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1、稳增长与调结构博弈下稳增长与调结构博弈下 的投资策略的投资策略20201212年年9 9月月基本观点 结构失衡、模式缺位、增长潜力下降，这些中国经济面临的长期问题正在削弱周期性复苏的动力。我们认为短期中国经济仍将陷于周期性的衰退之中无法复苏。 与之相应，A 股市场可能将继续探底。但由于流动性环境的明显改善，在底部逐步降低的过程中，结构性、阶段性的机会或许可以把握。但驱动反弹的主要动力并不在于经济基本面的恢复，而在于以货币供给、信贷结构等指标为代表的流动性环境。 综合经济走势与流动性环境，我们认为3 季度市场将受到企业盈利持续下滑的巨大压力，而4 季度出现反弹的概率可能更大。周期性行业盈利拐点还
2、很难看到，而且即使有所扰动，其持续性如何令人担忧。与之相反，趋势性高盈利的公司在流动性较为正面的环境下可能具有进一步提高估值的空间，强者恒强可能是目前环境下资本市场的一个重要风格特点。 我们看好消费相关的食品饮料、医药、餐饮旅游、消费电子，以及同样周期性较低的节能环保行业。我们对周期性行业整体持较为谨慎的态度，对上游产品尤为悲观。目录宏观经济形势 股市投资策略 行业配置建议投资与消费的失衡状态在金融危机过后进一步恶化资料来源：wind、中银国际研究居民消费水平偏低是整体消费率低的主要原因资料来源：wind、中银国际研究平滑经济增长速度的路径依赖资料来源：wind、中银国际研究日本经济结构中的净
3、出口与投资差异：公共部门投资占比低、日元升值减轻通胀压力资料来源：wind、中银国际研究1986-1990 年日本的资本形成日本的通货膨胀压力与日元升值物价回落带来政策空间资料来源：wind、中银国际研究周期中市场利率的调整通胀压力周期性下降行业固定资产投资增速资料来源：wind、中银国际研究政府主导投资在城镇固定资产投资中的占比显著下降资料来源：wind、中银国际研究政府主导行业的投资呈现出下降的趋势资料来源：wind、中银国际研究加大投资的制约之一：房地产价格资料来源：wind、中银国际研究房地产销售与实际利率房地产销售与价格加大投资的制约之二：制造业产能资料来源：wind、中银国际研究库
4、存变化的周期性明显减弱，企业对生产规模扩大的动力严重不足加大投资的制约之三：政府负债资料来源：wind、中银国际研究中国铁道部的资产负债表铁道部在重大资本项目上的现金支出固定资产投资中资金来源结构占比 (%)资料来源：wind、中银国际研究货币供应增长、新增贷款资料来源：wind、中银国际研究新增短期贷款及票据融资超过新增中长期贷款资料来源：wind、中银国际研究贷款结构改善体现政策效果资料来源：wind、中银国际研究新增信贷中长期贷款占比逐月增量贷款中长期占比主要宏观数据预测资料来源：wind、中银国际研究目录 宏观经济形势股市投资策略 行业配置建议增长通胀双下行阶段中的资本市场走势资料来源
5、：wind、中银国际研究上轮政策刺激过程的市场表现资料来源：wind、中银国际研究市场利率环比改善资料来源：wind、中银国际研究VAIO 与PPI 对企业主营业务收入的贡献程度资料来源：wind、中银国际研究毛利率将出现明显下滑资料来源：wind、中银国际研究上半年A 股非金融类上市公司盈利将大幅下滑资料来源：wind、中银国际研究2012 年A 股非金融类上市公司盈利预测资料来源：wind、中银国际研究工业企业主要行业盈利增长情况资料来源：wind、中银国际研究上游采矿业盈利下滑逐渐显现资料来源：wind、中银国际研究中游行业持续低迷资料来源：wind、中银国际研究下游行业盈利趋势下降但相
6、对稳定资料来源：wind、中银国际研究周期与非周期类行业盈利及估值情况资料来源：wind、中银国际研究强者恒强是目前环境下资本市场的重要风格特征资料来源：wind、中银国际研究弱市中强势股持续时间更长弱市中高盈利股表现更好目录 宏观经济形势 股市投资策略行业配置建议未来的强势产业：耐用消费品、消费服务业 次贷危机爆发后，我国从外需拉动转向内需拉动的增长模式转变成为必然趋势。我国将进入新的发展阶段，其典型特征是内需推动的增长，在居民收入水平开始提升，社会保障得到加强的情况下，以内需为主导的产业就将成为新的强势产业。 从居民消费的演变规律来看，随着居民收入的不断增长，居民消费结构也呈现加快升级的基
