收益法参数实证研究课件

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1、中国资产评估协会资助课题课题编号：4201022008企业价值益法评估参数确定实证研究初步成果介绍北京中同华资产评华资产评 估有限公 司主讲讲人： 赵赵 强企业价值收益法评估参数参数实证研究 内容目录第一部分、折现率的确定 第二部分、流通性溢价/缺少流通性折扣率的确定 第三部分、控制溢价/缺少控制折扣率的确定第一部分 折现率的确定1、折现率的概念2、折现率的分类与口径3、股权资本折现率与CAPM4、全投资资本折现率与WACC一、折现率的确定 1、折现率的概念 折现率的概念源自投资经济学，它是用来将未 来收益折算为现值的一个比率一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）

2、1）(C)式实际就是我们企业价值收益法评估 的基本理论公式； 2）(C)式中的r 就是一个用于将未来收益折 算为现值的一个比率，它实际就是折现率； 3）从(C)式的推导过程中我们也可以观察到 ，折现率实质上也是“投资回报率”或者说是 未来期望的“投资回报率”；一、折现率的确定（续） 2、折现率的分类与口径 从折现率概念中我们可以总结出折现率的定义 公式 其中： “年收益流”是投资每年产生的收益形成的收益 流； “产生收益流投资的价值”是指产生收益流的全 部投资的价值；一、折现率的确定（续） 在折现率r的定义公式中包含分子收益流和分 母产生收益流投资的价值两个参数 1）分子收益流 衡量收益流的收

3、益口径一般包括： 现金流 利润 2）分母产生收益流的投资价值 （1）形成产生收益流的投资一般可以分为： 股权投资 全投资=股权投资+债权投资 （2）产生收益流投资的价值类型一般包括： 市场价值 投资价值一、折现率的确定（续） 由于折现率计算中分子、分母采用参数的“ 口径”不同，因此会产生不同“口径”的折现 率 企业价值评估指导意见（试行）中第29 条规定：“注册资产评估师应当确信资本化 率或折现率与预期收益的口径保持一致。”一、折现率的确定（续） 折现率的“口径”因分子、分母口径不同而不同， 分子、分母通过各种组合可以形成不同“口径”的 折现率 1）利润口径折现率一、折现率的确定（续） 股权投

4、资口径的利润：主要包括会计中的利 润总额（税前）和净利润（税后）； 全投资口径的利润：主要包括息税前收益（ EBIT)（税前）和息前税后收益EBIT(1-T) （税后）； 所谓股权/全投资的市场价值/投资价值 市场价值是指投资的价值类型为市场价值 投资价值是指投资的价值类型为投资价值一、折现率的确定（续） 2）现金流口径的折现率一、折现率的确定（续） 股权投资口径现金流：主要包括会计中的利润 总额加折旧/摊销（税前）和净利润加折旧摊销 （税后）； 全投资口径的现金流：主要包括息税折旧/摊销 前收益（EBITDA)（税前）和税后经营收益（ NOIAT)EBIT(1-T)+D/A（税后）； 股权/

5、全投资的市场价值/投资价值 市场价值是指投资的价值类型为市场价值 投资价值是指投资的价值类型为投资价值一、折现率的确定（续） “保持折现率与预期收益流口径一致”的含义 如果预期收益预测口径为利润口径；则折现率也应 该是利润口径的折现率； 如果预期收益预测口径为现金流口径；则折现率也 应该是现金流口径的折现率； 如果预期收益预测口径为税前（税后）收益流口 径；则折现率应该相应采用税前（或者税后）口 径的折现率； 如果预期收益预测口径为全投资（股权）收益流 口径；则折现率应该相应采用全投资（股权）收 益口径；一、折现率的确定（续） 3、股权资本折现率与CAPM1）股权资本折现率一、折现率的确定（续

6、） （1）股权资本利润口径折现率 股权资本市场价值利润口径折现率 股权资本投资价值利润口径折现率一、折现率的确定（续） （2）股权资本现金流口径折现率 股权资本市场价值现金流口径折现率 股权资本投资价值现金流口径折现率一、折现率的确定（续） 2）股权投资回报率与CAPM （1）CAPM的“口径” 我们在计算股票投资收益时一般都采用税后现金流收益，因此CAPM的模型代表税后现金流口径的折现率CAPM= Rf + ERP+Rs式中：CAPM：股权回报率；Rf ：无风险回报率； ：Beta风险系数；ERP ：股权市场超额回报率；Rs ：公司特有风险超额回报率； 该模型是目前评估界估算股权折现率的基本

7、公式，需要估算 Rf、 、 ERP和Rs 四个重要参数一、折现率的确定（续） （2）Rf估算实证研究 目前国内评估界估算Rf存在的问题分析 仅采用某单一国债估算Rf，隐含投资能否成功的风险 采用票面利率作为Rf ，对于投资价格不等于票面价值的 国债其收益率不等于票面利率 票面利率的复利与单利问题 没有考虑国债的剩余年限问题，隐含着再投资风险 针对上述问题研究提出一套比较合理的又具有操作 性的Rf 选择基准日到国债到期日剩余年限5-10年或超过10年的国 债 选择复利到期收益率（Yield To Mature Rate）作为Rf 选择多种国债计算到期收益率，然后再计算平均值一、折现率的确定（续）

