拥有651个城 市（地

11、级市283，县 级市368），城镇人 口占比45%。我国 主力零售商具备很 大的扩张和并购整 合空间。24超市：同店销售增长与食品价格指数密切相关，只有高通胀时才有高同 店增长；长期来看，具备显著的整合空间零售价格指数下跌对超市公司内生增长影响明显资料来源：CEIC，公司数据，中金公司研究部统计测算n超市已告别2007年之前的 业态新兴阶段，现在中国 各地都有超市、超市对其 它传统食品销售渠道的替 代作用在减弱。因此，内 生增长与食品价格密切相 关。n优点：市场容量大、具备 显著的整合空间n缺点：目前主要优势公司 集中在外资企业，可选优 秀标的不多。25家电零售：渠道下沉和品类拓展带来新增长空

12、间，网络购物需关注物流中心建设提升经营效率 苏宁易购拓展网购市场渠道下沉带来新增长空间，汇银案例 产品结构调整带来的内生增长：再造一个苏宁2010年收入：17.8亿元； 经营性净利润：1.17亿元26中西部：区域为王、渗透有效资料来源：公司资料，中金公司研究部 注：主要省份覆盖率 = 进入该省地级市个数 / 该省地级市个数（直辖市为进入区县），全国布局的用进入省份代替， 苏宁为进入全国地级市的覆盖率，按加入县级市368个计算，其覆盖率约为34%。 主要零售公司门店分布及渠道下沉比较（ 看好区域：安徽、成渝、新疆、湖北、湖南 ）北京+中西部27永辉超市：生鲜优势，跨区域已成功苏宁电器：优势胜出，

13、受益保障性住房王府井：领军北京，布局中西部天虹商场：大众化百货经营典范竞争优势：行业胜出、特色化定位和可复制性20112012盈亏平 衡点广州友谊：高档定位，男店业绩反转环市东店男店447395728重组定增：关注整合效应和改善空间资料来源：公司公告，中金公司研究部 零售公司资产重组和增发概览29商业物业资产价值突出主要百货及相关公司持有物业情况资料来源：公司数据，中金公司研究部 30第五章估值方法31消费类子板块估值中金行业估值和盈利增速对比资料来源：公司资料，万德资讯，中金公司研究部3233重点推荐组合：业绩增长是持续动力，估值平移资料来源：彭博信息，中金公司研究部重点推荐组合估值和盈利增

14、速对比33零售板块PE处于历史较低水平零售板块历史估值表现资料来源：彭博资讯，中金公司研究部34NAV测算，举例：新百联资产价值和市盈率被双低估百联股份门店资产大多在上海的核心商圈新百联股份NAV测算资料来源：公司数据，中金公司研究部35郭海燕、黄芳2011年9月纺织服装行业研究框架36纺织服装产业链 资料来源：中金公司研究部 纺织服装产业链结构图37上游企业研究思路：精选个股，价值投资n 行业面临巨大挑战：出口需求波动，人民币升值，原材料成本波动， 人工成本上升n 正面情形：- 外在要素：订单充足，汇率平稳，成本并非快速上升- 内在要素：核心竞争力增强议价能力，如产品差异化，生产流程优势 ，

15、成本优势等n 我们密切追踪：- 行业方面：国际需求（美国、欧洲、日本消费者信心指数，零售状况 ，行业出口数据），汇率变动，棉花及化纤价格趋势，工资变动- 公司方面：订单可见性，价格，产能产量，原材料储备，远期兑汇合 约，新客户开发及产品线延伸等38品牌企业研究思路：自上而下发掘不同子行业的优秀公司n 中国品牌服装空间广阔：人口基数大，消费升级n 经营模式- 自产 vs. 外包- 批发 vs. 零售- 一线城市 vs. 二三线城市- 商场 vs. 街边店n 我们密切追踪：- 行业方面：消费者信心指数，社会消费品零售总额，零售百强销 售增长- 公司方面：订单，同店增长，新开门店，提价，市场营销等3

16、9品牌服装企业成本传导链成本波动无碍品牌保持良好利润率，行业链具有成本转嫁能力资料来源：公司资料，中金公司研究部 40需求端：服装子行业市场容量和增速资料来源：中金公司研究部 子行业市场容量和增速测算 41资料来源：中金公司研究部n划分意义：发掘增长 最快、容量最大的细 分市场。三角矩阵分 析让我们认识到，随 着生活水平的提高， 越来越多的消费者不 再以运动装作为不运 动时的着装，在自身 增长的同时，休闲服 开始替代运动产品的 市场份额。这时候， 顾客很容易转向尝试 新进入其所在城市市 场的其它品牌（如休 闲服美邦，森马等） 。需求端: 年轻人消费市场功能定位的三角矩阵 三角矩阵42供应端：品牌服装子行业发展阶段 资料来源：中金公司研究部 服装子行业发展阶段：第一阶段第三阶段第二阶段 43第一阶段成长启示：众多品牌随行业爆发增长 李宁2000