航空动力——做国际知名航空制造业动力心

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1、 航空动力做国际知名航空制造业“动力心” 航空动力做国际知名航空制造业“动力心” 投资评级：持有 投资评级：持有 航空动力深度研究 公司研究 行业研究 2008 年 11 月 17 日 首席分析师：帅再先首席分析师：帅再先 Email： 电话：电话：010-84802005 部门：军工装备制造部门：军工装备制造 要点： 要点： ? 西航集团借 S 吉生化股改将其航空发动机及衍生品制造、 转包业务与风西航集团借 S 吉生化股改将其航空发动机及衍生品制造、 转包业务与风 力发电设备制造等非航空注入到公司， 使得其完美投身航空发动机制造力发电设备制造等非航空注入到公司， 使得其完美投身航空发动机制造

2、 业，完成西航集团整体上市，成为第一家真正的航空发动机制造上市公业，完成西航集团整体上市，成为第一家真正的航空发动机制造上市公 司，为成为国际知名航空制造业“动力心”奠定了发展平台。 司，为成为国际知名航空制造业“动力心”奠定了发展平台。 ? 公司是我国航空发动机制造企业龙头，具有相当明显的技术与装备优公司是我国航空发动机制造企业龙头，具有相当明显的技术与装备优 势，多项核心技术与多台核心设备具有国际先进水平。中航工业设立包势，多项核心技术与多台核心设备具有国际先进水平。中航工业设立包 括发动机公司在内 6 家专业化子公司。 公司将是发动机子公司未来整合括发动机公司在内 6 家专业化子公司。

3、公司将是发动机子公司未来整合 与发展的资本运作平台， 整合中航工业旗下的 （军用） 发动机制造资产。与发展的资本运作平台， 整合中航工业旗下的 （军用） 发动机制造资产。 ? 全球航空制造业前景看好。 估计未来 20 年全球航空制造业市场规模 3.5全球航空制造业前景看好。 估计未来 20 年全球航空制造业市场规模 3.5 万亿美元。未来 20 年航空发动机发展很快，需求 11.5 万台，市场价值万亿美元。未来 20 年航空发动机发展很快，需求 11.5 万台，市场价值 6180 亿美元。同时，考虑到 MRO 市场，航空发动机制造市场规模更加6180 亿美元。同时，考虑到 MRO 市场，航空发

4、动机制造市场规模更加 巨大。估计全球航空发动机转包规模 2150 亿美元，年转包额接近 110巨大。估计全球航空发动机转包规模 2150 亿美元，年转包额接近 110 亿美元。 亿美元。 ? 航空发动机制造业务面临极好发展机遇，预计年增长速度 25%。中国国航空发动机制造业务面临极好发展机遇，预计年增长速度 25%。中国国 防建设进入了执行“富国强兵”新政时期，中国军队面临耗资巨大的换防建设进入了执行“富国强兵”新政时期，中国军队面临耗资巨大的换 装任务，其中尤以中国空军更换新战机最为紧迫。初步估计战机需求装任务，其中尤以中国空军更换新战机最为紧迫。初步估计战机需求 1000 架以上，预计“秦

5、岭”与“太行”发动机将担纲重任。 1000 架以上，预计“秦岭”与“太行”发动机将担纲重任。 ? 公司转包业务发展前景看好。目前发动机转包需求旺盛，公司扩大产能公司转包业务发展前景看好。目前发动机转包需求旺盛，公司扩大产能 应对强劲需求。公司转包业务规模效应逐步显现。即使考虑到人民币升应对强劲需求。公司转包业务规模效应逐步显现。即使考虑到人民币升 值影响，转包业务未来仍将保持接近 30%增长速度。公司非航空产品主值影响，转包业务未来仍将保持接近 30%增长速度。公司非航空产品主 要新能源设备制造，前程远大。 要新能源设备制造，前程远大。 股本结构： 股本结构： 总股本：44233.6653 万

6、股 总股本：44233.6653 万股 实际流通 A 股：12108 万股 实际流通 A 股：12108 万股 财务及市场指标: 财务及市场指标: ? 目前公司盈利能力不高是不足，更是潜力。造成盈利能力不高的一个主目前公司盈利能力不高是不足，更是潜力。造成盈利能力不高的一个主 要原因是过高的管理费用。公司借壳上市之后，市场法则、投资者将推要原因是过高的管理费用。公司借壳上市之后，市场法则、投资者将推 动其加强管理，逐步降低各项费用，提高盈利能力。 动其加强管理，逐步降低各项费用，提高盈利能力。 每股净资产：3.74 元 每股净资产：3.74 元 ? 2008 年、2009 年公司每股收益 0.

7、268 元和 0.439 元。考虑到公司是我2008 年、2009 年公司每股收益 0.268 元和 0.439 元。考虑到公司是我 国第一家真正的航空发动机制造上市龙头企业， 国内航空制造业仍处在国第一家真正的航空发动机制造上市龙头企业， 国内航空制造业仍处在 幼稚期，公司未来每股收益复合增长率 31.24%。我们认为，可以按照幼稚期，公司未来每股收益复合增长率 31.24%。我们认为，可以按照 30 倍市盈率估值，公司股价 15 元，我们给予持有的投资评级。 30 倍市盈率估值，公司股价 15 元，我们给予持有的投资评级。 ? 公司合理股价 15 元是我们根据估值方法得出的结论。公司停牌时

8、间几公司合理股价 15 元是我们根据估值方法得出的结论。公司停牌时间几 乎达 2 年之久，期间市场经历涨跌起伏。目前仍然处于弱势之中，公司乎达 2 年之久，期间市场经历涨跌起伏。目前仍然处于弱势之中，公司 复牌之后股价影响因素很多，走势存在很大不确定性。 复牌之后股价影响因素很多，走势存在很大不确定性。 净资产收益率：4.71% 净资产收益率：4.71% 股息率：NA 股息率：NA 市净率：4.09 倍 市净率：4.09 倍 动态市盈率：34.83 倍 动态市盈率：34.83 倍 公司盈利预测与市场指标 公司盈利预测与市场指标 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011

