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1、行为金融理论研究论文行为金融理论研究论文 摘要：本文回顾了行为金融学的一些经典文献，针对展望理论与其他相关理论进行了评述，并对行为金融学的发展做详尽的介绍。关键词：行为金融；展望理论；心理帐户Abstract：Thispaperreviewssomeclassicliteraturesofbehavioralfinance，makescommentsonforecasttheoryandtherelatedothertheoriesandintroduces，indetail，thedevelopmentofbehavioralfinance.Keywords：behavioralfinanc
2、e；forecasttheory；mentalaccounts一.导论如果金融经济学可以视为是经济学的一个支派，那么行为金融学(behavioralfinance)也应该可以被视为行为经济学(behavioraleconomics)的支派。而如果我们把行为学派(behaviorism)视为心理学的一支，那么行为金融学也应可以视为心理金融学(psychologicalfinance)的一支，同样又可以视为心理经济学(psychologicaleconomics)的分支。至于研究相关问题的学者应称为心理经济学家(psychologicaleconomists)或是经济心理学家(economicps
3、ychologists)，严格而言是有区别的；前者籍由心理学上的理论尝试探讨或解决经济学上所关心的议题，而后者测试着重在探讨与研究个体在经济体系中的行为与相关心理现象。但大部分人都认为，这样的区别并无太大的意义。同样的，文献上也不去区分何者为行为金融学的内容，或何者为心理金融学的内容。简略而言， “行为金融学”是以心理学上的发现为基础，辅以社会学等其他社会科学的观点，尝试解释无法为传统金融经济学所解释的各种异常现象。这些异常现象包括：过高的股价波动性与交易量，而且股票报酬不论在横断面上或时间序列上，都存在相当的可预测性。例如，在横断面方面，实证分析发现所谓的规模溢酬(sizepremium)与
4、价值溢酬(valuepremium)，而传统的定价理论(包括 CAPM，APT等)都无法合理的解释资产间的横断面报酬差异。在时间序列方面，除了周末效应、一月效应、假日效应等现象外，股价不论在短期或长期也都存在相当的自我相关。VanRaaij(1981)提出的“经济心理学”一般模型可以帮助我们了解行为金融学与传统财务理论的差异。显然，尽管经济环境反映一般经济状况的改变，但个体因为个人因素的差异，会对经济环境产生复杂的互动关系。换言之，个体间对市场或经济体的状况会有或同或异的“认知”，透过行为与彼此间互动而再反映在市场或经济中。就是说，市场或经济的状况是群体“投射”的结果。市场或经济的演进，是一连
5、串认知与投射的过程；显然在这过程中， “人”扮演了最重要的角色。李忠民，姚昕：行为金融之展望理论研究述评以股票价格的决定为例，股价的变动可能来自公司本身的价值的改变，也可能反映投资人因个人心理因素对其评价的改变，或者二者皆然。传统金融理论视人为理性人，而个人与群体的决策过程则几乎完全被忽视，人的因素在理论中的重要性被降到最低。相反行为金融学提升了人的地位，而经济变数的重要性则相对降低。尽管在 1980 年代后期才开始受到重视，但行为金融学在许多重要问题上，都已有相当的进展。不过迄今仍未有任何类似 CAPM 或 APT 等广为接受的理论被提出。本文尝试从较广的视野，针对展望理论与其他相关理论对行
