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1、天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ 群：175569632国有企业MBO之路全兴集团和剑南春集团实施MBO分析 MBO ，即Management Buy out，国内一般译为管理者收购、管理层收购或管理层融资收购，即为管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购，具体来说是指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的股份的行为，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的、并获取预期收益的一种收购行为，是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。通过收购，企
2、业的经营者变成了企业的所有者，完成由单纯的企业管理者到企业主人的转变。MBO的实行，意味着对管理作为一种资源价值的承认。随着MBO在实践中的发展，其形式也在不断变化，在实践中又出现了另外几种MBO形式：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使MBO更易获得成功；二是管理者收购与员工持股计划(ESOP，即Employee Stock Ownership Plans)或员工控股收购(EBO Employee Buyout)相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而免交税收，降低收购成本。在我国国有企业实施MBO时，通常，公司管理层和员工共同出资成立职工持
3、股会或公司管理层出资成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其授让原股东持有的公司国有股份，从而直接或间接成为公司的控股股东。MBO在证券市场发达的国家曾经风靡一时，在国外已有20多年的历史，但在中国，MBO近些年才开始试行并逐步兴起。由于MBO在明确产权、强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，所以越来越多的企业准备着手实施MBO，目前，已有宇通客车、粤美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司试行了MBO方案。MBO在西方发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题，意在解决公司的所有者结构、控制权结构及企业的资产结构。而我国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国MBO的动
4、因和特点决然不同于西方。同时，MBO在西方的兴起也是因为可以综合应用各种完善的融资工具的结果，而我国证券市场目前还缺乏有效的融资工具，因此在中国现阶段的MBO操作与国外的MBO操作必然有着明显不同的特点。 MBO通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希望企业在管理层的自我激励机制，降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本。以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。也就是说，MBO最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在“蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给MBO融资的一方也在增量“蛋糕”中获得高额回报。MBO在我国是近两年出现的新生事物。直观来看，在
5、目前我国国有企业面临内部激励不足和扭曲的情况下，管理层收购不可避免地成为解决我国国有企业激励不足的一种选择。在我国国有企业的改革中，由于企业本身存在的体制性缺陷，国有企业这种产权形式并不适宜在竞争性领域存在。随着经济体制改革的深入，国营经济逐渐退出大部分产业领域已成为一个必然的趋势。国有资本将会彻底退出竞争性产业领域，这将有利于社会资源的有效配置。白酒酿造行业是中国传统手工业与现代工业技术的结合，行业内企业林立，竞争激烈，同时游戏规则又不尽规范，是最为典型的高度竞争领域。中国白酒产量已由年的万吨下降到年的万吨，全行业销量、利润下滑，竞争惨烈。中高挡市场进入壁垒越来越高。就四川而言，知名企业就有
6、“六朵金花”：五粮液、全兴、泸州老窖、剑南春、沱牌、郎酒，市场竞争十分激烈。目前，全国高端市场就只剩下三大品牌：茅台、五粮液、剑南春。白酒行业作为消费型产品生产企业，属于国有资本应该退出的竞争性领域。2002年，四川省委、省政府以川委发20022号）下发了关于加快国有重要骨干企业建立现代企业制度的意见，明确国有资本从竞争性领域退出。由此，四川的两家白酒类大型企业走上了产权变革的MBO之路。一、全兴集团开创了国有企业管理层股权收购融资项目信托的先河四川成都全兴集团有限公司的前身是全兴酒厂，1990年建厂。1997年经成都市人民政府批准以成都全兴酒厂为主体，经剥离、重组、改制成立了国有独资有限责任
7、公司，并实行了国有资产授权经营。1997年10月通过收购股权、资产置换等方式对四川制药实施了资产重组，逐步将全兴酒业的资产全部注入上市公司，并更名为四川全兴股份有限公司（600779），全兴集团持有48.44的全兴股份。此事获中国证监会上市部文件认可后，豁免了收购要约义务。2002年，在当时国家经贸委的支持下，经四川省委、省政府批准，全兴集团获准在四川大型国企中首家进行国有资本大规模退出试点。其后，成都市国有资产重组及股份制领导小组出台的22号会议纪要称，“原则上同意国有资本从全兴集团退出，其所属国有净资产由集团经营管理层、内部职工、战略投资者共同收购，鼓励经营管理层持大股”。于是，全兴集团1
