我国转融券制度设计初探

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1、 1我国转融券制度设计初探我国转融券制度设计初探 陈加赞 以 2010 年 3 月 31 日沪深交易所接受融资融券交易申报为标志，我国证券公司融资融券试点经几年精心准备，已步入正式交易阶段。截止到 2010 年 4 月 16 日，六家试点券商累计融资买入金额为 2.65亿元，累计融券卖出金额为 180 万元1，相关业务运行平稳。但我们也注意到，相对融资买入，融券卖出规模微乎其微，市场普遍认为转融券制度引入后才能改变这一局面。 本文在考察日本、韩国和我国台湾地区转融券制度的基础上，结合我国证券市场实际情况，探讨提出了杜绝裸卖空、充分利用轧抵效果、随用随借、区分转融券与证券借贷等四项转融券制度设计

2、建议，供下一步推进相关工作时参考。本文仅代表作者个人意见，不代表所在公司意见。 一一、对我国现行融券制度的分析对我国现行融券制度的分析 （一）我国现行融券制度概述 根据证券公司融资融券业务试点管理办法 ，融券业务是指证券公司向客户出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。 试点期间，证券公司供出借证券只能是自身持有的证券。为保障这一规定的落实，证监会要求证券公司设置融券专用证券账户；在将证券出借给客户前， 需事先将证券从其自营证券账户划转到融券专用账户， 并要求证券交易所通过技术手段确保证券公司出借给客户的证券只能是融券专用证券账户内的证券。 （二）我国现行融券制度的优点及不足 与境外市场

3、相比，不会出现证券交收失败、杜绝“裸卖空”2是1 数据来源：朱玉玺.试点初期融券业务规模偏小的三个原因.融资融券工作专报（中国结算内部稿件） ，2010(11). 2 一般可将未能履行证券交收义务、造成证券交收失败的卖空称为“裸卖空”。 2我国融券制度的一大优点。客户通过证券公司提交融券卖出指令时，证券交易所的交易系统会进行前端检查， 确保客户融券卖出的证券数量不超过证券公司融券专用证券账户内对应证券的数量。此外，在交收时， 证券公司融券专用证券账户的证券将先用于其客户融券卖出交易的交收，之后才进行券源划出的交收。这种前端监控和交收顺序安排，能够避免证券交收失败的出现。防范证券交收失败或裸卖空

4、，正是我国在 2006 年设计融资融券制度时遵循的原则之一。结合2008-2010 年金融危机期间境外市场对裸卖空的口诛笔伐，我国融券制度在这一点上的设计无疑是相当有远见和成功的。 但现阶段融券制度的不足也是相当明显的， 主要问题是券源被限制得很窄。根据现有证券公司融资融券业务试点管理办法 ，目前客户要融券卖空，只能找证券公司借，而证券公司能出借的证券又只能是自身持有的证券。这种券源限制的直接后果是融券业务很难开展。一方面，证券公司自身持有证券数量有限1，且所持证券品种与客户的需求也可能并不吻合。另一方面，证券公司将自营证券出借给客户融券卖出，也存在利益冲突问题。因为融券卖出意味着客户认为股价

5、高估， 而其卖出行为也将打压股价， 券商将承受股价下行的压力，甚至自营业务账面亏损的风险。 因此， 我们也就不难理解为什么证券公司只将少量证券作为供出借的证券2，也就不难理解为什么融券规模远小于融资规模3。 二二、境外转融券制度简介境外转融券制度简介 现行融券制度存在的券源不足问题，需要通过引入转融券制度、允许将客户担保证券作为券源等措施加以解决4。事实上，这些应对1 截止到 2010 年 4 月 16 日，6 家试点券商持有的标的证券共 7.40 亿股，市值 97.63 亿元。数据来源：朱玉玺.试点初期融券业务规模偏小的三个原因.融资融券工作专报（中国结算内部稿件） ，2010(11). 2

6、 截止到 2010 年 4 月 16 日，6 家试点券商划入融券专用证券账户的证券品种共 41 只，合计为 0.29 亿股，仅占试点券商自有券源数量的 3.97%；有两家试点券商划入融券专用账户的证券数量不足 5 万股，占其自有券源数量 不足 1%。数据来源： 朱玉玺.试点初期融券业务规模偏小的三个原因.融资融券工作专报 （中国结算内部稿件） ， 2010(11). 3 截止到 2010 年 4 月 16 日，融资融券交易总金额中，融券卖出金额占比为 0.68%，融资买入金额占比为99.32%。 数据来源： 朱玉玺.试点初期融券业务规模偏小的三个原因.融资融券工作专报 （中国结算内部稿件） ，

