资产定价学

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1、资产定价学1返回目录第一章 资产定价导论第二章 金融市场第三章 市场定价第四章 武断定价第五章 确定性条件下的资产定价第六章 不确定性条件下的资产定价第七章 债券定价第八章 实物资产定价第九章 股票定价第十章 价值投资与管理目目 录录2返回目录第一章资产定价导论Introduction to Assets Pricing3返回目录金融学的核心是如何决定价值 Its all about valuew 资产价值是如何确定的？ w 我们如何管理资产的价值？ w 市场是如何确定资产价格的？ w 我们如何作出正确的资产决定？4返回目录学习本书的态度 同样适用于其他任何金融学教科书w务实结合实践，发现问题

2、，相信实践 。 w务本抛开模型，解决问题，追本溯源 。 w问题只来自于实践，价值只来自于市场。 w不要被模型所迷惑、束缚或者沉醉。 w世上本没有模型，实践的人多了，这才有 了模型。 w世界上最危险的地方不在阿富汗，而在我 们的办公室，因为每个人都坐在这里继续调整 模型，而不是转过身去面向现实的市场去了解 客户的实际需求。 5返回目录第一节 资产定价概述 A Brief Review about Assets Pricing6返回目录传统金融学 宏观的金融市场运行理论w在研究金融市场的宏观领域，主要从研究 中央银行的利率政策和货币政策入手，了解各 种金融机构在金融市场中的地位和作用。 w凯恩斯（

3、John M. Keynes）有关利率、就 业和通货膨胀的开创性理论。 w弗里德曼（Milton Friedman）的货币主义 学说。 w米勒（Merton H. Miller）和莫迪里亚尼（ FrancoModigliani）的有效金融市场理论。 7返回目录传统金融学 微观的公司投资理论w赫尔（John Hull）、豪根（Robert A. Haugen）、迪克西特（Avinash K. Dixit）以及 平代克（Robert S. Pindyck）等学者关于金融 工具定价的模型。w布莱利（Richard A. Brealey）和麦尔斯（ Stewart C. Myers）的公司理财学。 8

4、返回目录资产定价的应用案例w欧元兑人民币的无风险套利 w海湾战争中的石油价格 w如何获得电解铜 w石油价格推动技术进步9返回目录第二节资产定价的方 式 The Methods of Assets Pricing10返回目录两种定价方法w市场定价 1998年美国总统大 选 w武断定价 巴菲特和因特网泡 沫 w两种定价方式的优劣比 较11返回目录第三节 影响资产定价 的因素 Factors Mattered for Assets Pricing12返回目录金融学的基本要素w不确定性 黄金为什么比白银贵 ? w信息 新信息决定玉石价格 w能力 领导者溢价核心问题只有一个：创造价值13返回目录第四节资

5、产定价的基 本框架 Primary Framework of Assets Pricing14返回目录两个坐标体系 w资产的价值是其所包含的权利和义务的总和期货，债券，股票，期权w确定性和不确定性的组合 中石化剥离资产为上市 无线频段的价值 煤气管道的光纤项目15返回目录第二章金融市场 Financial Market16返回目录我们需要了解金融市场的目的w金融市场提供什么样的信息 w如何利用金融市场的信息作出正确的决定w资产如何在金融市场上定价 w有效金融市场假设17返回目录第一节 市场预期决定 资产价格 Market Expectation Decides Assets Prices18返

6、回目录资产价格和商品价格w资产价格决定资产供求，商品价格决定 商品供求 w市场帮助大家建立稳定的预期 w买卖体现预期不一致 w预期决定资产价格19返回目录预期决定价格的实例w第四个和尚买水喝 wCisco Vs. Teekay w1美元不值1美元吗?w销毁高炉，销毁预期 w垄断天燃气无法改变预期20返回目录第二节有效金融市场 的假设 Efficient Financial Market Assumption21返回目录有效金融市场的概念w没有任何无风险套利机会的市场 w华尔街地板上的100美元w在有效金融市场上，市场预期是基于当 前所有信息和对历史规律的最好认识，而产 生对未来的最佳预期 w这

7、种预期体现在当前的价格上22返回目录有效金融市场的三种类型 半强式市场： 包含全部公开 信息强式市场：包 含全部企业内 部信息及其对 全部信息的最 佳的分析和解 读弱式市场 ： 包含全部 历史信息23返回目录有效金融市场的三种类型w从上面的分析我们可以看出，在一 个弱式的市场上，任何基于历史数据的 技术分析都是无效的；在半强式的市场 上，构造任何基于当前信息的模型都是 徒劳的；而当我们接受强式市场的假设 时，我们的任何预测市场的努力都没有 意义，在这种情况下，没有人能够“击败 市场”（Beat the Market）。24返回目录有效金融市场假设的推广w市场无记忆 w总是相信当前市场价格 w市

8、场只对新信息作出反应 w最终造成一个对于分析师来说是随 机过程的一个移动 w有效金融市场是理性的吗? 三个实验25返回目录第三节M&M定理及其 应用 M&Ms Law and Application26返回目录M&M定理w1991年诺贝尔经济学奖得主米勒和莫 迪里亚尼教授简介 w这套理论认为，企业的融资行为和其 创造价值的能力是不相关的，或者说资产 负债表两边互不相关 w这套理论认为，企业的股本结构无关 于企业的赢利能力27返回目录M&M定理w在有效金融市场上，一个公司的价值是 由其资产增值能力所决定的，而与该公司的 融资方式以及资本结构无关。 w资金成本取决于对资金的运用，而不是 取决于资金

