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1、 短期融资券债项信用评级报告 大公信用评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公” ）出具的本信用评级报告（以下简称“本报告” ） ，兹声明如下： 一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。 二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循了客观、真实、公正的原则。 三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。本评级报告所依据的评级方法在大公官网（）
2、公开披露。 四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、准确性、完整性和及时性不作任何明示、暗示的陈述或担保。 五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资建议。 六、本报告信用等级在本报告出具之日至本期融资券到期兑付日有效，在有效期限内，大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。 七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。 短期融资券债项信用评级报告 4 发债情况发债情况 本期本期融资券融资券概况概况 西王集团已于2016年4月在银行间市场交易
3、商协会注册了总额为 10 亿元的短期融资券，分期发行，其中第一期 5 亿元人民币已于 2016 年 9 月发行(2017 年 9 月 6 日兑付)，第二期 5 亿元人民币已于 2016 年 10 月发行， 本期为第三期(2018 年度第一期)， 发行金额 5 亿元人民 币，发行期限为 365 天。融资券面值 100 元，采用集中簿记建档、集 中配售发行方式，到期一次性还本付息。本期短期融资券无担保。 募集资金用途募集资金用途 本期短期融资券募集的资金将用于偿还有息负债。 发债主体信用发债主体信用 西王集团总部位于山东省邹平县韩店镇西王村，前身为邹平西王 福利油棉厂，于 1986 年成立，初始投
4、资 40 万元，其中自然人王勇以 货币资金出资 20 万元，自然人宁立江、王明鹤、王刚和王呈青分别以 货币资金出资 5 万元。 1992 年 11 月， 韩店镇西王村村民委员会以邹平 西王福利油棉厂、西王建材门市部等 8 家企业为主体组建邹平县西王 实业总公司，注册资本为 4,100 万元。1996 年 3 月，山东省经济体制 改革委员会批复以西王实业总公司为母公司， 组建山东西王集团公司， 注册资本为 11,072 万元。2001 年 4 月，公司改制为有限责任公司，其 中邹平县韩店镇西王村村民委员会占注册资本的 10.84%，山东西王集 团公司职工持股会占注册资本的 89.16%。2007
5、 年 5 月，公司名称变更 为现用名。同时，经过多次增资、股权变更，截至 2017 年 6 月末，公 司注册资本为 20 亿元，股东为 21 个自然人，其中王勇持股 69.15%， 为公司实际控制人，其余股份由王棣、王明鹤、王刚等 20 人持有。 公司主要从事玉米深加工、钢铁加工及与两大主业相关的贸易业 务，是我国大型玉米深加工企业之一，最大的淀粉糖生产企业，具备 300 万吨/年玉米加工能力和 330 万吨/年钢铁加工能力；2016 年新增 运动营养和健康食品业务。截至 2017 年 6 月末，共有 54 家公司纳入 合并报表范围。控股子公司中包括 3 家上市公司，即西王食品股份有 限公司（
