唯有价值是主线

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1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 策略研究/专题研究 2018年02月12日 李弘扬李弘扬 执业证书编号：S0570517030001 研究员 0755-82492080 曾岩曾岩 执业证书编号：S0570516080003 研究员 021-28972096 1策略策略: 2018 一号文件：乡村振兴路线图一号文件：乡村振兴路线图 2018.02 2策略策略: 粤港澳湾区：望成区域经济战略之粤港澳湾区：望成区域经济战略之 首首2018.01 3策略策略: 强者更强，地产强者更强，地产/金融金融/石化低配石化低配 2018.01 唯有价值是主线

2、唯有价值是主线 行情缘起：行情缘起：不确定性下的不确定性下的确定性溢价确定性溢价，价值投资价值投资渐成渐成主流主流 “漂亮 50”的历史经验表明，随着市场的成熟，唯有价值是主线。二战后， “布雷顿森林体系”难以为继，经济不确定性加大，社会动荡加剧，投资者倾 向给予业绩增长稳定的公司“确定性溢价” 。产业背景下，受益于战后“婴 儿潮”，消费逐渐成为市场主流。私人投资逐渐加速，政府投资略微下降， 消费股受到市场青睐。各种共同基金和养老基金的规模逐渐提升，各种机 构投资者占比增加。概念股炒作下的股价下行令投资者愈发谨慎，关注公 司业绩的价值投资逐渐成为市场主流。 行情终止背景：行情终止背景：石油危机

3、石油危机爆发爆发，经济，经济萎靡滞涨严重萎靡滞涨严重 1973 年 10 月，第四次中东战争爆发，引发石油危机，高度依赖石油的世 界经济受到沉重打击，工业化国家经济断崖式下滑。美国原油供给大幅缩 减，工业指数迅速滑落，经济陷入萎靡，滞涨严重。股市随之全面暴跌， 1973.10-1974.12，标普 500 从最高点下跌近 43.3%，道琼斯指数跌幅达 45%。在高估值和流动性收紧的双重打击下， “漂亮 50”的高估值泡沫破 裂，市场预期无法支撑过高估值，“漂亮 50”行情终结。 1973-1980：板块板块走势与行业走势与行业景气度景气度紧密相关紧密相关 1973/10-1974/08 期间，

4、受益于油价飙升，油气相关板块受股市下跌影响 较小，石油寡头股价持续上涨。受益于越战时期国防开支增加，航空航天 和国防板块公司基本面良好，业绩高增长，股价下跌相对较小。受益于技 术创新和较小的行业风险，制药行业同样跌幅较小。与之相对，在经济滞 涨的背景下，传统消费行业股价跌幅较大。1974/08-1975/08，纺织和国防 板块涨幅较大，逐步回归内在价值。煤气和能源设备行业小幅下跌，能源 设备、石油及天然气仍取得绝对收益。1976-1980 年间，美联储持续释放 流动性， 股市于 1976 年底回升到 1973 年牛市高位， 但“漂亮 50”仍在下跌。 1980s-1990s：随随消费升级消费升

5、级和和产业产业结构升级结构升级，“漂亮漂亮 50”复苏复苏又又消亡消亡 1980s，滞涨改善，经济回暖，消费和服务行业崛起。受益于良好业绩和 消费升级支撑的“漂亮 50”在 80 年代初期仍有不错表现。 这一阶段， 消费股 和服务股涨势良好， 新兴公司和跨国龙头企业成长为慢牛行情中的新蓝筹。 1990s，产业结构升级，信息产业成为新的经济增长点。科技股大涨，消 费零售和医药也延续较好涨势。“漂亮 50”业绩逐渐回落，同时受到新兴产 业冲击，神话不再。唯有跨国巨头在强大的基本面支撑下，跨越牛熊。 经验借鉴：经验借鉴：追求追求估值和业绩的匹配，估值和业绩的匹配，关注高成长关注高成长行业龙头行业龙头

6、 我们认为，随着 A 股机构化倾向强化，市场成熟度将提高，价值将是更能 引起市场共鸣的投资主线。回顾“漂亮 50”的经验， A 股投资应更关注估值 与业绩匹配的个股。关注高成长行业和行业龙头，在消费升级和产业升级 的逻辑下，新兴的细分领域不断涌现，其中业绩稳定、持续增长的龙头公 司有望持续受益。 风险提示：国家产业政策对新经济支持超预期，市场风格发生逆转。 相关研究相关研究 策略研究/专题研究 | 2018 年 02 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 美国“漂亮 50”行情回顾 . 3 “漂亮 50”行情出现的背景 . 3 宏观经济背景：不确

7、定性环境下的确定性溢价 . 3 产业背景：消费占比 GDP 上行 . 4 市场背景：机构投资者占比提升，价值投资渐成主流 . 5 “漂亮 50”行情结束的背景 . 6 宏观背景和市场背景：石油危机导致市场全面暴跌， “漂亮 50”泡沫破裂 . 6 “漂亮 50”行情结束时的市场特征和后续演变 . 7 短期演化：行业景气度上升推动板块增长 . 7 长期演化：消费升级和产业升级下“漂亮 50”走向终点 . 10 回顾“漂亮 50”的历史，寻找 A 股投资的经验借鉴 . 11 策略研究/专题研究 | 2018 年 02 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 美国“漂亮美

