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1、供给、需求，行业周期转换两维指标陈浩武2010年12月02日P1基本观点u 2010年行业运行：稳健1-8月我国水泥行业实现利润267亿元，利润增速21.4%，预计全年利润增 速25%以上全年：利润增速收入增速产量增速，行业经营效益优于市场预期指数运行：全年悲观预期压制 u 2011行业展望：看好 4季度南部水泥提价幅度及频率超预期，预示产能过剩压力非预期般严重 预计2010-2011年水泥需求增速13.5%、11.3%，需求稳定增长 预计2010-2011年水泥行业投资增速8%、-15%，新增供给冲击动能持续减 弱；且受益国家产业政策，未来两年供给端减法，供求格局持续改善 产业集中度持续提高
2、，今年更是快速提高，协同效应持续加强u 投资建议：寻找需求增长确定或供给端持续减法的投资标的 新疆区域跨越式发展受益，推荐：天山、青松、国统 连续数年供给端减法区域-华东，推荐：海螺、天山 自下而上个股推荐：华新212010年行业运行情况32010年行业运行情况：需求指标依然稳健资料来源：WIND、光大证券研究所11-9月我国固定资产投资增速24.5%，增幅下降但已趋于平稳1-9月我国房地产投资增速36.4%，受益新开工和施工增速，目前运行平稳总体来讲，2010年水泥行业需求指标运行依然稳健4u产量增速：09年17.9%，目前16.0%，反映了08/09年行业投资的高增长u行业投资：08/09
3、年投资增速87.6%、61.8%，2010年1-9月增速10.5%，意 味着未来两年行业供给冲击动能减弱2010年行业运行情况：高需求、高供给格局下的产量高增长1资料来源：数字水泥、WIND、光大证券研究所5资料来源：光大证券研究所2010年行业运行情况：高需求、高供给格局下利润增长稳定11-8月我国水泥行业实现利润267亿元，收入增速（22.1%）利润增速（21.4% ）产量增速（16.7%）；8月至今限电执行，产品价格持续上涨，预计全年利润增速25%以上全年：利润增速收入增速产量增速，行业经营效益优于预期6 静态角度1-8月北部地区水泥行业景气度明显高 于南部地区，吨净利由高向低排列依 次
4、为西北、华北、东北、华东、东南 、西南、中南 动态角度：华东、东南区域景气持 续提升，中南、西南、东北景气下降 1-8月吨净利变化排序依次为东南、 华东、华北、西北、东北、中南、西 南资料来源：数字水泥、光大证券研究所资料来源：数字水泥、光大证券研究所2010年行业运行情况：景气转换西向东进程中172010年行业指数运行：预期压抑估值1以09年12月31日为基点行业指数全年涨幅-7.7%，沪深300涨幅-1.5%，跑输大盘产能过剩、新增供给冲击、房地产调控等事件轮换压抑估值资料来源：WIND、光大证券研究所822011年行业运行展望9资料来源：数字水泥、光大证券研究所供给端：提出足额产能配置概
5、念，产能过剩并非想象般严重2u 水泥行业具备明显的季节性和低库存特征；行业内企业要做到满足行业最旺 需求季节的产品供应，就必须配置足够产能 u 2009年水泥产量16.3亿吨，产能配置20.5亿吨，合理利用率80%；行业产能 过剩情况并非我们简单用21减去16得到的绝对数值5亿吨那么担忧 u 证明：如果产能真的严重过剩，今年8月以来限电措施能引起产品提价幅度和 频率这般超预期！2009年全国华北华东中南西南东南西北东北 产量 亿吨1季度2.80 0.50 0.83 0.40 0.53 0.31 0.06 0.17 2季度4.53 0.85 1.34 0.51 0.66 0.41 0.19 0.
6、51 3季度4.51 0.88 1.23 0.58 0.66 0.42 0.19 0.55 4季度4.52 0.88 1.25 0.64 0.79 0.49 0.13 0.34 占比 %1季度17.22%15.99%17.67%19.17%20.17%19.12%11.28%11.06% 2季度27.82%27.48%28.53%24.64%24.86%25.16%32.42%32.93% 3季度27.68%28.20%26.19%28.26%24.82%25.33%33.28%35.66% 4季度27.77%28.30%26.59%31.00%29.76%29.97%22.87%22.05%
7、 全年实际 亿吨16.29 3.10 4.71 2.07 2.64 1.64 0.57 1.56 最旺单月*12 亿吨20.44 3.70 5.44 2.61 3.43 2.10 0.80 2.35 产能利用率 %79.70%83.82%86.51%79.13%77.16%78.23%70.95%66.07%10资料来源：WIND、光大证券研究所需求端： 以史为鉴、以邻为鉴，2011年需求增速仍在10%以上2经验借鉴，人均累积消费指标，发达国家12吨，日本15吨，台湾16吨；考虑我 国投资特色和水泥消费结构特征，临界点应高于这一数值；最新我国14.5吨以江苏、浙江、山东等典型省份为例，人均消费
8、1.4-1.8吨，累计消费14-17吨时 ，需求增速下降到10%以下分区域看，截止09年，除华东、东南区域累积消费在14吨以上外，其他区域均 小于这一数值，意味着这些区域需求增速10%以上大概率指标值最优的省份：黑龙江、贵州、西藏、甘肃、山西112011年行业供求测算： 新增需求-供给缺口持续放大2u 核心假设：10-11年固定资产投资增速分别为23%、22.5%， 10-11年房地产投资增速分别为35%、20% 水泥行业固投增速受国家产业政策影响，10-11年增速分别为8%、-15% 10-11年水泥行业落后产能淘汰分别为1亿吨、1亿吨u 测算结果：10-11年产量增速13.5%、11.3%
9、，新增需求-供给差缺口放大，行业看好资料来源：数字水泥、光大证券研究所单位：万吨2007年2008年A2009年A2010年E2011年E新增水泥产能15,600.00 18,727.41 26,153.92 26,901.17 21,986.54 新增水泥产量12,480.00 14,981.93 20,923.14 21,520.94 17,589.23 淘汰落后水泥产能5,000.00 5,000.00 7,416.00 10,000.00 10,000.00 水泥表观消费量135,412.40 138,838.30 162,897.00 184,841.90 205,786.87 13
10、.50%5.20%17.91%13.47%11.33%新增水泥需求11,735.90 3,425.90 24,058.70 21,944.90 20,944.97 新增水泥需求-供给5,255.90 -6,556.03 10,551.56 10,423.96 13,355.74 12资料来源：数字水泥、光大证券研究所2产业结构：集中度持续提高，大企业协同效应进程中统计数据显示产业集中度持续提高，特别是近几年产能投放以大企业为主， 2010年1-9月前十大企业熟料产量占比37.74%，产业集中进程加速！ 产业集中度提高，大企业协同效应进一步稳固，突破行业低利润格局条件具备2010年集中度上升7.
