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1、理解国际经验的启发和误区利率市场化对我国大类资产表现的影响路径分析刘 莹A0230511040077 申万研究2长期的判断： 利改对大类资产收益的影响效果没有确定性，路径分析路径分析才是动态判断的关键。 利改过程中，固收资产的基准利率的波动率将提升，中长期配置价值提升。央行通过价格调控手段对资产表现的影响力将会上升。 信用资产的对于利率和信用风险的敏感度将提升，流动性风险将会持续下降，对组合中的收益贡献度会持续上升。 股票投资对资金成本的变化并不敏感，宏观周期仍然是最重要的决定力量。利改主要通过改变风险投资溢价的方式影响资产收益。 尽管机构投资者占比的持续上升有助于高波动率的风险资产体现高收益
2、价值，但是配置机构是资产价格的承受者，对资产价格没有决定权。短期判断： 由于短期内资金成本升幅有限，息差冲击不大，固收类资产的基准利率升幅有限。 由于短期内宏观周期没有明确企稳、各种市场信号没有出现，风险资产快速膨胀的时机仍需等待。主要观点和结论：申万研究31.利改对大类资产的影响有认识上的误区2.确定的市场化改革方向与不确定的影响路径3.短期内固收类资产的基准利率升幅有限；风险资产的机会仍需等待主要内容申万研究41.1 利率市场化改革的国际研究中形成对大类资产相关的结论利率市场化银行系统资金成本持续 上升，净息差持续下降贷款利率缺乏弹性银行配置的风险偏好持 续上升银行业竞争，盈利压力 上升风
3、险资产价格上升有利于经济增长无风险资产要求回报率 中枢上升，价格下降提高金融资源分配效率金融市场化改革源自于华盛顿共识，发达国家的实践集中在1960-1990年代 货币政策更加独立 通过利率市场化、鼓励金融创新、减少直接和补贴式信贷、国际资金自由流动来取消“金融压制”，提高分配效率发展中国家将金融市场化改革转变成为内生性的政策需求 储蓄率过高 金融系统行政色彩浓烈 发展资本市场，加速资产证券化利率市场化对资产的影响逻辑资料来源：申万研究申万研究5如果利改对资产表现有直接影响，那么1960-1990年间的收益率数据应该有规律可循1.2 1960-1990年代是全球利改的集中发生期19621964
4、19661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010德国1962-67法国：1965-1985英国：1971-1981台湾：1975-1989美国：1970-1986日本：1978-1994韩国：1981-1989韩国：1991-97印度：1988-2011法国取消六年以上定期存款利率上限德国政府修改信用制度法，调整利率限制对象美国对90天以内、10万美元以上的大额CD取消利率上限限制英格兰银行取消贴现率，商业银行利率不再与其相联系台湾当局允许在原有的银行法制定的
5、最高限内自由浮动日本首次以招标方式来发行中期国债，实现国债交易和发行利率的自由化韩国引入放开利率的商业票据韩国公布分四阶段放开利率的计划：先贷款后存款；贷款先短期后长期；存款先长期后短期印度央行将原本对非定向贷款利率设置的上限改为下限资料来源：申万研究申万研究61960-1990年代，各国大类资产的表现无明显的普世规律，但又不是完全无迹可寻1.3 市场化前、中、后期大类资产的相对表现各不相同国别股票的历史变相对比债券的历史表现对比股债的相对表现对比国别股票的历史变相对比债券的历史表现对比股债的相对表现对比美国改革早期与改革前的收益 均为负，改革早期的跌幅 甚至超过改革之前，改革 完成后具有明显
6、的优势改革前和早前是债券的黑暗 岁月，改革中期国债取得显 著的正收益改革早、中后期债券优 势大于股票；改革完成 后股票好于债券北欧改革中后期的收益明显好 于早期债券2级市场的发展要到 1990年之后债券市场发展严重滞后 于股票日本股市以86年作为分水岭前 涨后跌债券在79-80年代初下跌后 持续上涨，至87年前后开始 快速回落，90年前后再次趋 势性走牛，收益率趋势性下 降86年前后成为股债牛熊 转换的分水岭德国股市收益没有明显的优势 变化，年均收益为正债市持续走熊股市收益优势强于债市韩国以90年为分水岭，股市先 后经历两次牛市，84-89 年的牛市涨幅和持续时间 都好于90年代90年后才有债
7、券发行N.A.资料来源：申万研究申万研究71.4 利改对资产表现的分析关键是路径的分析我们综合各国经验，将利改可能影响资产表现的路径细分成3个循环圈资产的最总表现是3个循环圈各自和综合路径实现的结果 是利改对银行系统内部的影响 是银行外溢至资本市场的影响 是利改对实体增长的影响利率市场化银行系统资金成本持续 上升，净息差持续下降银行配置的风险偏好持 续上升风险资产价格上升有利于经济增长无风险资产要求回报率 中枢上升，价格下降宏观和货币政策周期银行系统的生态环境监管的变化泛金融市场的基础建设银行系统的效率内外部金融市场的稳定 性资料来源：申万研究申万研究81.利改对大类资产的影响有认识上的误区2
8、.确定的市场化改革方向与不确定的影响路径3.短期内固收类资产的基准利率升幅有限；风险资产的机会仍需等待主要内容申万研究92.1 各国银行的资金成本和净息差变动各不相同宏观和货币周期与利改周期的重叠共同造就了银行系统资金成本的变化 增长和通胀周期决定决定贷存利差的变动方向 货币政策周期决定决定银行存贷利率的变动方向银行的生态环境造就了银行的竞争局面，影响息差变动幅度 银行系统的市场结构市场结构决定银行竞争行为、盈利趋势的变化 其他融资渠道其他融资渠道影响商业银行的资金成本变动幅度 存款供给和贷款需求的弹性存款供给和贷款需求的弹性影响资金成本的变动幅度利改创造创造银行间资金成本、商业银行存贷利率和