7、本趋势。在低收入时期，居民消费主要以基本消费品为主，主要体现为“衣和食”，也就是处于温饱阶段。随着居民收入的增加，居民对耐用消费品的需求开始增加，主要的耐用消费品如家电、家具及汽车等。这一阶段是居民满足物质欲望的阶段。在物质欲望的阶段满足之后，居民将会追求生活的时尚化、质量化阶段。这一阶段，主要以文化娱乐、休闲旅游和医疗保健等为主要特点。 “十二五规划”中提出的国民收入分配机制改革，以及社会保障体系完善、人口结构老年化等因素，均有望成为拉动我国消费需求的动力。从受益行业来看，家电、汽车、科技、商业、传媒、医药、旅游等行业有望受益未来消费需求的提升，具备成为强势产业的潜力。居民基本需求与行业关系
8、资料来源：中银国际研究美国居民消费随着人均GDP呈现结构性的变化 美国居民消费结构变化的经验表明，人均GDP1000美元以下是非耐用消费品为主，人均GDP1000-3000美元是耐用消费品，家具及家庭设备和汽车的消费在居民消费结构中的地位快速提升。人均GDP处于3000-12000美元是耐用消费品占据消费结构优势的黄金时期。人均GDP12000美元以上则推动消费服务业的快速扩张。资料来源：wind、中银国际研究人均GDP增长催化消费升级资料来源：wind、中银国际研究我国消费结构的演变 人均GDP水平超过1000美元后，居民在食品和服装上的消费占比开始下降，耐用消费品、医疗保健、交通通讯及文化
9、娱乐服务等占比迅速提高。资料来源：wind、中银国际研究微观消费呈现鲜明的消费升级趋势 从我国城镇居民消费的耐用消费品的品种来看，城镇居民消费90年代中期左右以洗衣机、电冰箱与彩电为代表的家用电器消费，逐渐过渡到以汽车为代表的耐用品消费。资料来源：wind、中银国际研究劳动者报酬占国民收入比重较低导致消费率偏低 从日美两国的经验来看，居民消费需求的提升依赖于国民收入分配进行深入改革。 而我国的劳动者报酬占国民收入的比重自亚洲金融危机以来一直处于下降态势，从1997年的54.87%下降到2005年的42.28%。劳动者报酬占国民收入比重较低是导致我国居民消费率偏低的主要原因。资料来源：wind、
10、中银国际研究居民消费水平的国际对比 从国际对比来看，我国居民消费率仅为35.3%，这一水平不仅远低于美国居民消费的水平，而且也低于同为发展中国家印度的水平。资料来源：wind、中银国际研究完善分配制度，提高中低收入居民收入 伴随着我国城市化进程的加快，居民可支配收入的逐渐提高，居民消费升级的意愿更加明显。从消费上来看，就是不断增加的消费需求和更高的品质要求，推动了整个社会的消费结构改变。资料来源：wind、中银国际研究我国居民在不同收入下消费结构差异明显 低收入家庭的消费仍然处于温饱的阶段，食品和服装的支出占比较大，而随着收入的逐渐提升，居民对于生活品质的要求逐渐提高，食品消费占比减少，耐用消
11、费品及服务的占比提升。资料来源：wind、中银国际研究我国消费结构的升级 我国的消费升级可以划分为两个部分： 第一是农村中低收入居民，处于消费升级第一阶段，由温饱向小康转移，耐用消费品的消费占比将进一步提高，如汽车、家具、家电等增长潜力大。 第二是城镇中高收入居民，处于消费升级第二阶段，消费偏好转向高品质的消费品、消费服务业等，主要以文化娱乐、休闲旅游和医疗保健等消费服务为主要特征。 因此，在我国居民消费升级的过程中，耐用消费品将保持扩张，同时，随着居民可支配收入的提升，对消费服务业的需求日渐旺盛，耐用消费品、消费服务业将共同拉动中国居民消费的快速增长。 这一基本面的变化特征，映射到资本市场，就是包含耐用消费品和消费服务业在内的内需产业在资本市场将获得推崇，有望成为这一轮经济周期的强势产业。消费升级推动的强势产业资料来源：中银国际研究行业配置建议及研究员观点资料来源：wind、中银国际研究谢谢 谢！谢！欢迎交流欢迎交流