7、 2010(11). 4 在不少境外市场，证券公司可以将客户融资买入证券和充抵保证金证券作为券源出借给客户，也可以向证券金融公司转融券，或直接向证券投资基金、保险公司等长期持有者取借证券。 3措施在 2006 年制度设计时曾规划要分阶段实施。从目前看，放开将客户担保证券作为券源的限制或许尚不明朗， 但引入转融券制度则已经可以预期。国务院 2009 年发布的证券公司监管条例已明确将设立证券金融公司和引入转融券制度1。 在试点运行到一定阶段后，融券制度的问题必然更加突出和明显， 如何构建适合我国证券市场实际情况的转融券制度即将提上议事日程。为此，我们考察了日本、韩国和我国台湾地区2的转融券制度，供

8、下一步我国设计转融券制度参考。 （一）境外转融券制度概述 在日本、韩国和我国台湾地区，证券公司如果自身不能满足投资者的融券需求，可向证券金融公司申请转融券。流程大致如下： （1）投资者向证券公司提交一定比例的交易保证金，然后融券卖出； （2）证券公司自身证券不足时， 在交易当日日终向证券金融公司提交转融券的申请 （证券公司也须事先在证券金融公司存放一定比例的交易保证金） ； （3）证券金融公司根据证券公司的申请向其提供所需证券，并占有证券公司因融券卖出所得资金作为担保。 证券金融公司向证券公司提供证券和收取融券卖出资金作为担保的业务操作，并未实际经由证券公司中转，而是借助证券结算机构直接办理。

9、证券结算机构在结算过程中，会将证券公司转融券申请的标的证券， 直接从证券金融公司经证券结算机构交付给买券方结算参与人；将融券卖出所得资金，从买入方结算参与人经证券结算机构直接交付给证券金融公司。 （二）证券金融公司的内部轧抵处理 证券金融公司用于转融券的证券从何而来？普通理解就是证券金融公司从证券投资基金、保险公司等长期持有证券的投资者取借。这一理解大致准确， 但可能会遗漏证券金融公司转融券业务中的一个重要的环节：内部轧抵（offsetting） 。 1 证券公司监管条例第五十六条规定，“证券公司从事融资融券业务，自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入。证券金融公司的设立和解散由国务院

10、决定。” 2 这些市场均设立了证券金融公司。 4内部轧抵制度是日本、 韩国和我国台湾地区融资融券制度中不可或缺的组成部分。 内部轧抵是指证券金融公司将转融资收到的担保证券1作为券源，满足当日证券公司转融券需求。举例如下：假设证券金融公司当日收到甲券商申报转融资买入 2000 股 A 证券，乙券商申报转融券卖出 5000 股 A 证券。此时，证券金融公司可对转融通交易进行轧抵操作，将向甲券商转融资所得的 2000 股 A 证券转借给需要该证券的乙券商，轧抵后证券金融公司只需另行从外部借入 3000 股A 证券2。 可以看出， 内部轧抵能够有效减少证券金融公司需对外借券的数量。据测算，从 1998

11、 年至 2005 年 10 月，日本市场证券公司及证券金融公司总体轧抵效率大约为 53.1%，即大约可减少一半的借券量3。证券轧抵仅能在同一标的证券的转融资和转融券进行， 与资金轧抵相比，效果略弱4。但在券源相当有限的背景下，内部轧抵在节约券源、提高融券业务可能规模方面所发挥的重要作用不容忽视。 （三）证券金融公司的超贷处理 经过内部轧抵，对于某只证券，会出现两种情况，一种是转融券数量超过转融资数量，证券金融公司需向外取借证券，另一种情况是转融资数量超过转融券数量，证券金融公司无需向外部取借证券。 转 融 券 数 量 超 过 转 融 资 数 量 的 情 形 ， 一 般 称 为 超 贷（over

12、lending） 。 此时证券金融公司需通过外部借券以满足转融券需1 证券金融公司转融资给证券公司时，转融资买入的证券以及用来充抵保证金的证券将记入到证券金融公司的账户，作为证券公司对证券金融公司的担保物。 2 资金也可同样进行内部轧抵。证券金融公司可将转融券收到的担保资金作为资金源，满足当日证券公司转融资需求。此例中，证券金融公司向乙券商公司贷出的 5000 股证券交易所得资金可转借给甲券商，从而 实现资金的抵消，此时证券金融公司无需动用自有资金或向外借款。 3 日本证券市场从 1998 年至 2005 年 10 月，融券交易（指制度型信用交易，下同；制度型信用交易含义见 附表）累计 12.