11、5个百分点P13u目前水泥行业市盈率、市净率以 及两指标相对沪深300指数和房地产行业溢价水平均位于历史均 值水平下方，纵向比较估值水平 偏低。从估值角度来看，目前时 点资金进入具有安全边际 估值角度：安全边际具备，反映悲观预期2水泥行业市盈率对沪深300市盈率溢价 水泥行业市盈率对房地产行业市盈率溢价 资料来源：WIND、光大证券研究所 14资料来源：光大证券研究所总结：确信水泥行业利润高增长，强烈看好行业2u 需求仍有两位数，产能过剩压力并非预期般严重，估值低位u 新增供给冲击动能持续减弱、受益国家产业政策，未来两年供给端减法u 产业集中度持续提高，协同效应持续加强供给冲击减弱、房地产新开
12、 工拉动需求是利润高增的主 因，此时行业集中度低4万亿投资拉动需 求，成本低位为利 润高增的主因，此 时供给持续冲击地产调控关键 是释放供给、 行业供给冲击 减弱、产业集 中度提高15u分区域投资占比比较08年至今华北、西北投资占比持续上升08年至今华东、中南投资占比持续下滑区域景气转换判断：南方地区景气持续提升2资料来源：数字水泥、光大证券研究所分区域投资增速比较10年至今各区域投资增速均显著下滑华东、中南、西南区域下降幅 度最大16资料来源：数字水泥、光大证券研究所区域景气转换判断：南方地区景气持续提升2u 根据地理位置和企业产能覆盖原则，我们细化成七个区域，新增东南区划u 逐条统计09年
13、以来行业投产和新开工熟料产线，统计结果表明：动态角度，西南、西北、东北区域新增产能对区域存量需求的冲击动能在放大 动态角度，华东、东南、中南区域新增产能对区域存量需求的冲击动能在缩小单位 万吨华北华东中南西南东南西北东北SUM09年需求 31,03747,07820,67626,44216,4015,70815,556162,89809年投产产线14826431311812310年投产产线17615463131311309年投产产能2,4601,4804,3406,2802,2001,2601,36019,38010年投产产能3,0001,1602,8006,9805001,5801,8801
14、7,900投产产能冲击7.93%3.14%20.99%23.75%13.41%22.08%8.74%11.90%10投产产能冲击9.67%2.46%13.54%26.40%3.05%27.68%12.09%10.99%17u测算09-10年新增产能冲击动能贵州、四川、新疆、甘肃 、青海冲击动能最大江苏、浙江、山东、广东 、河北冲击动能最小u单吨产品利润边际转换西南、中南单吨利润下降 幅度显著东南、华东、东北单吨利 润呈现提升区域景气转换判断：南方地区景气持续提升2资料来源：数字水泥、光大证券研究所1832011年选股逻辑及推荐公司19选股逻辑1：推荐新疆跨越式发展受益公司3u测算11年新疆投资
15、全面启动后水泥需求增速40%，空间在1000万吨量级水平u估值方面由于业绩增幅和持续能力优于行业整体，不应简单参照行业估值水平u与西北其他省市不同，新疆新的需求增量在2011年才启动u推荐公司：天山股份、青松建化、国统股份 资料来源：光大证券研究所2008年2009年2010年E2011年E2012年E2013年E2014年E2015年E水泥消费1,663 2,029 2,5413,612 4,261 5,017 6,0527,381 固定资产投资2,2602,710 3,388 4,0664,9206,002 7,383 9,155内生固投增速22.11%19.95%25.00%20.00%
16、21.00%22.00%23.00%24.00%外生投资 687 687 687 687687 合计固投金额 3388 47535607668980709842 综合固投增速 25.00%40.27%17.96%19.30%20.64%21.96%单位固投引致水泥需求0.74 0.75 0.75 0.76 0.76 0.75 0.75 0.75 水泥需求同比增速14.30%21.97%25.24%42.14%17.96%17.73%20.64%21.96%新增水泥需求量208.22 365.51 512.14 1071.09 648.99 755.77 1035.47 1329.01 20选股逻辑2：推荐华东区域公司3u重点推荐公司海螺水泥、天山股份 u风险因素：政府再次仅以价格下跌作为调控单一目标资料来源：WIND、光大证券研究所今年8月起南部地区价格飙涨，成本稳定09年4季广东涨价140元，今年利润同增302%吨净利提高18.3元2
