新金融中介理论的发展及其评述

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1、新金融中介理论的发展及其评述新金融中介理论的发展及其评述 马玉宏 万解秋 内容提要内容提要： 现代金融理论和金融活动的飞速发展带来了金融中介理论学说的演变， 通过引入信息不对称和交易成本学说， 从金融功能观和金融交易的效率作用方面演绎了金融结构和市场体系的变迁， 这种分析研究对于推进金融结构和体系的改革具有积极的意义。 该文试图从理论逻辑上分析介绍这种新金融中介理论的发展和主要观点，并结合我国的金融改革实践，做出相关评述。 关键词关键词：新金融中介 交易成本 金融内生发展 功能效率观 一、金融中介理论的嬗变 现代金融理论和实践的发展带来了金融中介理论的不断演变。关于金融中介理论的研究，John

2、Chant（1994）将其划分为新论与旧论，主要划分界限就是信息经济学和交易成本经济学分析范式的引入。 原有的分析将金融中介提供的服务等同于资产的转形金融中介向客户发行与其自身持有资产具有不同特点的债权， 并将其视作被动的资产组合管理者， 根据它们在市场上面对的风险与收益情况完成组合的选择。 而新论正是在对旧论模型的前提假设作出不断修正的情况下， 以降低金融交易成本为主线， 把信息经济学和交易成本经济学的分析范式应用于金融中介的研究， 提出了一系列金融中介比市场更具有成本优势的主张和证据，成为新金融中介理论的主流。 毋庸置疑， 理论的研究是针对特定的现实经济背景展开的， 同时又必须经得起实际经

3、济运行的检验。20世纪80年代以后，金融创新速度加快，信息技术的广泛运用，使金融中介发生了深刻的变化。 传统银行业在整个金融机构体系中的市场力量有所下降， 其他形式的金融中介诸如养老金、共同基金等其他机构却有明显增长。同时期货、期权等衍生产品的交易市场得到较大发展， 而主要的参与者是各种金融机构却非个人。 传统的观点难以充分阐释现实中金融中介发展的状况以及所形成的新格局，而新的理论，如Allen Santomero（1998）的风险管理和参与成本学说及Scholtens Wensveen（2000）的价值增加学说相继提出，推动了金融中介理论的进步和深化。 涉及到了从金融中介的研究边界到市场关系

4、的竞争互补共生关系；但分歧和不同的视角仍然存在。 二、新金融中介理论的基本内函 1、金融中介的研究边界：从银行类到金融中介传统金融机构如银行、保险公司、储蓄机构等在资金融通中扮演着核心角色，金融中介理论中的“金融中介”也主要指吸收存款、发放贷款的银行类存放款机构。然而，上世纪80年代以来，金融市场迅速发展，股票市场和债券市场的规模 （诸如上市公司市值或任何其他可以表明它们重要性的计量） 几乎都成倍地增长。 与此同时， 新金融产品层出不穷， 各种各样抵押贷款支持的证券和其他的证券化资产，以及衍生工具，如互换、复合期权等金融工具在量上都有爆炸性的增长，使得银行类存款机构在金融业中的地位正在逐渐下降

5、， 不同类型中介的重要性经历了一个显著的变化。 银行和保险公司的资产份额下降了， 而共同基金和养老基金在规模上急剧增长。 金融中介的边界发生着巨大的变化，形成了新的突破。更重要的是，新兴金融中介与银行之间还出现 相互融合的现象， 彼此的业务开始相互转移和结合， 金融中介的机构形式也发生了巨大的变化， 传统银行与新兴金融机构之间的业务界限已经融合。 证券化使得传统中介机构如银行、保险公司的行为也发生了变化。 “过去靠吸收存款并发放贷款的银行发现，证券化贷款的可能性意味着它们能够创造的所有贷款不必在其资产负债表上有对应的来源。 同时， 保险公司意识到它们的精算功能只是其资产管理能力的一个小的部分，

