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1、雷曼倒闭做空者雷曼倒闭做空者 EinhornEinhorn 在价值投资大在价值投资大 会的演讲会的演讲简介简介演讲人 David Einhorn 是一个很著名的对冲基金经理（还是很年轻的，68 年生人），他 28 岁的时候凭从亲友那里筹来的九十万美金的资金创办的绿光基金，到 08 年年底已经是 51 亿美金资产的大基金了，08 年以前的平均年回报达到 25%。08 年他做空贝尔斯登和雷曼获利超过 10亿美元（一场有趣的战役，包括口水战，感兴趣的读者可以去搜索相关内容看看），可以算是两者倒闭的重要原因。价值投资大会演讲：先喝烈酒再喝啤酒，不容易醉大卫.埃因霍温 绿光资本2009 年 10 月 1
2、9 日一个解决投资困惑的良好方向就是认识到：我不总是对的，我也没必要总是对。谨慎的投资组合管理容许一些坏运气或者坏的决定。当出错的时候，我喜欢思考那些坏的决定并从中学习，希望不再犯同样的错误。这让我有充分的空间去犯新的错误并保持进步。今天一开始，我将回顾一个我曾经作出的坏的投资决定，并与你分享我从错误中学到的教训，还有我期望能够运用这些教训提高我们基金的目标。2005 年 5 月在纽约召开的 Ira Sohn 投资研究会议上，我推荐了 MDC 这支股票，房屋建设股，当时 67 美元每股。如果你当时买入并且选择完美的时间点卖出，你将获得良好的短期收益。虽然这支股票接着就崩溃了，但我关于 MDC
3、的一些分析是正确的：它比它的同类股票风险更小，因为它拥有较小的杠杆比例和较少的土地，所以在一个下降周期中持有它比持有其他同类股票要好。这仅仅在 5 年内就实现了，任何人如果听我的将损失 40%，而那些持有其他房屋建设股的投资者则损失了 70%。我重提这个，是因为这个损失不是运气差，而是分析失误。我强调了当时正在形成的房产泡沫的趋势。在当天的同一个会议上，一个经历更丰富更有智慧的投资家，斯坦利.驻肯米勒，用血淋淋的细节画面描述了：我们国家正因为贷款泡沫而导致的房产泡沫。当时我有疑虑，即使他是对的，那么是否有可能将如此伟大想法与成功的管理投资组合结合起来？我当时认为这个有些棘手，因为巨大变化发生的
4、时间和市场认识到的时间都是很难明确的。聪明的投资者从 2001 年开始就在抱怨房产泡沫。我忽略了斯坦利的警告，我认为即便他一定会是对的，也无法知道他的观点什么时候才会变成现实。这是一个昂贵的错误。我从这课中学到的知识就是，不理解宏观形势是不行的。多年以来，我相信自己不必关注宏观经济和整体市场，因为我向来自诩为“抄底”投资者。关注宏观经济并不代表着放弃股票挑选，但代表着要经常研究长短期的经济数据，并预防某些意外将发生在某些行业，当时机成熟时，为那些可预测的巨大风险买份保险，即使风险来临的时间点很难确定。接下来，我将告诉你们，绿光是怎样按照这些规则运作的。首先，我将解释我从我们面临的巨大风险中看到
5、了什么。讲之前，请允许我，我先岔开话题讲下政治学。毕竟我的父母花了那么多钱供我念政治专业，有时候它的作用是显不出来的。Winston Churchill 说过，“民主制是最糟糕的政府形式，除非所有的其他形式都被尝试过。”当我看到这句话是，发现我们在设计我们的政府的时候存在着两个基本的问题。第一，政府官员在任时取得肯定或者为了连任，在制定政策时候把短期效益优先于长期效益考虑。最近，民意调查中，迅速反应的讨论组，全天候滚动新闻，持续的战争，时时存在的道琼斯平均工业指数的低迷，加大了政治压力对于短期解决方案的偏好。今年早些时候，对于经济刺激政策能否起效的政治话题讨论非常热门，这甚至在它未被实施前就在
6、讨论了。保罗.沃尔克是一个不寻常的公众官员，因为在 80 年代，他愿意做一些当时不流行不受欢迎的决定。但，因为其后的繁荣时期，他获得极高的历史评价。现在，伯南克和盖特纳成为了纯粹的短期决定决策者。他们明白的“花任何代价”去“解决当时的一个问题”，然后去解决可能带来的意外后果。现在评价他们的工作为时尚早，因为现在还没有到他们“花任何代价”的决定带来的意外后果显现的时候。我们政府的第二个弱点就是，“利益集中化而损害扩大化”，这也为认为是特殊利益群体的问题。决策者帮助那些关注狭窄利益的一小撮特殊利益群体，他们通过游说以及公关手段还有选举时候的支持，来获得投资于重大资源的利益。当关联成本和后果广泛的被
7、剩余的群体承担的时候，特殊利益群体则从中获利。当个人承担了一个比较小的额外负担的时候，他们很少有反应或者为之与政府抗争。在最近的经济危机中，一个被高度推动和组织的游说团体向政府施加了巨大的影响。银行家提出观点，“没有银行就没有经济。”当然，出于公共利益，需要保护金融系统的核心组织，但自动柜员机可以继续工作，即使强制债转股，也没必要动用公共基金。相反，我们的领导者回应以动用数千亿美元的纳税人的钱去保护银行股东和债主的投机性投资。这绝非寻常，那些上述的银行应该为这一团糟糕的状况承担绝大部分责任，数百万的人失去了住宅和工作。就像十几岁的，父母不在身边的青少年一样，非银行金融机构召开了一个狂欢派对，最
8、后伤害了他们的邻居。当他们被捕需要坐牢改造的时候，那些监护者们面临一个决定：是让这聚会的制造者坐牢改造还是保释他们出来？有不同的人生观的父母就会做出不同的决定。如你所知，我们的政府选择了保释。但这时候问题来了，当你保释他们出来，你怎么去批评那些错误行为？我们的当局做出回应，孩子就是孩子。“什么？你喝了啤酒还有伏特加？你开玩笑吗？我难道没有教你，先喝啤酒再喝烈性酒会醉，先喝烈性酒再喝啤酒，你可以保持清醒！现在，你可以回去玩个痛快了。”最近几个月，我们看到了另一场狂欢的开始，这次因为对银行的特殊利率满意，玩的很符合当局短期利益的口味。对于邻居受到的伤害毫无补偿。邻居们愤怒了，因为某种程度上，美国人