8、8位高管在成都注册成立了成都盈盛投资公司，注册资本为5780万元。其中，全兴集团董事长杨肇基出资1156万元是第一大股东，持股20；黄建勇、陈可、卢忠捷、多增强、唐兴东等5人各出资578万元，各占10的股权；邓禄银等6人各出资1734万元，各占3的股权；全兴股份董秘张宗俊等6人各出资1156万元各占2的股权。盈盛投资虽然是以全兴集团18位高层的名义注册的，但是实际上却代表了全兴集团120多名骨干。18位高层与120多名骨干之间有一个委托关系，这主要是为了符合公司法注册需要在50人以内的规定。随后成都市财政局与全兴集团签订国有资产转让协议。明确全兴集团改制是根据成都市财政局成财企（2002）15
9、5号关于全兴集团有限公司国有资产的处置决定进行的，以市财政审核确认的全兴集团净资产按规定进行扣减和剥离后，所余国有资产按2002年6月30日湖北众联咨询评估公司的第105号评估报告中全兴集团的净资产值为基准，净值60946.63万元出让。 2002年9月24日，盈盛投资、深圳市矢量投资发展有限公司、四川全兴股份有限公司工会三家同时与成都市财政局签订全兴集团国有股权转让协议书。盈盛投资出资约4.126亿元受让全兴集团67.7的股权，深圳矢量投资有限公司（迪康集团作为战略性投资者出资）出资约1.22亿元受让全兴集团20股权，全兴股份工会出资约0.75亿元受让其12.3（企业员工出资）的股权。盈盛投
10、资公司成立于2002年11月6日，可是该公司却由其董事长杨肇基作为代表在先于成立日期的2002年9月24日，与成都市财政局签署协议受让全兴集团股权。 可见为了配合管理层收购，相关部门都在积极支持配合，其用心良苦。与我国MBO的通常问题一样，资金的筹集成为全兴集团MBO项目的关键。全兴集团18位高管通过各种渠道自筹了1.4亿元的资金，但高达2.7亿元的缺口成为18位高管不可逾越的障碍。2002年12月23日，成都民营企业迪康集团以1.7亿控股的衡平信托投资公司破茧而出，为全兴管理层收购提供了极好的载体。可谓应时而生。在衡平信托亿的注册资本中，迪康集团占1.7亿的股份，出资比例为。而成都市财政局和
11、成都市国有资产投资经营公司分别为第二、三大股东。衡平信托是由原成都工商信托投资公司和成都市金通信托投资公司合并重组而成，资产规模不大，在获得牌照的国内家信托公司中，只是一家小型投资公司。但它却是四川经过年的信托业调整后第一家获准重新登记的信托公司。有了上述背景，全兴集团管理层收购在民营企业迪康集团的运作下，很快便得到了各方的满意。2003年1月15日，衡平信托投资有限责任公司与全兴集团签下了“全兴集团管理层股权收购融资项目”信托计划合作协议，全兴集团MBO项目借助整顿后的成都信托业荣升为信托业整顿后第一只信托产品。2003年1月16日，全兴集团管理层股权收购（MBO）亮相，开始向社会公开发行。
12、其融资全部用于全兴集团18位高管收购全兴集团部分国有股份。该信托项目是以全兴集团管理层信托融资和其它方式所筹集资金通过其持股公司-成都盈盛投资控股公司购买的全兴集团677的股权和相应的受益权作为贷款项目的质押担保。 该信托产品的期限是3年，规模2.7亿元。而预计年收益率将达到4，这是在扣除信托的发行费用和信托公司的报酬的数据，而实际上预计其收益率大约为4.8。信托贷款本金由全兴集团管理层按年分期偿还，第一年期满偿还本金的25，第二年期满偿还本金的35，第三年期满偿还本金的40，而且同期以现金的形式支付投资收益。而信托计划的收益来源是向全兴管理层股权收购融资项目提供贷款所获得的贷款利息。经过短短
13、一个月的发行之后，该信托产品日销售完毕，即已经进入贷后管理阶段。购买的主要还是机构投资者，以及成都的一部分大企业。散户虽然人数不少，但是绝对数量很小。2.7亿元的全兴集团管理层股权收购融资项目信托产品销售结束后，该信托计划正式成立。2003年元月29日，衡平信托就将成功募集的2.7亿元资金交付全兴集团管理层，用以收购该集团部分国有股份，并实现管理层以持股67.7，达到控股全兴集团，该MBO信托资金正式进入收购国有股权的实质性操作阶段。而全兴集团现持有48.44的全兴股份，是其第一大股东。全兴股份的总股本是48855万股，每股净资产为2.445元。那么，全兴集团18人为代表的高管层拥有全兴股份3
14、9172.44万元的资产。2004年1月28日，该信托计划一年期满，并成功实现了4的预期收益。衡平信托把信托计划购买者的本金和收益一起返还。2004年1月兑付第一笔本金6750万元，占总规模的25；2005年1月将兑付35即9450万元；2006年1月兑付余下的40即1.08亿元。在实施MBO后，全兴集团立即着手整合资产。上市公司全兴股份（600779）2003年9月19日公告，拟将公司拥有的与酒业经营相关的全部权益性资产以评估值5897240万元，按1：1等值确定，以现金方式转让给全兴集团。此次拟转让的资产包括生产经营”全兴”、”水井坊”、”天号陈”、”馨千代”品牌的酒类资产。2003年上半
15、年，全兴股份的白酒产品毛利率高达6382，而同期公司的药业产品的毛利率为2240。其实，2001年以来，全兴股份的白酒产品就一直保持着较高的毛利率。 虽然全兴股份称，退出酒业的理由是酒类资产的盈利能力大幅下降，但全兴股份开发的高档白酒”水井坊”盈利能力实际上很强，2002年全兴股份控股子公司成都水井坊营销有限公司实现净利润6380万元。如此优秀的资产被置出上市公司，可见实施后，为了集团的控股股东盈盛投资公司的利益，把盈利能力最好的资产拥入麾下。把酒类资产置换出上市公司后，全兴股份将主要留下三块医药资产，其一为四川制药（全兴股份持股675），以及成都太合生物材料有限公司（全兴股份持股75）和联邦
16、制药四川制药（彭州）有限公司。 但是，从2003年半年报、年报反映，三家公司的盈利能力并不是很强，毛利率仅为9.74%。远低于白酒业的64.87%。但是，2003年11月5日，全兴股份发布公告，因客观情况发生变化，暂停实施将合法拥有的酒类生产经营性资产权益按评估价值1:1共计58972.40万元全部转让给四川成都全兴集团有限公司的事宜，暂停实施与全兴集团的资产重组计划。全兴集团的MBO还有一段艰苦的路要走。2004年年初，衡平信托第二个帮助国有企业管理层持股融资的信托计划“岷山饭店股权收购融资项目信托计划”也在成都出炉。 二、衡平信托助剑南春实施MBO剑南春集团是1996年批准组建的国有独资企业，注册资本12048万元，截至2002年12月31日，剑南春集团总资产285455万元，净资产130920万元。剑南春股份有限公司总股本为10040.59万股，剑南春集团持有其国有法人股7950.59万股，