6、 这些公司也创新并拓展了其产品和服务”。 金融中介的实践直接推动了金融中介理论的发展。 为什么信息技术和通讯技术的革命带来信息成本和交易成本大幅下降之后， 金融中介却没有明显减少， 甚至是日益增长和兴旺？ 为什么金融市场的扩大并没有使投资者对金融中介的依赖程度降低， 反而是投资者参与金融投资的方式急剧转向通过各种金融中介的代理投资间接参与金融市场？Allen和Santomero（1998）对这一现象进行了研究，并提出“参与成本”来解释银行的职能转变。所谓参与成本有两方面的含义： 一是指花在参与风险管理和决策上的时间。 随着人们特别是专业人士的单位时间收入的提高， 他们花在风险管理和决策上时间的

7、机会成本大大增加了； 二是指由于金融工具日趋复杂，使得非金融从业人员了解金融风险交易和风险管理的难度也大大增加了，投资者学习某种金融工具需要花费固定成本。既然如此，虽然交易成本与信息成本可能已经大为下降， 但由于伴随着上述固定成本， 使得个人参与金融资产交易和风险管理的成本大大增加。 Allen的上述理论使金融中介理论从消极观点（中介把储蓄转化为投资）向积极观点转变（在转换资产的过程中，中介为最终储蓄者和投资者提供了增加值），并大大地扩展了金融中介的边界。 Schotens 和Wensveen 则强调动态观念， 认为金融中介不应该被看作是介于借贷方之间、 用来降低信息不对称程度的代理人， 而应

8、该是一个独立的创造金融产品的市场参与者。它通过金融产品的创新对风险、期限、规模、流动性等实现转换功能，增加了储蓄者与投资者双方的价值，也实现了自身的价值。 因此， 这种通过降低人们参与成本和扩展金融服务而实现的价值增值应该是现代金融中介发展的主要驱动力。这里，金融中介第一次被当作一个独立的市场参与者，而不是作为给定。 2、金融中介发展的内生性 新金融中介理论提出了一个基本命题： 金融中介机构为什么会存在？它从信息不对称和交易成本分析范式基础出发，引入了市场交易的内生性原理。Gurley和shaw（1960）最先引入交易成本思路研究金融中介， 认为金融中介利用了借贷款中规模经济的好处， 大大地节

9、约了交易成本。 之后沿着规模经济节约成本的思路， 学者们进一步指出金融中介在诸多成本的节约上都存在规模经济效应。Klein（1973）、Merton（1989）、Tobin（1987）、Chant（1989）、Freixas和Rochet（1997）等共同强调金融中介能够满足个人资产多样化的需求， 拓展了个人资产的可多样化空间，大大节约了个人进行多样化选择的成本。 Leland 和Pyle（1977）、Diamond（1984）则指出在金融中介能够通过特殊安排节约承诺信息实施的监督成本。Chan（1983）指出金融中介的优势在于投资机会的搜寻成本分散于众多投资者之中。 所有这些成本节约的基础都

10、是规模经济效应。 金融中介将相关金融需求集中在一起处理，通过分工和专业化，大大降低了单位金融需求的处理成本，而这些金融需求是在将储蓄转化为投资过程中必然产生的。 如果由投资者单独完成和处理， 显然没有由金融中介集中处理经济， 而导致投资者单独处理成本过高， 一方面确实存在信息不对称和交易成本，另一方面则是投资者面临参与成本。这两方面的成本概念是有区别的： 信息不对称和交易成本是视金融中介为给定， 从市场失灵的角度出发， 认为金融中介节约的是因市场失灵而产生的成本；Allen 和Santomero（1998）的参与成本是从金融中介的职能变化和相互之间的竞争关系角度， 解释了金融创新中金融中介的作

11、用。正如前文我们提到的那样，前者各种成本节约的思路无法调和与金融实践的反差， 而后者则解释了节约交易成本思路所不能解释的问题，将理论向前推进了一步。 将金融中介的外生因素分析引向内生因素分析，新金融中介理论提出了新的功能观（Merton，1995），从功能需求的稳定性看，金融中介具有内在的功能，完成这些功能将产生新的金融中介体系。 3、金融中介与市场的关系：从对立到互补在传统的ArrowDebreu资源配置模型中，企业和家庭通过市场相互作用，金融中介不扮演任何角色。当市场完美时，储蓄者和投资者能够毫无阻滞地获得关于对方的完全信息， 并且在没有成本的情况下完成交易， 资源配置达到帕累托最优，不存

