神州租车财务分析报告

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1、神州租车财务分析报告神州租车财务分析报告神州租车神州租车 Q1Q1 在财报上看较之去年漂亮了在财报上看较之去年漂亮了 不少，但细看之下，则颇有蹊跷，一些不少，但细看之下，则颇有蹊跷，一些 “不同寻常不同寻常”的方法或许成就了这一次的的方法或许成就了这一次的 “容光焕发容光焕发”。发力专车业务，营收增长可虑发力专车业务，营收增长可虑20152015 年年 Q1Q1，神州租车短租、长租业务营，神州租车短租、长租业务营 收入分别为收入分别为 7.287.28 亿和亿和 1.691.69 亿。来自融资亿。来自融资 租赁及其它业务的营收分别为租赁及其它业务的营收分别为 11201120 万元和万元和 1

2、7301730 万元，无足轻重。万元，无足轻重。20152015 年年 Q1Q1，神州租车投入短租运营的车，神州租车投入短租运营的车 辆达辆达 4.934.93 万辆，同比增长万辆，同比增长 42.4%42.4%；投入短；投入短 租运营的车辆为租运营的车辆为 1.461.46 万辆，同比增长万辆，同比增长 138.3%138.3%。20152015 年，长租车辆暴增与神州大举进入年，长租车辆暴增与神州大举进入 专车领域有关（见虎嗅专车领域有关（见虎嗅 20152015 年年 1 1 月月 3030 日日 文文神州租车，发行神州租车，发行 5 5 亿美元债券，进军亿美元债券，进军 专车始末专车始

3、末）。）。但由于滴滴快的、易到用车的激烈竞争，但由于滴滴快的、易到用车的激烈竞争， 神州租车专车业务的营收并不理想。神州租车专车业务的营收并不理想。20142014 年年 Q1Q1，投入长租的车辆占运营车队的，投入长租的车辆占运营车队的13%13%、取得租赁收入中的、取得租赁收入中的 17%17%；20152015 年年 Q1Q1， 投入长租的车辆占比达投入长租的车辆占比达 21%21%，营收占比为，营收占比为 18%18%。长租车辆的单季度收入下降幅度非常之长租车辆的单季度收入下降幅度非常之 大，从大，从 20142014 年年 Q1Q1 的的 1.91.9 万降到万降到 20152015

4、年年 Q1Q1 的的 1.161.16 万，降幅达万，降幅达 39%39%。易到用车、滴滴。易到用车、滴滴 快的又玩起了快的又玩起了“免费专车免费专车”，神州专车的，神州专车的 营收增长前景可虑。营收增长前景可虑。业绩好转的秘诀：折旧、直接运营成本业绩好转的秘诀：折旧、直接运营成本 下降下降神州租赁业务的营业成本由神州租赁业务的营业成本由折旧折旧、直接、直接 运营成两大部分组成。运营成两大部分组成。折旧是汽车租赁公司最大块成本，曾占折旧是汽车租赁公司最大块成本，曾占 神州租赁业务营收的三分之一（神州租赁业务营收的三分之一（20142014 年年 Q1Q1 为为 34.3%34.3%），到了），

5、到了 20152015 年年 Q1Q1 占比仅为占比仅为 20.2%20.2%。财报提供的解释是新车采购折扣及。财报提供的解释是新车采购折扣及 淘汰车辆残值增加。淘汰车辆残值增加。但汽车不是芯片，不遵从摩尔定律，一但汽车不是芯片，不遵从摩尔定律，一 年间采购成本下降、二手车售价提升使折年间采购成本下降、二手车售价提升使折 旧占租赁收入的比例下降旧占租赁收入的比例下降 1414 个百分点有些个百分点有些 不可思议。由激烈的竞争，投入专车运营不可思议。由激烈的竞争，投入专车运营 的车辆的档次还要有所提升，采购成本下的车辆的档次还要有所提升，采购成本下 降不是趋势。降不是趋势。20152015 年年