8、 （3）ERP的估算实证研究 国际上估算ERP的基本思路 历史数据方法（Historical Data）：主要代表Ibbotson Associates 、Duff & Phelps LLP和美国纽约大学斯顿 商学院（Stern School of Business）阿斯沃斯.达玛达 兰（Aswath Damodaran） 阿斯沃斯.达玛达兰（Aswath Damodaran）研究结果一、折现率的确定（续） 专家调查法估算ERP 专家调查方法(Expert Survey)：主要代表IESE 商学院教授Pablo Fernandez和杜克大学Fuqua商 学院的John R. Graham和Ca

9、mpbell R. Harvey Pablo Fernandez调查了1500多个基金经理人估算ERP John R. Graham和Campbell R. Harvey调查了企业CFO 估算ERP，采用每季度调查一次的方式，平均每次 调查人员超过330多人。一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续） 隐含ERP估算方法(Implied ERP)：估算方式是利用上市公 司未来经营业绩和上市公司目前的价值来估算隐含的折现 率，然后扣除无风险收益率来估算ERP。具有代表性的研 究包括： The Implied Equity Risk Premium -An Evaluati

10、on of Empirical Methods by David Schroder, Bonn Graduate School of Economics, University of Bonn Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications The 2011 Edition by Aswath Damodaran, Updated in February 2011 Implied ERP (US) on 12/31/2010 = 5.20% Implied ERP (US) on 12/31/2009

11、= 4.36% Implied ERP (US) on 12/31/2008 = 6.43%一、折现率的确定（续）一、折现率的确定（续）Aswath Damodaran采用隐含ERP方式估算近期月度ERP数据月度标准普尔500指数长期国债收益率标准普尔500成份股 现金流长期望增长率ERPSep-0812523.72% 4.22% Oct-0811663.83% 4.51% Nov-089693.95% 5.90% Dec-088962.92% 6.60% Jan-099032.21%52.584.00%6.43% Feb-098262.87%52.584.00%6.87% Mar-09735

12、3.02%52.584.00%7.68% Apr-097982.71%51.554.00%7.01% May-098733.16%51.554.00%6.32% Jun-099193.47%51.554.00%5.94% Jul-099193.53%50.954.00%5.86% Aug-099873.52%50.954.00%5.46% Sep-0910213.40%50.954.00%5.30% Oct-0910573.30%48.524.00%4.86% Nov-0910363.39%48.524.00%4.97% Dec-0910963.24%48.524.00%4.73% Jan-1

13、011153.84%40.387.21%4.36% Feb-1010743.58%40.387.21%4.56% Mar-1011043.61%40.387.21%4.44% Apr-1011693.83%40.347.21%4.16% May-1011873.65%40.347.21%4.54% Jun-1010893.30%40.347.21%4.79% Jul-1010312.96%42.447.21%5.10% Aug-1011062.91%42.447.21%4.78% Sep-1010492.47%42.447.21%5.10% Oct-1011412.51%48.27.21%5.

14、31% Nov-1011832.60%48.27.21%5.11% Dec-1011812.80%48.27.21%5.08% Jan-1112583.29%53.966.95%5.20% Feb-1112863.38%53.966.95%5.07% Mar-1113273.42%53.966.95%4.90%数据来源：Aswath Damodaran 网站一、折现率的确定（续） 目前国内评估机构估算ERP的方法 采用对比公司或者行业净资产收益率作为ERP的估计值 ERP从理论上说是代表股票市场的整体超额投资回报率的，选 择的若干个对比公司或者某个行业的上市公司并不能代表整个 股票市场的情况，

15、因此该估算方法存在以偏概全的错误； 净资产收益率的定义如下：净资产收益率= 根据该定义净资产收益率应该是一个利润口径的参数，不是现 金流口径的参数，因此不能以该参数估算现金流口径的折现率 ，否则会出现口径不一致的问题。另外在折现率的定义中分母 是资产的账面价值而不是市场价值，因此采用一个以账面价值 作为分母的参数估算折现率是不恰当的。一、折现率的确定（续） 采用所谓成熟市场ERP加国家风险系数调整的方 法估算新兴市场ERP 该种方法起源于Roger Grabowski关于国际折现率的估 算模型。Roger Grabowski提出采用股票市场相对比较 成熟的国家（例如美国的）ERP估算一些新兴市

16、场国 家的ERP，他提出的估算模型为：上式中：ke=特定新兴市场股权投资回报率（折现率）Rf=美国市场上的无风险回报率 U.S. = 在美国市场上选取对比公司的Beta系数RPU.S. = 美国市场的ERPlocal= 特定新兴市场上股票价格波动标准方差U.S.= 美国股票市场上股票价格波动标准方法一、折现率的确定（续） Aswath Damodaran进一步将该种估算方法具体化。他 提出从美国ERP估算新兴市场ERP的方式如下： 根据穆迪评级机构对新兴市场国家主权债权长期评级确定该国 家的主权债权的风险，也称为国家风险。 对比这个新兴市场国家的国家风险与美国国家风险确定一个国 家风险溢价，将这个国家风险溢价添加到同期美国的E