13、87 万亿日元，转融券交易累计为 9.38 万亿日元，因此证券公司通过内部轧抵，减少了 3.49 万亿日元的对外借券量，轧抵效率为 72.9%（=9.38/12.87） ；由于证券金融公司轧抵做法与证券公司相同， 可以推断证券金融公司的轧抵效率也为 72.9%； 如此， 整个市场轧抵效率可估计为 53.1% （=72.9%*72.9%） ， 即通过证券公司和证券金融公司的内部轧抵，大约可减少一半的对外借券量。数据来源：王迪彬,朱韻,周炳 儒.关于考察日本证券市场证券借贷业务的报告R. 工作研究（中国结算内部刊物） ，2005(42). 4 资金内部轧抵后，一种情况是证券金融公司净应付资金，证券

14、金融公司需动用自有资金甚至向外借款， 另一种情况是证券金融公司净应收资金，证券金融公司无需动用自有资金或向外借款。由于资金是同质的， 不同证券的转融资和转融券可以合并轧抵， 因此轧抵效果更加显著。仍以日本市场为例，从 1998 年至 2005 年 10 月，融资交易累计为 37.2 万亿日元，转融资交易累计为 16.1 万亿日元，内部轧抵效率为 43.3% （=16.1/37.2） ， 证券金融公司转融券与转融资轧抵后， 累计应向外融资 6.7 万亿日元， 最终轧抵效率为 18.0% （=6.7/37.2） 。 数据来源： 王迪彬,朱韻,周炳儒.关于考察日本证券市场证券借贷业务的报告R. 工作

15、研究 （中 国结算内部刊物） ，2005(42). 5求。证券金融公司一般是在出现超贷后的次日上午，通过标借、议借借入证券，或通过标购等方式获得证券。日本、韩国和我国台湾地区证券市场的交收期是 T+2 或 T+3，因此证券金融公司开展超贷业务处理具有相对充裕的时间。 尽管时间相对宽裕，但如某只证券需求过大，或被操纵，证券金融公司仍有可能无法取借到足量证券， 形成对证券结算机构的证券交收违约，致使融券投资者蒙受损失1。对证券结算系统而言，证券交收违约将扰乱证券结算秩序；对证券监管机构而言，由于形成了事实上的“裸卖空” ，还需考虑投资者的疑虑和非议。 三三、对我国转融券制度的设计建议对我国转融券制

16、度的设计建议 在考察日本、韩国和我国台湾地区转融券制度的基础上，笔者结合我国证券市场实际情况，探讨提出了杜绝裸卖空、充分利用轧抵效果、随用随借、区分转融券与证券借贷等四项转融券制度设计建议，供下一步推进相关工作时参考。 （一）杜绝裸卖空（超贷前端监控） 日本、韩国和我国台湾地区转融券制度存在超贷现象，并为此建立了标借、议借、标购等事后补救机制，但事后补救机制存在不起作用进而导致证券交收失败的可能。 我国证券市场 A 股的证券交收期为 T+0 日终，因此，证券金融公司基本没有时间采取标借、议借、标购等措施，即使未来全市场实行T+1 或 T+2 的交收期，留给证券金融公司进行超贷处理的时间也仍然相当有限。更为重要的是，由于我国采取直接持有体制，一旦发生证券交收失败，将立即造成证券持有人名册异常的情况，扰乱后续公司分红、投票、配股等业务的正常秩序2。 1 日本证券交易法明确规定了在证券过度借贷的情况下，一旦证券金融公司不能及时借到证券时的违约责任，应由提供融券服务的证券公司承担，而非由证券金融公司承担。在能够借到证券的情况下，证券金融 公司