6、 Q1Q1，神州租车（向关联方）出售，神州租车（向关联方）出售 15811581 辆二手车，回收近残值近辆二手车，回收近残值近 1111 亿，平均亿，平均 每辆二手车能卖每辆二手车能卖 6.936.93 万元；万元；20142014 年同期处年同期处 置置 49974997 辆二手车（辆二手车（19581958 辆出售、辆出售、30193019 辆辆 以融资租赁方式处理给加盟商）仅回收以融资租赁方式处理给加盟商）仅回收 11.3511.35 亿，平均每辆亿，平均每辆 2.282.28 万元。前两年神万元。前两年神州租车短租车辆采购成本约为州租车短租车辆采购成本约为 9.69.6 万元，万元，

7、服务期为服务期为 3030 个月（多数车型服役期为个月（多数车型服役期为 3030 个月，少数车辆为个月，少数车辆为 3636 个月）。租赁公司的个月）。租赁公司的 车用的比私家车车用的比私家车“狠狠”，同样的时间内跑，同样的时间内跑 的里程比私家车多好几倍、租客不爱惜车的里程比私家车多好几倍、租客不爱惜车 辆、驾车技术二把刀辆、驾车技术二把刀这样跑两年半，这样跑两年半， 淘汰下来能卖新车价的三分之一是淘汰下来能卖新车价的三分之一是“难能难能 可贵可贵”，超过三分之二就是，超过三分之二就是“难能可疑难能可疑” 了。了。神州租车折旧降得蹊跷，直接运营成本神州租车折旧降得蹊跷，直接运营成本 的降低

8、则容易理解。下图为的降低则容易理解。下图为 20152015 年年 Q1Q1 与与 20142014 年年 Q1Q1 直接运营成本明细。（图中百分直接运营成本明细。（图中百分 数为占租赁收入的比例，左起第二、第三数为占租赁收入的比例，左起第二、第三 列为列为 20152015 年年 Q1Q1 数据数据) )。管理水平提高，人员（管理水平提高，人员（25%25%的员工来自第的员工来自第 三方劳务公司，包括司机、呼叫中心客服三方劳务公司，包括司机、呼叫中心客服 及维修工人）、门店、燃料、维修等方面及维修工人）、门店、燃料、维修等方面 的效率提高，专车业务的扩大也功不可没。的效率提高，专车业务的扩大

9、也功不可没。 虎嗅虎嗅 20152015 年年 9 9 月月 6 6 日文日文神州租车，上岸神州租车，上岸 了了测算出，直接运营成本摊到每单短租测算出，直接运营成本摊到每单短租 约为约为 500500 元！把长租车辆交给独立运营的元！把长租车辆交给独立运营的 公司跑专车，这部分成本就与神州无关了。公司跑专车，这部分成本就与神州无关了。还有一个疑点。根据招股文件，还有一个疑点。根据招股文件，20132013 年年 因因“客戶未及时抵销扣分导致未通过年检客戶未及时抵销扣分导致未通过年检 而暂停使用而暂停使用” ，神州租车的处理办法是，神州租车的处理办法是 “持有到退役期后出售持有到退役期后出售”，

10、由此造成近，由此造成近 3 3 亿元的损失。亿元的损失。20142014 年上半年，该项损失大年上半年，该项损失大 幅减至幅减至 40904090 万元（不然怎能实现万元（不然怎能实现盈利盈利）。）。 从从 20142014 年年 Q3Q3 开始，暂停运营的车辆彻底开始，暂停运营的车辆彻底 消失了！找人消分、铲单子吗？消失了！找人消分、铲单子吗？不计折旧与利息，多收了三五斗不计折旧与利息，多收了三五斗值得注意的是，神州租车刻意宣传值得注意的是，神州租车刻意宣传“经经 调整调整 EBITDA”EBITDA”数据，只因为更好看：数据，只因为更好看：20152015年年 Q1Q1、20142014