8、国“漂亮 50”行情回顾”行情回顾 “漂亮“漂亮 50”行情”行情出现出现的背景的背景 宏观经济背景宏观经济背景：不确定性环境下的确定性溢价：不确定性环境下的确定性溢价 二战后建立的二战后建立的“布雷顿森林体布雷顿森林体系”系”难以为继难以为继，美国经济不确定性加大美国经济不确定性加大，投资者给予业绩增投资者给予业绩增 长稳定的公司长稳定的公司“确定性溢价” 。“确定性溢价” 。 1944年7月， 为世界战后重建而在美国布雷顿森林召开的会议通过了 “布雷顿森林协定” ， 其与之后的关税总协定一起构成了“布雷顿森林体系” 。各国确认了美元与黄金直接挂钩 以及 35 美元一盎司的黄金价格，自此，以

9、美元为核心的世界货币体系形成，美元作为国 际清偿手段需要美国拥有足够黄金储备以保证美元兑价。 但是但是，二战之后美国对外战争风波不断二战之后美国对外战争风波不断，导致形成贸易逆差导致形成贸易逆差，为偿还债务，为偿还债务美国不断加印钞美国不断加印钞 票导致美元过剩票导致美元过剩，美元与黄金的直接挂钩难以为继美元与黄金的直接挂钩难以为继。美苏争霸愈演愈烈的 50 年代后期到 60 年代中期，美国采取对外扩张政策，军费支出不断增加；其次，1959 年开始的越南战 争也令美国泥足深陷，战争持续到 1975 年，给美国造成较大外汇逆差。 与此同时，从与此同时，从 1960 年年 10 月开始一直到月开始

10、一直到 1973 年年 2 月，接连四次美元危机爆发，最终导致月，接连四次美元危机爆发，最终导致 “布雷顿森林体系”彻底崩“布雷顿森林体系”彻底崩溃，美元与黄金脱钩。溃，美元与黄金脱钩。1960 年十月，全世界对美元的信心开 始坍塌，开始出现大范围的抛售美元抢购黄金的风潮，导致了第一次美元危机；1968 年 3 月，美国黄金储备继续下行趋势，第二次美元危机爆发，各国纷纷向美国兑换黄金止损； 1971 年 5 月，市场再次大规模动荡，第三次美元危机爆发，8 月 15 日，美联储停止官价 的黄金兑付，也意味着美元与黄金的挂钩名存实亡；1973 年 1 月，来自于欧亚的大量美 元在欧洲市场被抛售，2

11、 月，各国纷纷采取浮动汇率，第四次美元危机使布雷顿森林体系 正式崩盘。 图表图表1： 1948-1980 期间期间美国黄金储备变动情况美国黄金储备变动情况 图表图表2： 1948-1980 期间期间美国外债变动情况美国外债变动情况 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 尼克松为缓解美国经济的滞涨局面尼克松为缓解美国经济的滞涨局面，自自 1971 年年 8 月至月至 1974 年年 4 月实行月实行“新经济政策” ，“新经济政策” ， 带动带动 GDP 回升但回升但 CPI 仍维持高位，股票投资不确定性增加，仍维持高位，股票投资不确定性增加，同时高通胀率刺激消费

12、同时高通胀率刺激消费，投投 资者愿意给予增长稳定的消费类公司更多溢价资者愿意给予增长稳定的消费类公司更多溢价。自 60 年代后期开始，美国经济出现 GDP 下行但 CPI 持续上行的滞涨现象，国内爆发严重危机，社会动荡加剧，尼克松就任之初的 放手政策更恶化了这个过程。因此，1971 年 8 月 15 日以停止外国兑换黄金为起点，一系 列的美元贬值、控制物价与工资、宽松的货币政策和扩张的财政政策缓解了当时失业、通 胀、美元危机三大难题，使美国逐渐走出危机。 -15%-10%-5%0%5%10%05,00010,00015,00020,00025,0001948195119541957196019

13、6319661969197219751978黄金储备（吨）增速-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025019481951195419571960196319661969197219751978信贷市场未偿债务:国外（十亿美元）增速策略研究/专题研究 | 2018 年 02 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表图表3： 美国美国 GDP 下行下行 图表图表4： 美国美国 CPI 和和 M2 上行上行 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 产业背景产业背景：消费占比：消费占比 GDP 上行上行 战后战后

14、“婴儿潮”发力，“婴儿潮”发力，人均人均 GDP 自自 1970 年开始进入快速上行阶段年开始进入快速上行阶段，消费成为市场主力。消费成为市场主力。 二战结束之后，新生人口迅速增加，1945 年至 1961 年人口增速维持高位，期间大部分新 生人口在 1970 年已经进入 20-25 岁的消费主力人群阶段， 助力消费增长。 此外， 人均 GDP 在 1970 年至 1973 年间持续上升维持高位，个人消费能力迅速累积，消费逐渐成为市场 主流。 图表图表5： 战后婴儿潮在战后婴儿潮在 60 年代末年代末 70 年代初作用显现年代初作用显现 图表图表6： 70 年代初人均年代初人均 GDP 上行上行 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究 人口结构调整提升消费品的需求。 1971年 25-64岁人口占比在经历了 20多年持续下降后， 首次扭转并持续上