6、以下简称“西王食品” ，股票代码 000639.SZ） 、西王置业控股 有限公司（以下简称“西王置业” ，股票代码 2088.HK）和西王特钢有 限公司（以下简称“西王特钢” ，股票代码 1266.HK） 。 根据公司提供的由中国人民银行征信中心出具的 企业信用报告 ， 截至 2017 年 8 月 29 日，公司本部有 2 笔关注类贷款记录、4.04 亿元 关注类对外担保记录和 4.50 亿元不良类对外担保记录。 根据公司提供 的相关说明，其中一笔关注类贷款为农业银行系统升级原因造成，另短期融资券债项信用评级报告 5 一笔在交通银行济南分行发生，由于该记录发生在 2006 年，公司与交 通银行
7、济南分行已无业务联系，因此无法出具相关说明；不良和关注 类对外担保记录，为南金兆集团有限公司（以下简称“南金兆集团” ） 盈利能力下滑，相关担保款项列入不良类，以及齐星集团担保款项逾 期所致。截至本报告出具日，公司在债券市场公开发行的各类债务融 资工具到期本息均按期兑付。 我国是食用油消费第一大国， 随居民生活水平及健康意识的提高， 国内对玉米油等健康油的需求预计会快速增长，玉米油面临较大的市 场空间，但玉米油市场集中度高，竞争激烈。淀粉糖方面，我国食糖 的生产和消费长期以来以蔗糖为主，淀粉糖为补充。随着居民生活水 平的提升，我国食糖消费量持续增长，但蔗糖受制于种植面积、气候 条件等因素影响，
8、产量难以有较大提升，导致近年来食糖供给缺口加 大，淀粉糖作为蔗糖的替代品，具有较好的市场前景。 受经济增速放缓及结构调整影响， 近年来国内钢铁下游需求疲软， 行业景气度下降。受产业政策及市场供需影响，2016 年以来钢材价格 普遍上涨，行业盈利能力增强，但钢铁行业产能过剩的基本面尚未改 变，预计未来钢材价格持续上涨的支撑不足， “去产能”在未来几年仍 将是钢铁行业的一项重点工作， “去产能”的持续推进加大了部分钢铁 企业的经营风险，同时也将优化钢铁产业的发展环境。 公司主要从事玉米深加工和钢铁加工业务，同时围绕两大主业开 展多元化经营，发展贸易、金融服务、物业开发等产业。2016 年 10 月
9、，公司完成 Kerr Investment Holding Corp.（以下简称“Kerr 公 司” ）的并购，新增运动营养和健康食品业务，其对公司收入和毛利润 的贡献在 2017 年上半年大幅提升。目前，玉米深加工、钢铁加工、运 动营养和健康食品业务是公司毛利润的主要来源。 公司玉米深加工板块主要包括玉米油和淀粉糖两大类产品，2014 年以来，玉米深加工业务收入和毛利润逐年增长，毛利率相对稳定。 公司地处玉米产地，所属仓库被设为吉林玉米中心批发市场有限公司 玉米交割库，有助于保障公司原材料供给的稳定性和降低成本。公司 已经形成较为完善的玉米深加工产业链， 可生产玉米油、 高蛋白饲料、 结晶葡
10、萄糖、结晶果糖和葡萄糖酸钠等多种产品，通过构建循环经济 产业链， 公司生产过程中原料总利用率高达 99%以上， 产品总回收率达 到 97.50%以上。玉米油方面，公司玉米油生产已实现全产业链控制， 为提高产品品质提供了保障，目前玉米油有小包装和散油两种销售方 式，受益于公司调整经销商结构以及品牌影响力的提升，近年来小包 装玉米油销量逐年增长；淀粉糖方面，公司是全国最大的淀粉糖生产 企业，其中结晶葡萄糖市场占有率较高，约占国内市场的 50%。 公司钢铁加工主要产品分为普钢和特钢，目前以普钢为主。2014 年以来，公司钢铁加工收入、毛利润及毛利率波动均较大，主要是受 市场供需、 产品价格和公司生产
11、模式转变多重因素共同影响所致。 2016短期融资券债项信用评级报告 6 年以来，受产业政策、市场供需等因素影响，钢材价格普遍上涨，带 动公司钢铁加工业务盈利能力大幅改善。2016 年，公司钢铁加工业务 收入同比增长 8.15%，毛利润同比增长 101.01%，毛利率为 17.53%，同 比提高 8.10 个百分点；2017 年 16 月，公司钢铁加工业务收入同比 增长 71.03%，毛利润同比增长 59.17%，毛利率为 16.89%。公司钢铁加 工业务生产设备和技术较先进，同时具备长短流程生产线，既可发挥 长流程高效率、低成本的优势，又具有短流程生产高品质优特钢的优 势。此外，公司与中科院金
