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1、 C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告上市公司上市公司深度深度 石油化工石油化工 外倚成本优势外倚成本优势, ,内期内期燃油提质燃油提质 海越股份海越股份 6060 万吨烷基化市场研究万吨烷基化市场研究 60 万吨烷基化装置重要性被万吨烷基化装置重要性被低估低估，存在三大逻辑，存在三大逻辑 公司规划的 196 万吨大石化产业结构中， 60 万吨烷基化装置无论从产量还是盈利组成上都占据重要地位。但市场对这部分业务现状、 前景及其重要性一直认
2、知有限。 们认为从产业链的角度，烷基化工艺的投资价值的核心逻辑有三： 其一，烷基化产品在美国和欧洲市场广阔，公司装置凭借成本结构优势，有望与国际产品一较长短。 其二，燃油税新政颠覆液化气消费结构，造成国内烷基化装置成本大幅下降，竞争优势进一步凸显。 其三，PM2.5 事件催化下，国内燃油标准升级再次成为舆论焦点，为烷基化油创造了可观的潜在空间。 异辛烷：先进汽油抗爆组分，外有优势内有潜质异辛烷：先进汽油抗爆组分，外有优势内有潜质 综合环保、性能和成本因素，异辛烷是最有潜力的清洁汽油 抗爆组分。美国异辛烷供需缺口高达 1800 万吨，欧洲也在迅速 增长。但海外产能多由 MTBE 装置改造而来，经
3、济型较低。 国内市场，燃油税新政大幅降低了烷基化装置成本，目前烷目前烷 基化基化模拟模拟吨净利超过吨净利超过 1000 元元。从更长的周期看，烷基化油相对烷基化油相对 MTBE 价格劣势的消除、价格劣势的消除、 对私自调油监管力度对私自调油监管力度提升以及油品升级提升以及油品升级 的的启动启动有望逐渐启动国内烷基化油需求有望逐渐启动国内烷基化油需求。同时，国内液化气原料 未来将保持长期充足、廉价供应。 百万吨液化气需求奠定国内最强受益品种，建议增持百万吨液化气需求奠定国内最强受益品种，建议增持 在新政之下，公司原料价格下跌+供给充分，产品不受影响。 公司高达百万吨级的原料需求奠定了其在市场上潜
4、在弹性最大 的地位。预计公司 2012-14 年每股 0.09、0.14 和 1.30 元，建议增 持。 维持维持 增持增持 胡彧胡彧 010-85130575 执业证书编号：S1440512070001 梁斌梁斌 010-85130913 执业证书编号：S1440510120027 发布日期： 2013 年 1 月 28 日 当前股价： 10.83 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 27.41/23.90 11.76/2.74 18.75/19.95 12 月最高/最低价（元） 11.14/7.15 总股本（
5、万股） 38610.00 流通 A 股（万股） 38571.00 总市值（亿元） 41.81 流通市值（亿元） 41.77 近 3 月日均成交量（万） 514.76 主要股东 海口海越经济开发有限公司 22.11% 股股价表现价表现 -16%-11%-6%-1%4%9%14%19%24%29%12/1/3012/2/2912/3/3012/4/3012/5/3012/6/3012/7/3012/8/3012/9/3012/10/3012/11/3012/12/30海越股份上证指数相关研究报告相关研究报告 table_report 12.12.31 百万吨 C4 潜在需求奠定燃油税新政最 大受益
6、股地位 12.11.13 调研简报：液化气综合利用力争先筹 海越股份海越股份(600387)(600387) C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 预测和比率预测和比率 2012A 2013F 2014F 2015F 营业收入（百万） 1,850.50 1,884.00 1,435.00 8,474.01 营业收入增长率 25.38% 1.81% -23.83% 490.52% EBITDA（百万） 54.97 89.06 285.62 1,620.53 EBIT