12、在由中介改进福利的余地，金融中介的存在就失去了其功能，而MM 定理也推导出了类似的结论： 家庭能够构建资产组合以抵消中介持有的任何头寸， 中介不能创造价值（Fama，1980）。显然，这里揭示的是一种金融中介与金融市场完全对立的无摩擦市场范式。 中介与市场的这种对立关系一直贯穿于金融中介理论的传统观点中， 认为金融中介是弥补市场缺陷的最佳选择。 但是对立的观点难以解释金融中介的存在， 更难以解释随着市场效率的提高金融中介并没有缩小反而扩大的现实。如何将理论与现实的反差协调起来，Bodie 和Merton（1995）在这方面做出了重要贡献。他们认为金融中介和金融市场各具有不同的比较优势，二者的竞

13、争表现为一种金融创新螺旋。他们对金融中介与金融市场作了划分，指出金融市场倾向于交易标准化和成熟的金融产品， 这种金融产品能服务于大量的消费者， 并在定价时能被充分理解； 金融中介提供的金融产品不能在证券市场直接交易， 即金融中介适合小批量的、 高度定制的新金融产品， 针对具有特殊金融需求的消费者。 在Bodie 和Merton 的金融产业链上，金融中介创造和检验新产品，一旦成功且可标准化交易，则从金融中介移向金融市场。中介和市场的关系，从静态的角度，是两种相互竞争的制度，但从动态的角度，又是两种互补的制度： 中介通过创造构成新市场基础的产品和加大市场上已有产品的交易量来帮助市场成长， 而市场则

14、通过降低生产这些产品的成本帮助中介创造出更具特色的新金融产品。这样，金融中介与金融市场的关系，也从对立走向互补。其实，金融制度演进的历史就是金融机构和金融市场竞争性关系演变的历史。 4、金融中介的研究范式：从功能观到效率观现代经济学理论创新的成果运用于金融领域，极大地丰富了金融理论研究的分析方法，深刻地影响着金融理论研究的视角和范式。金融中介理论的研究也不例外， 在其演进发展中不断地借助于新的分析范式， 深化着人们的认识。 以往的金融中介理论视现存的金融中介为给定， 从静态的角度， 把分析的中心放在现有机构如银行和保险公司的业务上， 公共政策的目标就是要确保这些中介的生存与发展。 这种静态的金

15、融中介“功能观”认为，尽管存在金融体系的多样性，同一金融体系中金融中介的组织形式在不同时期亦不尽相同， 但任何金融体系的基本功能是不变的， 那就是在不确定的环境中，在不同的时间、地区和行业之间分配经济资源。而新的金融中介理论的功能观认为在不同国家的不同时期， 金融中介的组织形式则会随着金融中介的功能实现形式的变化， 创新与竞争最终会导致金融系统执行各项职能的效率提高。 在快速变化的时代， 功能观更便于政府的金融管制， 如功能观对未来将最有效地发挥中介功能机构结构的关注为政府能够制定必要的政策以促进机构结构的必要变化提供依据，功能管制会减少机构致力于“管制套利”的机会等。 新的功能观的透视提供了

16、一种更加稳定的分析架构， 为金融中介理论的演进和发展提供了新鲜的血液。 在功能观基础上，以中介效率分析为出发点，新的金融中介理论进一步提出了效率观， 它可解释在不同经济形态下各种金融中介之所以存在和发展的真实原因。 从根本上说， 金融中介赖以生存和长期发展的根本基础，不是其结构规模的大小，也不是其功能是否完善，而是取决于金融中介自身的效率状况， 以及其作用于实质经济的能力与增进整个经济系统效率的程度。金融中介作为独立的市场参与主体，为了在激烈的市场竞争中谋求生存和发展，就必须节约成本并增进效率，以内部的高效率优质服务实现其对资源进行时空配置的基本功能。回顾新金融中介理论的发展历程，无论是交易成本、信息成本，还是参与成本等，无不反映了金融中介作为独立的企业追求效率而节约成本的思路。 各种成本的节约意味着金融中介对实质经济的效率贡献， 这既是金融中介存在的意义所在， 更是金融中介发展的动力源泉，这也是金融中介效率观的核心与要旨。 三、结语 为合理解释金融实践日新月异的变化， 新金融中介理论的分析视野在不断拓展， 其研究边界从银行类金融机构不断扩展到各种非银行金融中介