9、的来源。 w企业的价值与其资本结构没有关系。 w融资活动本身不创造任何价值。 w公司股票的价格应该是由企业创造价值 的能力所决定的，而该企业的融资活动不应 对股票的价格产生任何影响。28返回目录M&M定理的应用实例w源自匹萨饼店的智慧 w股票总市值和银行总资产 w中央银行的房地产贷款政策 w东南亚金融危机的错位利率 政策 w王小二的棉花收购协议 w国有企业和私营企业的融资29返回目录第四节金融市场与价值决定 Financial Market and Valuation30返回目录不确定性资产的合理定价 w金融市场对于那些能够防范风险（给 投资人造成损失的不确定性）的金融资产 能够进行准确的定价

10、，使投资人至少不会 以高于合理价格的代价去获取这项金融资 产。 w金融市场对于那些能够获得回报（给 投资人带来收益的不确定性）的金融资产 能够进行准确的定价，使投资人无法以低 于合理价格的代价去获取这项金融资产。 31返回目录不确定性资产的合理定价w美国住房贷款市场的兴起 w缺少金融试验的磁悬浮 w金发女郎的困惑 w上海市的私车牌照拍卖 32返回目录第三章市场定价Market Pricing33返回目录市场定价w什么是无套利均衡及其对于形成 一个稳定的资产价格的意义。 w影响资产价格的因素。 w融资成本和融资方式对资产价值 是否有影响。 w如何以市场定价为依据确定资产 价格。 34返回目录第一

11、节 无套利均衡 No Risk Free Arbitrage 35返回目录无套利均衡w无论是市场定价还是武断定价，都是以 此为基础解决定价问题的。 w如果金融市场出现了无风险套利机会， 投资人就可以无风险地赚取利润。我们可以 将该投资机会想像成为一项虚拟的“资产”， 并将该项“虚拟资产”放在金融市场上，投资 人会迅速购入该资产，使该项资产的价格等 于无风险利润。 36返回目录第二节 证券组合理论 Security Portfolio Theory37返回目录投资组合w将两项资产组合成一个资产组合，而 这个资产组合又可以被看作一项新的资产 。我们可以根据被组合的两项资产所具有 的回报和风险的信息

12、，来确定新资产组合 的风险（标准差）和回报（预期收益）。38返回目录第三节 资本资产定价模型Capital Assets Pricing Model（CAPM）39返回目录CAPM的前提w市场上存在着一个充分多元化的投资 组合。我们把这个组合称为“市场组合”。 wCAPM模型引进一个变量“”，这个变 量衡量的是：当“市场组合”发生变动时， 其他任何一项资产发生相应变动的敏感程 度。 40返回目录CAPM理论w在有效金融市场上，任何投资组合都是 位于资本市场线上的不同组合。因此，各投 资组合之间的风险和回报的比例始终存在着 线性关系。 w任何收益都是对投资人承担风险的补偿 。如果某投资人的收益低

13、于市场组合，是因 为该投资人承担的风险小于市场组合的风险 ；如果某投资人的收益高于市场组合，是因 为该投资人承担的风险大于市场组合的风险 。 41返回目录CAPM理论的应用实例w英特尔公司是否应该在华投资芯片 厂？ w摩根银行介入的结果是什么？ w什么是IRR？w中国政府的哪一种介入方式是对的 ？ w国企和民企的融资问题。 w本例中的M&M定理和CAPM同时生 效。42返回目录第四节资产定价的局限性 Limitation ofCurrent Assets Pricing Models43返回目录CAPM模型的应用局限w法莫的反思：3年 Vs. 7000年w各项系数会随时间变化 w排除了新信息

14、w任何投资都是“零净现值”的活动w非交易资产的定价依赖于资产复制 w预期收益依赖于主观判断44返回目录第四章武断定价Arbitrage Pricing Theory （APT）45返回目录武断定价w没有市场定价的情况 w希望超过市场定价而赚钱的投资人 w需要分析影响资产价格的因素，而 不是被动地观察股票表现 w分析头寸的组合46返回目录第一节 武断定价法概述 Introduction to Arbitrage Pricing Theory47返回目录武断定价法的基本假设w某项资产的收益是由一系列因素所影 响的。这样，我们只要找到这些因素（ Factor）并确定这些因素和资产收益之间 的协相关关

15、系（Covariance），就可以对 资产收益水平作出判断。 rj,t=Aj+1,jI1,t+2,jI2,t+n,jIn,t+j,t48返回目录第二节 判断资产的头寸 Analysis of Assets Positions49返回目录任何资产都有头寸w任何资产都可以成为买卖双方表达不同 看法的工具。 w一个新的概念：头寸（position）。意思 是投资人根据其对某一项资产未来价值走势 的主观判断而持有的买入或者卖出该资产的 立场。 w看涨的多方头寸 w看跌的空方头寸50返回目录头寸的相关性w头寸分析是为了配合APT定价w头寸的相关性 w金矿公司股票多头的头寸分析 w资产应该是一个矢量，不是

16、传统的宏 观经济学或者会计学中只计多寡而不计头 寸的标量。 51返回目录CAPM和APT的比较wAPT理论从分析那些影响资产预期收 益的因素入手，发现了资产的多重头寸性 。只要投资人能够准确分析影响该资产所 有的因素，权重和头寸就能够准确测得一 项资产应该具有的理论价格。CAPM模型则无需 投资人分析这些因素，而只要被动地接受 市场上对某项资产给出的系数就可以确 定资产应该具有的价格。52返回目录第三节 武断定价法的应用Application of Arbitrage Pricing Theory53返回目录APT的应用wAPT理论要求你首先找出影响资产预 期收益的因素，然后再对这些因素的权重 和头寸进行分析，以最终确定资产的预期 收益。 w分析非上市资产的预期收益 复制金矿公司股票的两种方法 测定四星级酒店的预期收益 54返回目录AP