12、属研究所开展战略合作，开发高端装备用 特殊钢，提升了钢铁业务的市场竞争力。 2016 年 10 月，西王食品完成 Kerr 公司 80%股权收购，此次收购 将加快公司的国际化进程；2017 年上半年，运动营养和健康食品业务 毛利润占公司毛利润的比重大幅提高， 成为公司利润的主要来源之一。 2016 年 1112 月和 2017 年 16 月， 公司运动营养和健康食品业务分 别实现收入 5.48 亿元和 16.65 亿元， 实现毛利润 2.22 亿元和 7.28 亿 元，毛利率在 40%以上。2017 年 16 月，运动营养和健康食品业务毛 利润占公司毛利润的 29.84%。 公司贸易业务主要是
13、围绕两大主业开展，贸易品种主要是玉米深 加工和钢铁加工的大宗原材料。20142016 年，公司贸易业务收入逐 年增长， 但毛利率水平有所波动。 2016 年， 公司贸易业务收入为 111.82 亿元，同比增长 24.52%，但由于铁矿石价格波动上涨，加大了业务操 作难度，导致其毛利率水平同比下降，并导致公司整体贸易毛利率同 比下降 0.77 个百分点；2017 年 16 月，公司贸易业务收入为 56.35 亿元，同比下降 1.92%，毛利润为 0.84 亿元，同比下降 25.68%，毛利 率为 1.49%，同比下降 0.48 个百分点。 公司物业开发业务收入规模较小，2015 年以来规模逐年缩
14、减；受 宏观经济及自身发展策略调整因素影响，公司物业开发业务未来经营 的持续性存在不确定性。 截至 2017 年 6 月末，公司主要在建项目为 15 万吨锻件项目，预 算金额为 11.60 亿元， 已投入 9.87 亿元， 2017 年下半年预计投资 1.73 亿元，项目包括对 1 号电炉的技术改造，增加锻件设备、热处理设施 和机械加工设备等。 公司是我国大型玉米深加工企业之一，玉米油和淀粉糖的生产规 模较大，市场地位较高，盈利能力较为稳定；公司钢铁加工业务采用 长、短流程相结合的生产工艺，生产技术水平较高，并强化向具有高 附加值的特种钢转型，竞争力持续提升，同时公司围绕主业开展多元 化经营，
15、2016 年新增运动营养和健康食品业务，并依托主业持续扩大 贸易业务，推动智慧物流、金融服务等业务发展，提高了公司的盈利 能力。但公司债务规模快速增长，不断加重的债务负担影响了可用偿 债来源对西王集团整体债务的保障程度。此外，公司对外担保规模很 高，被担保方齐星集团已进入破产重整流程，公司大额对外担保面临短期融资券债项信用评级报告 7 很大的代偿风险，但具体代偿金额及西王集团是否能够承担担保代偿 责任存在很大的不确定性。综合分析，大公对西王集团 2017 年度企业 信用等级评定为 AA+AA+。 预计未来 12 年，公司玉米深加工、钢铁加工两大主业将保持稳 定，运动营养与健康食品业务对盈利的贡
16、献将逐步提升，但债务负担 预计会继续加大，对外担保款项的代偿风险尚存在很大不确定性。因 此，大公对西王集团的评级展望为负面。 注：发债主体的信用状况是评价短期融资券发行信用风险的基础，本部分观点详注：发债主体的信用状况是评价短期融资券发行信用风险的基础，本部分观点详见见西王集团有限公司西王集团有限公司 2012018 8 年度企业信用评级报告 。年度企业信用评级报告 。 资本结构资本结构 2014201420162016 年末，公司债务规模持年末，公司债务规模持续扩大续扩大，债务负担加重；由于，债务负担加重；由于 公司主动调整债务结构，短期有息债务占总有息债务比重逐年降低；公司主动调整债务结构，短期有息债务占总有息债务比重逐年降低； 公司流动比率和速动比率偏低，流动资产对流动负债的保障程度不高公司流动比率和速动比率偏低，流动资产对流动负债的保障程度不高 20142016 年末，公司负债规模持续扩大，主要是公司经营规模 扩大所需资金随之增加，及并购 Kerr 公司导致贷款增