6、为金融学的发展做详尽的介绍。二.展望理论的提出KahnemanandTverskey(1979)指出传统预期效用理论无法完全描述个人在不确定情况下的决策行为。他们以大学教授和学生为基础进行问卷调查，发现大部分受访者的回答显示许多偏好违反传统预期效用理论的现象，并据此提出另一种经济行为的模型，称为展望理论。KT 将这些违反传统理论的部分归纳出下列三个效果来说明：(1)确定效果(certaintyeffect)此效果是指相对不确定的 outcome 来说，个人对于结果确定的 outcome 过度重视。KT 设计了两个问题来说明确定效果。第一个问题是，假设有两个赌局：第一个赌局有33%的机会得到 2
7、500 元，66%的机会得到 2400 元，另外 1%的机会什么都没有，第二个赌局是确定得到 2400 元，问卷的结果显示有 82%的受访者选择第二个赌局。第二个问题也假设有两个赌局：第一个赌局有 33%的机会得到 2500 元，67%的机会什么都没有。第二个赌局有 34%的机会得到2400 元，66%的机会什么都没有。问卷的结果显示有 83%的受访者选择第一个赌局。比较以上两个问题可知，根据预期效用理论，第一个问题的偏好为 u(2400)(2500)+(2400)或(2400)(2500)，其中 u(.)为效用函数。第二个问题的偏好确是(2400)(2500)，这明显的违反预期效用理论。(2
8、)反射效果(reflectioneffect)若考虑损失(loss)，可发现个人对收益和损失的偏好刚好相反，称为反射效果。个人在面对损失时，有风险偏好(riskseeking)的倾向，对于收益则有风险规避(riskaversion)的倾向。这和预期效用理论并不一致，可以看出个人注重的是相对于某个参考点(referencepoint)的财富变动而不是最终财富部位的预期效用。KT 设计了一个问题来说明反射效果。假设有两个赌局：第一个赌局有 80%的概率得到 4000元，第二个赌局是确定得到 3000 元，问卷的结果显示有 80%的受防者选择第二个赌局。若将 outcome 改成负的，即第一个赌局有
9、 80%的概率损失 4000 元，第二个赌局是确定损失3000 元，问卷的结果显示有 92%的受访者选择第一个赌局。(3)分离效果(isolationeffect)若一组 prospects 可以用不只一种方法被分解成共同和不同的因子，则不同的分解方式可能会造成不同的偏好，这就是分离效果。KT 设计了一个两阶段的赌局来说明分离效果。在赌局的第一个阶段，个人有 75%的概率会得不到任何奖品而出局，只有 25%的概率可以进入第二阶段。到了第二阶段又有两个选择：一个选择是有 80%的概率得到4000 元，另外一个选择是确定得到 3000 元。从整个赌局来看，个人有 20%(25%80%)的概率得到
10、4000 元，有 25%的概率得到 3000 元。对于这个二阶段赌局的问题，有 78%的受访者选择得到 3000 元。但 KT 问的问题是：20%的概率得 4000 元和 25%的概率得到 3000 元，大部分的人会选择前者。由此可知，在两阶段的赌局当中，个人会忽略第一个阶段只考虑到第二个阶段的选择，即有短视(myopia)的现象。在这种情况，个人面临的是一个不确定的 prospect 和一个确定 prospect。若只考虑最后的结果和概率，个人面临的是两个不确定的 prospects。虽然这两种情况的预期值相同，但是由于个人不同的分解方式，会得到不同的偏好。除了利用问卷来说明之外，KT 也提
11、出理论模型来说明个人的选择问题。他们利用两种函数来描述个人的选择行为：一种是价值函数 v(x)。另一种是决策权数函数(x)。其中价值函数取代了传统的预期效用理论中的效用函数，决策权数函数将预期效用函数的概率转换成决策权数。价值函数有下列三个重要的特性：(1)价值函数是定义在相对于某个参考点的收益和损失，而不是一般传统理论所重视的期末财富或消费。参考点的决定通常是以目前的财富水准为基准，但是有时不一定是如此。KT 认为参考点可能会因为投资人对未来财富部位预期的不同，而有不同的考虑。譬如一个对于损失不甘心的投资人，可能会接受他原来不会接受的赌局。(2)价值函数为 S 性的函数。面对收益时是凹函数，