7、DA 增长率 -45.46% 62.02% 220.68% 467.38% 净利润（百万） 8.79 32.86 59.69 503.53 净利润增长率 -85.29% 273.64% 81.68% 743.56% ROE 0.93% 3.36% 5.75% 34.95% EPS（元） 0.020 0.085 0.155 1.304 P/E 541.50 127.27 70.05 8.30 P/B 4.41 4.28 4.03 2.90 EV/EBITDA 84.92 60.96 27.14 4.35 上市公司深度报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 海越股份海越股份 请参
8、阅最后一页的重要声明 目录目录 1.烷基化工艺投资价值的三大核心逻辑 . 1 2.异辛烷：先进汽油抗爆组分，外有优势内有潜质. 2 2.1 异辛烷是未来最有前景的汽油抗爆组分. 2 烷基化油是综合环保、性能和成本因素的最佳之选 . 2 未来 5 年全球 MTBE 产能增长停滞，缺口主要依靠烷基化填补 . 2 2.2 海外市场广阔，成本领先 . 2 美国缺口高达 1500 万吨成为全球最大市场，欧洲迎头赶上 . 2 全球油品升级，芳、烯烃比例下降将拉动烷基化需求持续提升 . 3 海外产能多由 MTBE 改造而来，海越 CDAlky 原生装置成本占优 . 4 2.3 国内市场渐显，潜力可观 . 5
9、 燃油消费税新政颠覆供需结构，成本中枢显著下降 . 5 PM2.5 事件催化燃油标准升级，国内市场逐渐启动 . 6 天然气替代更兼周边炼厂扩容，原料保障稳定增长 . 7 3.百万吨液化气需求奠定国内最强受益品种，建议增持 . 9 指标分析 . 10 报表预测 .11 1 上市公司深度报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 海越股份海越股份 请参阅最后一页的重要声明 1.1.烷基化工艺投资价值的烷基化工艺投资价值的三大三大核心逻辑核心逻辑 在海越股份海越股份规划的 196 万吨大石化产业结构中，60 万吨烷基化装置无论从产量还是盈利组成上都占据重要地位。但由于烷基化工艺及其产品
10、在国内并不通行，行业相关资料有限，市场对这部分业务现状、前景及其重要性一直认知有限。 表表 1：海越股份产品方案海越股份产品方案 图图 1：海越股份产品线中，烷基化装置的重要性常常被忽略：海越股份产品线中，烷基化装置的重要性常常被忽略 产品产品 产能产能 用途用途 PDH进口丙烷进口丙烷丙烯丙烯H2蜡油加氢蜡油加氢进口蜡油进口蜡油石脑油石脑油/加氢尾油加氢尾油丙烯腈丙烯腈PO丁辛醇丁辛醇国内国内LPG气分装置气分装置丙烷丙烷C4烷基化烷基化异辛烷异辛烷其他反应其他反应甲乙酮甲乙酮/正丁烷正丁烷下游工艺下游工艺丙烯 60 聚丙烯等原料 石脑油 55 炼油、石化原料 加氢尾油 异辛烷异辛烷 60
11、新型汽油抗爆剂新型汽油抗爆剂 甲乙酮 4 环保溶剂 正丁烷 17 丁烯、丁二烯等原料 合计合计 196 权益权益 51% 权益合计权益合计 100 资料来源：公司公告,中信建投证券研究发展部 所谓烷基化，是指将丁烷和丁烯聚合为以异辛烷为主的烷基化油（Alkylate）的过程。而烷基化油主要用作清洁汽油抗爆剂。我们认为从产业链的角度，烷基化工艺的投资价值的核心逻辑有三： 其一，烷基化产品在美国和欧洲市场广阔，公司装置凭借成本结构的优势，有望与国际产品一较长短。 其二，燃油税新政颠覆液化气消费结构，造成国内烷基化装置成本大幅下降，竞争优势进一步凸显。 其三，PM2.5 事件催化下，国内燃油标准升级再次成为舆论焦点，为烷基化油创造了可观的潜在空间。 图图 2：烷基化装置的投资逻辑：烷基化装置的投资逻辑 资料来源：中信建投证券研究发展部 2 上市公司深度报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 海越股份海越股份 请参阅最后一页的重要声明 2.2.异辛烷：先进汽油抗异
