中国人寿净资产敏感性提高

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1、敬请阅读本报告正文后敬请阅读本报告正文后各项声明各项声明 1 维持评级维持评级 中国人寿中国人寿(601628)(601628) 保险保险/ /保险保险 T_ReportAbstract 中国人寿：净资产敏感性提高中国人寿：净资产敏感性提高 2011 年年报点评年年报点评 报告关键点：报告关键点： 业绩业绩符合符合预期预期 新业务价值增速较低新业务价值增速较低 净资产对股市及利率变动的敏感性大幅提高净资产对股市及利率变动的敏感性大幅提高 报告摘要：报告摘要： 业绩业绩符合预期符合预期。2011年，公司实现净利润183亿元，同比下降45.5%；期末净资产 为1915亿元，比上年末下降8.2%；一

2、年新业务价值为202亿元，同比增长1.8%； 期末内涵价值为2929亿元，比上年末下降1.8%。公司2011年的综合收益为-59亿 元（去年同期为174亿元） ，综合收益大幅下降主要受投资环境恶化影响。公司 资本公积项下的可供出售资产公允价值变动由2010年的浮盈45亿元变为2011年 末的浮亏195亿元。同时公司加大了减值准备的计提力度，2011年共计提了129 亿元的减值准备。公司由于公司已经进行了业绩预告，各项数据已为市场所预 期，我们预计年报对股价的影响中性。 新业务价值增速较低。新业务价值增速较低。2011年公司业务结构调整的效果逐步显现，个险渠道保 费的占比由2010年的45%提升

3、至了49%，续期保费（同比增长20.9%）在总保费 的比重由2010年的40.2%提升至48.6%。但由于公司个险新单保费增长不快 （5.5%） ， 加之银保业务负增长的拖累,新业务价值增速只有1.8%， 低于中国平安 （8.5%）和中国太保（10.1%） 。2011年公司的代理人数量同比减少了3%，而平 安和太保分别增长7%和4%。虽然公司的代理人同比减少。从环比的情况来看， 公司下半年的代理人有所增长。 净资产对净资产对投资投资的敏感性大幅提高。的敏感性大幅提高。2011年，公司净资产对股市以及利率变动的 敏感性大幅提高，显示公司股价具有较高的弹性。按照公司披露的数据，股市 每波动10%，

4、公司净资产就要波动9.37%，比2010年的5.72%大幅提高；当利率减 少50bp时，公司净资产将增长8.87%，较2010年的4.20%也明显提高。我们预计可 能的原因是在投资收益率触及分红险保底收益的情况下，分红险等账户的价格 波动风险几乎全部需要股东来承担损失。 公司公司的的评估利率敏感性评估利率敏感性明显提高。明显提高。公司披露的数据显示，评估利率每提高50bp， 公司2011年的利润总额就会提高291亿元，幅度为142%，较2010年（65%）大幅 增高。 维持公司增持维持公司增持- -A A的投资评级和的投资评级和2 20 0元的目标价。元的目标价。 风险提示：投资环境大幅恶化；

5、保费收入增长低于预期。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要财务和估值数据摘要 百万元百万元 2010 2011 2012E 2013E 2014E 保费收入保费收入 318,229 318,252 350,077 402,589 483,107 Growth(%) 15.31% 0.01% 10.00% 15.00% 20.00% APE margin 24.97% 27.34% 26.00% 25.00% 24.00% 净利润净利润 33,626 18,331 20,509 27,094 32,960 Growth(%) 2.27% -45.49% 11.88% 32.

6、11% 21.65% 每股评估价值每股评估价值 17.57 17.51 20.77 23.86 27.95 每股内涵价值每股内涵价值 10.55 10.36 13.08 15.37 18.17 每股收益每股收益( (元元) ) 1.19 0.65 0.73 0.96 1.17 每股净资产每股净资产( (元元) ) 7.38 6.78 7.28 7.94 8.75 市盈率市盈率 14.25 26.14 23.36 17.68 14.54 市净率市净率 2.30 2.50 2.33 2.13 1.94 净资产收益率净资产收益率(%)(%) 16.02% 9.16% 10.32% 12.59% 13

7、.97% 公司动态分析公司动态分析/ /证券研究报告证券研究报告 T_RankInfo 评级：评级： 增持增持-A 上次评级： 增持-A 目标价格：目标价格： 20.00 元元 期限： 6 个月 上次预测： 20.00 元 现价（2012 年 03 月 28 日） ： 16.69 元 报告日期：报告日期： 2012-03-29 T_MarketInfo 总市值(百万元) 479,086.75 流通市值(百万元) 352,958.83 总股本(百万股) 28,264.71 流通股本(百万股) 20,823.53 12 个月最低/最高 14.71/22.65 元 十大流通股东(%) 94.83%

8、股东户数 242,194 12 个月股价表现个月股价表现 T_Graph T_YieldInfo % 一个月一个月 三个月三个月 十二个月十二个月 相对收益相对收益 (8.38) (9.95) 4.14 绝对收益绝对收益 (11.88) (0.54) (18.29) T_Analyst 杨建海杨建海 首席行业分析师首席行业分析师 021-68765375 执业证书编号 S1450511020022 T_CONTACTnalyst 报告联系人报告联系人 贺立贺立 021-68767803 T_RelatedReport 前期研究成果前期研究成果 中国人寿：投资收益拖累业绩表现中国人寿：投资收