9、年 营业收入（万元）132734.03404850 496560 644860 789200 增长幅度（%） 11.78 205.01 22.65 29.87 22.38 归属母公司净利润（万元） 2727.43 11857.1119428.81 28810.96 35178.19增长幅度（%） 181.06 334.74% 63.86% 48.29% 22.10% 每股收益（元）0.1161 0.268 0.439 0.651 0.795 ESP 增长幅度（%）181.11 130.84% 63.89% 48.29% 22.10% 市盈率 131.78 57.09 34.83 23.49 1

10、9.24 航空动力(600893)深度研究 航空动力(600893)深度研究 一、 借助股改完美投身航空制造业 一、 借助股改完美投身航空制造业 s 吉生化股权分置改革分为不可分割的五个部分， 亦即重大资产出售公司向中粮生化整体出售全部资产和负债，净资产 65049.27 万元；重大资产购买向西航集团购买航空发动机制造资产，净资产174263.46 万元；股权转让西航集团受让华润集团 8697.843 万股吉生化股权；非公开发行公司向西航集团定向发行 20742.5753 万股； 送股西航集团等非流通股东向流通股股东支付 576.5844 万股。在此次股改预案中，定向增发股本比原方案减少 16

11、60 万股。借股改这五个安排，公司业务完美转变为航空发动机整机及零部件、航空发动机零部件转包及风力发电设备等非航空产品生产，扩大公司规模，提升盈利能力。 图 1 西航集团借壳 图 1 西航集团借壳 资料来源：公司公告，江南金融研究所 资料来源：公司公告，江南金融研究所 二、 航空发动机制造及转包业务发展空间巨大 二、 航空发动机制造及转包业务发展空间巨大 2.1 未来飞机需求旺盛 2.1 未来飞机需求旺盛 吉生化 西航集团 发行20742.5753万股收购航空发动机制造资产 支付现金中粮生化 华润集团 转让股权 持有 100%股权 出售资产 全球经济增长推动航空旅游、货物运输的发展，各国政府对

12、航空市场管制放松，未来飞机需求巨大。根据波音公司预计，未来 20 年全球飞机总需求达到 28600 架，市场价值 2.84 万亿美元。 表 1 未来 20 年（2006-2026）飞机需求预测 表 1 未来 20 年（2006-2026）飞机需求预测 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 航空动力(600893)深度研究 航空动力(600893)深度研究 2006 年 2026 年 交付 价值 （亿美元）支线飞机 3080 4180 3700 1100 单通道飞机 10920 22800 17650 11900 双通道飞机 3320 8070 6210 12700 Boeing747 以上大型

13、飞机910 1370 960 2700 总计 18230 36420 28600 28400 数据来源：数据来源： 全球飞机需求增长的驱动因素是： （1）全球经济增长推动航空旅游、货物运输的发展。过去 20 年，全球经济年均增长 2.9%，促使航空客运年均增长4.8%， 货物运输6.3%。 未来20年全球经济年均增长3.1%，航空客运年均增长 4.9%，货物运输 6.1%。因此，各国经济规模及其增长快慢是航空旅客增长快慢的关键因素。 （2）航空票价的升降直接影响航空市场增长。 （3）政府对航空市场管制情况。一国政府在多大程度上对本土或国外航空公司开放航空市场对航空市场发展有着极大影响。放松管制

14、将极大刺激航空市场发展。一般来说，放松管制将促使航空市场增长 12-35%。 （4）另一个重要的驱动因素是各国居民对旅游方式的偏好。这使得经济增长与飞机市场发展并不是比例地发展。 根据巴西工业公司预测，2007-2026 年 20 年间，30120 座支线飞机需求 7500 架，市场价值 2200 亿美元，其中 91120 座需求量最大，达到 3500 架，占总需求 47%。 表 2 巴西航空工业公司对支线飞机市场预测 表 2 巴西航空工业公司对支线飞机市场预测 2007-2016 2017-2026 2007-2026 3060 座 300 1100 1400 6190 座 1100 150

15、0 2600 91120 座 1650 1850 3500 总需求 3050 4450 7500 数据来源：数据来源：2007-2026 Embraer Market Outlook2007-2026 Embraer Market Outlook 表 3 美国通用航空飞机预测 表 3 美国通用航空飞机预测 固定翼 旋转翼 试验机 运动机 其他 合计 2006 年 187664 9232 24541 400 6592 226422 2010 年 193322 11344 27709 5600 6802 242766 2015 年 201511 13571 31104 10500 6732 261

16、404 2020 年 207965 15231 33891 13200 6647 274914 数据来源：通用航空制造商协会（GAMA） 数据来源：通用航空制造商协会（GAMA） 通用航空也是一个重要领域。2007 年美国交付通用航空飞机 4272价， 价值 220 亿美元。 美国 2020 年前交付 48492 架， 初步估计价值 5000请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 航空动力(600893)深度研究 航空动力(600893)深度研究 亿美元。综合各方面考虑，我们估计未来 20 年全球航空制造业市场规模 3.5 万亿美元以上。 2.2 中国飞机需求增长强劲 2.2 中国飞机需求增长强劲 根据中国航空工业发展中心预测，2007-2026 年期间，依据航空旅客周转量年均增长率 8.4%，货运 10.5%，未来 20 年中国飞机需求 3365架，其中大型喷气客机 2467 架，支线客机 898 架。初步估算，这些飞机市