11、年年 Q1Q1 息税前收益分别为息税前收益分别为 5.775.77 亿和亿和 3.833.83 亿，不仅数额大，增幅亦高达亿，不仅数额大，增幅亦高达 51%51%。如果要考核一家餐馆的效益和管理水平，如果要考核一家餐馆的效益和管理水平， 可以不计折旧，因为餐馆最主要的成本是可以不计折旧，因为餐馆最主要的成本是 食材、人员和能源。但汽车租赁公司不计食材、人员和能源。但汽车租赁公司不计 折旧根本说不过去。仅折旧根本说不过去。仅 20152015 年前三个月神年前三个月神 州购车支出就达州购车支出就达 23.0623.06 亿，不计折旧的方亿，不计折旧的方 法更像是在自欺欺人。法更像是在自欺欺人。不

12、计不计利息利息同样可笑。虽然成功上市融资，同样可笑。虽然成功上市融资， 但巨额资本支出还是令神州租车债务负担但巨额资本支出还是令神州租车债务负担越来越重。截至越来越重。截至 20152015 年年 3 3 月月 3131 日，负债日，负债 总额达总额达 79.979.9 亿（其中银行及其它计息借款亿（其中银行及其它计息借款 总额达总额达 42.8442.84 亿），较亿），较 20142014 年同期的年同期的 42.542.5 亿增长了亿增长了 88%88%。20152015 年年 Q1Q1 利息支出达利息支出达 1.171.17 亿。您实实在在地欠债主亿。您实实在在地欠债主 4343 亿，

13、每季度要亿，每季度要 乖乖付乖乖付 1.21.2 亿利息，亿利息，“听段相声就把欠钱听段相声就把欠钱 的事儿忘了的事儿忘了”，行吗？，行吗？总之，总之，EBITDAEBITDA 并不适用于神州租车这样并不适用于神州租车这样 的公司。的公司。与赫兹相比，为何被高估与赫兹相比，为何被高估神州租车市值相当于赫兹的神州租车市值相当于赫兹的 63%63%，但营收、，但营收、 净利润（净利润（20152015 年年 Q1Q1）分别只有人家的）分别只有人家的 6.7%6.7% 和和 11%11%。应当说，资本市场对神州租车的。应当说，资本市场对神州租车的 “评价评价”相当高。相当高。这首先是因为赫兹已经高度

14、成熟，这首先是因为赫兹已经高度成熟，20132013 年初至今，市值的徘徊不前说明投资者已年初至今，市值的徘徊不前说明投资者已 “心如止水心如止水”。而汽车租赁业在中国还处。而汽车租赁业在中国还处 于起步阶段，市场空间很大，神州租车作于起步阶段，市场空间很大，神州租车作为绝对的行业龙头给投资者丰富的想象力。为绝对的行业龙头给投资者丰富的想象力。其次是大陆资本市场的炒作之风蔓延到其次是大陆资本市场的炒作之风蔓延到 香港，在大陆知名度越高越容易成为追捧香港，在大陆知名度越高越容易成为追捧 的对象。的对象。但赫兹单季营收但赫兹单季营收 150150 亿的今天不一定是亿的今天不一定是 神州租车的明天。

15、况且传统汽车租赁模式神州租车的明天。况且传统汽车租赁模式 受到受到 UberUber 等创新公司的冲击，赫兹本身前等创新公司的冲击，赫兹本身前 途未卜。神州租车面临的局面更复杂更凶途未卜。神州租车面临的局面更复杂更凶 险：险：UberUber 已大举杀入中国，合并了的滴滴已大举杀入中国，合并了的滴滴 快的声势浩大，易到用车越战越勇。在已快的声势浩大，易到用车越战越勇。在已 经开始的专业之战中，神州租车投入自有经开始的专业之战中，神州租车投入自有车辆是车辆是 100%100%合法合规的，但滴滴快的、易合法合规的，但滴滴快的、易 到、优步们动员黑车玩得更嗨。神州租车到、优步们动员黑车玩得更嗨。神州租车 苦心孤诣建立起来的车队规模优势可能从苦心孤诣建立起来的车队规模优势可能从 “人家的门槛人家的门槛”变成变成“自家的包袱自家的包袱”。