9、明白华盛顿和华尔街的关系在损害了公平的前提下只给少数的个人和团体带来了好处。他们不明白少数的群体或者怎样反驳那些宣扬“没有银行就没有经济”的蛊惑者。所以他们反对医疗改革，因为关于医疗改革他们有足够的经历和教训来帮助他们在市政厅与议员争论。在我看来，对于医疗改革的反对不是真的针对医疗，是代表了对于华盛顿的广泛不满。对于政府惩治罪魁祸首的无能的不信任，导致了对于卫生保健的缺乏信任。在雷曼倒闭一周年，奥巴马总统作了精彩的演讲。他说，“华尔街如果不能承担后果，则不能重操旧业，除非下次，美国纳税人能够拯救这样的崩溃。”随后，他主张“太大了不能失败。”并且他还补充，“那些在市场中投资和借贷的人必须明白他们
10、的钱处于风险中。”这是很好的观点，它应该让他的执政团队去实行，因为财长盖特纳的改革建议与之完全相反。目前的金融改革就像我们搜查老奶奶并拿走每个人的洗发水来应对航空恐怖主义一样，这就让它看起来好像我们做了一些官方的事情，但更加大了我们的政府机构没有让任何东西变的安全的情况。随着政府紧急援助的实施，我们已经将“太大以至于不能破产”的观念制度化了，并且使那些投资者不必承担任何风险。正确对待“太大或者关联太深而不能破产”的方法是，确定没有什么太大或者关联太深不能失败。检验的方法应该是没有什么制度是出于个人的重要性，比如我们面临它的死亡而政府不得不干预。正确地解决方案是结束任何失败的实验。雷曼破产的教训
11、不该是：我们政府应该挽救它。雷曼的教训是，雷曼本身就不应该活着危害金融系统。同样的逻辑适用于 AIG、房丽美、房地美、贝尔斯通、花旗和其余的很多金融机构。25 年前，政府拆分了 AT it was bad analysis. I down played the importance of what was then an ongoing housing bubble. On the very same day, at the very same conference, a more experienced and wiser investor, Stanley Druckenmiller, e
12、xplained in gory detail the big picture problem the country faced from a growing housing bubble fueled by a growing debt bubble. At the time, I wondered whether even if he were correct, would it be possible to convert such big picture macro-thinking into successful portfolio management? I thought th
13、is was particularly tricky since getting both the timing of big macro changes as well as the markets recognition of them correct has proven at best a difficult proposition. Smart investors had been complaining about the housing bubble since at least 2001. I ignored Stan, rationalizing that even if h
14、e were right, there was no way to know when he would be right. This was an expensive error.The lesson that I have learned is that it isnt reasonable to be agnostic about the big picture. For years I had believed that I didnt need to take a view on the market or the economy because I considered mysel
15、f to be a “bottom up” investor. Having my eyes open to the big picture doesnt mean abandoning stock picking, but it does mean managing the long-short exposure ratio more actively, worrying about what may be brewing in certain industries, and when appropriate, buying some just-in-case insurance for f
16、oreseeable macro risks even if they are hard to time. In a few minutes, I will tell you what Greenlight has done along these lines.But first, Id like to explain what I see as the macro risks we face. To do that I need to digress into some political science. Please humor me since my mom and dad spent a lot of money so I could be a government major, the usefulness of which has not been apparent for some time.Winston Churchill said that, “Democracy is the worst form of government except for