9、存贷规模之间新的市场关系银行系统资金成本持续上升，净息差持续下降宏观和货币政策周期银行系统的生态环境银行配置的风险偏好持续上升资料来源：申万研究申万研究102.1.1 各国在进行利率改革时所处的宏观和货币环境不相同国别宏观基本面货币政策基本面国别宏观基本面货币政策基本面美国两次石油危机期间，实 际增长持续低于前瞻增 长，通胀持续增长，创 历史记录；83年后经济 和通胀处于平稳状态联邦基准利率在72-74年 、76-81年年中处于长期 加息周期；在70-72、 74-77、81年中起处于降 息周期；86年后再次处 于加息周期；货币基金 利率的变化基本同步反 映货币政策意图；利改 后期市场利率与政
10、策利 率的正相关性提升北欧增长持续上升、通胀持 续下降，1986年之后出 现快速走高；86年-80年 代末处于过热期80-83年货币利率上升、 84-87年利率快速下降、 87年之后快速上升日本70年代末-80年，经济持 续快速增长、通胀快速 下降80-87年货币市场利率持 续下降；87-91年利率快 速回升；91年后趋势性 降息周期韩国80-86年经济增长从底部 快速上升、通胀从历史 高位快速下降；87年-91 年，通胀快速上行，经 济增长回落；91-97年通 胀回落，增长92年起回 升；97、98年东南亚金 融危机爆发80-87年货币市场利率持 续下降；87-91年利率快 速回升；91-9
11、3年回落后 再度回升；97、98年快 速下降至历史新低资料来源：申万研究申万研究112.1.2 货币政策决定成本变动方向，市场原因决定盈利变动方向国别银行资金成本银行净息差变化规律国别银行资金成本银行净息差变化规律美国存款利率70-74年上升、贷款利率70- 72年下降，72-74年回升；导致贷存 利差70-72年降幅最大，除73年回升 外，70-77年持续下降；78-81年存贷 利率双双急升，贷存利差由于贷款利 率增速超过存款而快速上升；81-86 年，存贷利率双降，贷存利差快速下 降；87-89年存贷利率齐升，贷存利 差上升；90年后存贷利率双降，92年 后贷存利差下降由于中间业务的持续壮
12、大，银行净 息差从70-74年下降之后就持续上 升直至历史高位，92年开始高位小 幅下降银行存贷利率同步反映升降 息周期；贷存利差不仅反映 存款利率的上升，也反映贷 款利率的同期变化，取决于 经济需求的景气程度：景气 提高，贷款利率增速快于存 款，贷存利差上升；反之亦 然；息差取决于银行其他业 务的增长北欧银行资金成本上升空间不大净息差变动不大，主要因为银行纷 纷选择去成本较低的银行间市场或 国际市场融资80-83年货币利率上升、84- 87年利率快速下降、87年之 后快速上升日本78-80年存贷利率双升，贷存利差下 降；81-87年存贷利率双降，贷存利 差上升；88-91年存贷利率双升，贷
13、存利差上升；92年起贷存利率持续双 降，贷存利差持续下降80-90年净息差小幅持续下降，91 年后小幅回升；整体变动不大银行专业分工制度明确、业 务领域限制条例严格，导致 非息收入无法持续上升韩国80-87年贷存利率持续双降，贷存利 差也持续下降；87-89年贷款利率上 升而存款利率不变，导致贷存利差上 升；89-95年存款利率不变而贷款利 率下降，导致贷存利差回落；96-98 年存贷利率双升，贷存利差上升；98 年后存贷利率快速持续下降，贷存利 差快速下降1年后于00年快速回升后企 稳N.A贷存利率同步反映升降息周 期；由于存款利率大部分时 间维持不变，贷存利差的升 降多反映贷款利率的变化资
14、料来源：申万研究申万研究12全球角度，存款利率与货币市场的资金价格同步变化贷存利差在60年代下降后，从70年代起持续上升 利率市场化不断推进市场供求的影响力 银行的市场议价能力通过竞争不断提升 信贷风险的不断扩大反映在贷存价格上从息差挤压盈利推导至银行投资风险偏好持续上升的推论是不成立的CONT.货币政策决定成本变动方向，市场原因决定盈利变动方向-8-6-4-202461960196519701975198019851990199501234567货币市场实际利率中间价存款利率贷存利差0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2001 2002
15、2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012息差存款成本率利改集中期全球平均资金成本与息差变化利改前后印度银行系统存款利率和息差变化资料来源：申万研究申万研究13配置机构的风险偏好抵补抵补风险资产溢价 宏观环境稳定稳定 货币环境宽松宽松 监管环境松懈松懈 资本市场的基础建设支持支持机构配置行为是资本市场的价格承担者，而非决定力量2.2 机构配置风险偏好能否转移风险资产溢价银行配置的风险偏好持续上升风险资产价格上升无风险资产要求回报率中枢上升，价格下降监管的变化泛金融市场的基础建设资料来源：申万研究申万研究142.2.1 配置机构风险偏好也会导致风险溢价上升风险资产价格下降无风险资产要求回报率 中枢上升，价格下降银行配置的风险偏好持 续上升监管的变化泛金融市场的基础建设信贷风险上升贷款成本上升外溢循环未形 成实 体 资 金 成 本 上 升风 险 溢 价 提 升银 行 资 金 成 本 上 升市场广度发展资产证券化市场深度上升2010年以来，中