9、益拖累业绩表现 20112011- -1010- -2828 中国人寿：亮点难觅中国人寿：亮点难觅 20112011- -0808- -2424 中国人寿：代理人数量出现下降中国人寿：代理人数量出现下降 20112011- -0303- -2323 -31%-24%-17%-9%-2%5%03/1106/1109/1112/11中国人寿 沪深300 中国人寿(601628) 敬请敬请阅读本阅读本报告报告正文后各项正文后各项声声明明 2 1. 年报概要年报概要 2011 年，公司实现净利润 183 亿元，同比下降 45.5%，每股净利润为 0.65 元； 期末公司的净资产为 1915 亿元，比上

10、年末下降 8.2%；公司的一年新业务价值 202 亿元，同比增长 1.8%；期末内涵价值 2929 亿元，比上年末下降 1.8%。公司 2011 年的综合收益（考虑了可供出售资产的市值变动扣除影子会计和税收的影响）为-59 亿元，而去年同期综合收益为 174 亿元，综合收益大幅下降。按照公司资本公积项下 的可供出售资产公允价值变动一项，公司由 2010 年的浮盈 45 亿元变为 2011 年末的 浮亏 195 亿元。 由于公司之前已经进行了业绩预告， 年报的各项数据已为市场所预期， 我们预计年报对股价的影响中性。 由于分红、评估利率调整及募资会对保险公司净资产的实际变动产生影响，因此 我们予以

11、调整。从调整后的情况来看，中国人寿的净资产同比下降 1.2%，与中国太 保的降幅较为接近，但低出平安较多。 表表 1 2011 年年报简表年年报简表 百万元，元百万元，元 2008 2009 2010 2011 YoY 净利润 19,137 32,881 33,626 18,331 -45.5% 净资产 173,947 211,072 208,710 191,530 -8.2% 一年新业务价值 13,924 17,713 19,839 20,199 1.8% 内涵价值 240,087 285,229 298,099 292,854 -1.8% 综合收益 -14,316 43,626 17,42

12、3 -5,874 每股净利润 0.68 1.16 1.19 0.65 每股净资产 6.15 7.47 7.38 6.78 每股一年新业务价值 0.49 0.63 0.70 0.71 每股内涵价值 8.49 10.09 10.55 10.36 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 注：表中数据均为追溯调整后的数据。 表表 2 调整后的净资产同比变化（百万元）调整后的净资产同比变化（百万元） 时间截点时间截点 中国平安中国平安 中国太保中国太保 中国人寿中国人寿 2010A 112,030 80,297 208,710 2011A（调整前） 130,867 76,796 191,530 分红 4,

13、245 3,010 11,306 募资 -16,134 0 0 评估利率调整 -1,059 -50 3,268 2011A（调整后） 117,919 79,756 206,104 YoY 5.3% -0.7% -1.2% 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 2. 新业务价值增速较低新业务价值增速较低 2011年公司的总保费收入与2010年基本持平， 但业务结构调整的效果逐步显现， 个险渠道保费的占比由 2010 年的 45%提升至了 49%， 银保渠道保费收入占比相应下 降；续期保费较 2010 年同期增长 20.9%，续期保费收入占总保费的比重由 2010 年 同期的 40.2%提升至 4

14、8.6%。在公司的首年保费中，十年期及以上首年期交保费较 2010 年同期增长 8.4%，十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重由 2010 年 同期的 33.8%提升至了 2011 年的 39.8%。 由于个险新单的增速不快（5.5%） ，加上银保新单出现了 21%的下降，使得中国 人寿2011年的新业务价值只实现了2%的增长， 该增速低于已公布年报的平安 （8.5%） 和太保（10.1%） 。 公司动态分析 敬请阅敬请阅读本读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 3 2011 年公司的代理人数量出现了绝对程度的下降。由 2010 年末的 70.6 万人下降至 了 68.5 万人，同比

15、降幅为 3%，而平安和太保同期代理人分别增长 7%和 4%。虽然公司 的代理人同比减少，但从环比的情况来看，公司下半年的代理人有所增长，较 2011 年中 期的 66.2 万人增长了 2.3 万人，显示公司营销员的增员情况可能正在逐步好转。 表表 3 中国人寿中国人寿分渠道的保费收入分渠道的保费收入 百万元百万元 金额金额 占比占比 2010 2011 YoY 2010 2011 个险渠道个险渠道 143,356 155,621 8.6% 45% 49% 长险首年业务 31,310 33,047 5.5% 趸交 527 300 -43.1% 首年期交 30,783 32,747 6.4% 续期业务 111,980 122,475 9.4% 短期险业务 66 99 50.0% 团险渠道团险渠道 17,038 17,731 4.1% 5% 6% 长险首年业务 2,125 2,025 -4.7% 趸交 2,115 2,018 -4.6% 首年期交 10 7 -30.0% 续期业务 4 3 -25.0% 短期险业务 14,909 15,703 5.3% 银保渠道银保渠道 157,835 144,900 -8.2% 50% 46% 长险首年业务 141,842 112,649 -20.6% 趸交 120,476