12、损失时是凸函数，这表示投资者每增加一单位的收益，其增加的效用低于前一单位所带来的效用，而每增加一单位的损失，其失去的效用也低于前一单位所失去的效用。(3)此价值函数，损失的斜率比收益的利率陡。即投资者在相对应的收益与损失下，其边际损失比边际收益敏感。例如：损失一单位的边际痛苦大于获取一单位的边际利润，也就是个人有 lossaversion 的倾向。Thale(1980)将这种情况称之为 endowmenteffect。决策权数函数则有下列两个特性：(1)决策权数不是概率， 是 p 的递增函数，它并不符合概率公理，也不应被解释为个人预期的程度。(2)对于概率 p 很小的时候，(p)p。这表示个人
13、对于概率很小的事件会过度重视，但当一般概率或概率很大时，(p)p。这可以说明个人过分注意极端的但概率很低的事件，却忽略了例行发生的事。三.展望理论的相关研究自从展望理论在 1979 年推出之后，就有许多学者利用展望理论解释了许多传统金融学无法解释的现象，或是以展望理论为基础推导理论模型及实证研究，本节针对重要的相关研究成果加以说明。1.机会成本和 endowmenteffect传统经济学在某些情况是将所有的成本都视为机会成本。Thaler(1980)将机会成本定义为应赚而未赚得部分。个人对于实际支付的费用和机会成本的态度应该相同。但是 Thaler(1980)认为，相对于实际支付的费用，个人对
14、机会成本常常有低估的情况。他利用展望理论来解释这个现象。由展望理论可知，价值函数的斜率在损失的部分比利得的部分大。所以若将实际支付得费用视为损失，将机会成本定义为应赚而未赚的利得，则价值函数的斜率隐含前者会有较大的权数。Thaler(1980，1985)将这种情况称为endowmenteffect，也就是个人一旦拥有某项物品，则对该项物品的评价比未拥有前大幅增加。由于个人有避免失去endowmenteffect 的倾向，SamuelsonandZeckhauser(1988)认为这种倾向使人产生“安于现状的偏误”。他们的实验中假设参与者获得一笔意外的遗产，其中包含中度风险公司、高度风险公司、基
15、金政权或政府公债等四种投资组合中的一种，并提供其更改投资组合的选择权，实验结果显示大部分参与者选择维持原状。Hershey，Johnson，Meszaros，andRobinson(1990)针对新泽西州和宾州的汽车保险法令的制定进行研究，两州均提供两种形态的保险以供抉择，第一种较便宜但有诉讼的限制；第二种较昂贵而无诉讼的限制。实验结果显示：新泽西州原有的汽车保险法令为第一种，只有 23%的人选择改为第二种；而宾州原有的汽车保险法令为第二种，有 53%的人选择现状。这些证据都显示安于现状的偏误是存在的。2.沉没成本(sunkcost)效果Thaler(1980)将沉没成本效果定义为“为了已经支
16、付的商品和劳务，而增加该商品和劳务的使用频率的效果”。他举下面的例子说明：假定某人为了要参加某网球俱乐部，支付 300 元的入会年费。在两个星期练习之后，他不小心得了网球肘。但是他还是忍痛持续打网球，因为他不想浪费 300 元。300 元的入会年费是一项沉没成本，传统金融理论认为沉没成本不会影响个人的决策。但是，就上例来说，个人在决策是，是很可能受到沉没成本的影响。除了Thaler(1980)之外，ArkesandBlumer(1985)、Staw(1981)、LaughhunnandPayne(1984)都认为，个人在作决策时会受到历史和沉没成本的影响。将沉没成本效果运用在股票市场，可以用来解释为何投资人发生未实现损失之后，会继续对该项不成功的投资继续投入资金。ArkesandBlumer(1985)认为个人在做决策时会将沉没成本纳入考量的原因，是在于个人通常不愿意去接受先前所投入的资金被浪费掉的事实。当投资人发生了未实现损失，若其不再对该项不成功的投资继续投入资金的话，等于接受该损失已经发生的事实。LaughhunnandPayne(1984)检验在不确定的情况下
