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1、我国私募股权投资基金发展的现状、问题及建议郑大商学院 李长奇近年来，随着我国经济的发展和金融体系的发展和完善，私募股权在我国金融体系中扮演着越来越重要的角色，成为仅次于银行贷款和 IPO 的重要融资方式，而私募股权投资作为我国资本市场上的宠儿，正在如火如荼的发展，然而，我国从上世纪 80、90 年代开始出现又国外传人的私募股权投资开始至今，在构建我国多层次资本市场及给广大中小企业提供支持的同时，也露出了许多急需解决的问题，为此，本文将从我国目前私募股权投资基金的发展现状，客观剖析我国当前私募股权投资基金存在的问题，并给出相关的建议。一、 私募股权投资基金的涵义以及运作模式（一）私募观其投资基金
2、的涵义私募股权投资基金简称 PE，指以公开的方式募集的资本，以盈利为目的的，以财务投资为策略，以未上市公司股权为主要投资对象，又专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出的私募股权投资机构。因此，私募股权投资包括企业首次发行股票并在上市前各阶段的权益投资，即包括对处于种子阶段、初创期、发展期、扩张期、成熟期时期时企业所做的投资，相关资本按照投资阶段可划分风险投资（VC） 、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本，以及其他上市后私募投资、不良债权等。（二） 、私募股权投资基金的运作模式私募股权投资基金的运作模式包含了两个方面，即私募设立和募集设立，1、募集设立，私募股权投资基金的募集设立方式一般
3、有公司制、合伙制以及契约制三种。在公司制私募股权投资基金中，基金的出资人时公司的股东，依法享有股东权利并以其出资额为限对公司承担有限责任，有限合伙制是基金投人以合人的身份参与基金的设立，依法享有伙企业的财产权，基金管理人通常以普通合伙人的身份出现，代表私募股权投资基金对外行使民事权利履行合伙事务，有限合伙人一般不直接参与私募股权投资基金的管理，以出资额为限承担连带责任。在契约制私募股权投资基金中，基金投资人的身份是委托人兼受益人，基金管理人依照基金信托合同作为受托人，以自己的名义为基金持有人行使基金财产权，并承担相应的受托人责任，由于有限合伙制的组织形式避免了重复纳税，又有利于出资和管理的分离
4、，因此，私募股权投资基金的设立通常采用有限合伙制。2、投资运作，私募股权投资基金投资运作流程主要包括三个阶段，第一阶段，项目的筛选，在此阶段，私募股权投资基金的职业投资人通过各种人脉和信息收集项目资源，对这些项目进行初期筛选，剔除明显不符合私募股权投资基金投资标准的项目，同时对初步符合标准的项目展开调查，从行业背景和规模，发展战略、管理团队、估值和预期回报、上市的可能性等，第二阶段是交易框架设计和投资，私募股权投资基金在与被投资企业充分沟通的基础上设计投资方案确定交易价格，签署交易价格。第三阶段是投资退出，私募股权投资基金通常以 IPO、兼并收购、回购、产权交易市场转让等方式退出，取得投资回报
5、。（二）我国私募股权投资基金的发展现状私募股权投资在国外有将近 50 年的发展历史，肇始与美国。在国外著名的投资银行，商业银行，保险机构等都开展了私募股权投资基金业务，例如，高盛、美林、汇丰、黑石、软银等著名的投资公司。二十世纪九十年代，私募股权投资基金开始从国外进入我国，九十年代末到本世纪初，大量的外资私募股权投资基金涌入我国，例如，红杉资本、凯雷等，近几年，在外资创富效应的带动下和法律法规的不断完善下，国内的人民币私募股权投资基金发展迅速。数量和规模不断扩大。然而，在我国严格意义上的私募股权投资基金则是在 2000 年之后才开始出现的，在 2005 年以后才开始进入大规模的兴起阶段的一种舶
6、来品。在此之前，我国的私募股权投资基金基本上以风险投资（VC）的形式存在。我国私募股权投资基金的发展现状1、近几年国内私募股权投资基金的发展迅速，研究数据显示1999 年到 2009 年我国私募股权投资基金快速成长，年复合率达到百分之十二点二，我国私募股权投资基金市场有新募基金 94 支，比 2002 年增长了百分之一百一十一，其中以披露的 425 起投资额 27 亿美元，比 2005 年增长了百分之五百四十六点一。2、人民币基金募资渐成主导，在 2008 年经济危机以后，人民币基金热潮涌动，取代外资基金成为我国私募股权投资基金市场上募资的主力军，从新募集的基金个数来看，2009年新募集的 9
7、4 支中，人民币基金一共有 84 支，占到了百分之八十九点四，外币仅仅占到了百分之十点六。从募集的数额来看，人民币金额为三十五点六七亿美元，占到了百分之三九点一。3、传统行业和服务业仍然是投资的重点，2009 年私募股权投资基金总共对我国 65 家传统行业投资了 25.88 亿美元，分别占到了 2000 年投资案例总数的百分之五十五和投资总额的百分之三十。4、IPO 仍然是最主要的提出方式，2009 年私募股权投资基金退出明显好转，一共有 80 起私募股权投资基金退出，IPO仍然是最主要的退出方式，5、本土的私募股权投资基金机构正在强势崛起，几年前外资私募股权投资基金机构是我国私募股权投资基金
8、市场上的主力军，对市场发展，企业创新作用明显，如今，本土的我私募股权投资基金机构正在崛起，管理、品牌、退出回报等都令人关注，有望在未来成为主力军，根据权威研究机构发布的 VC/PE 机构排名，2004 年外资创投在“VC20强”和“VC50 强”中的比例分别为百分之七五和百分之六十，2005 年外资 VC20 强的比例则下降了百分之六十，在 VC50 强中的比例则下降了百分之五十，本土机构增加到了 25 家与外资机构平分秋色。(三)我国私募股权投资基金存在的问题1、缺乏专业的投资管理人才。专业的投资管理人才是私募股权投资基金的必备要素，纵观世界大型的私募股权投资基金，每一家，都有一支专业的管理
9、团队每一支专业的管理团队都由三类人组成，第一类，社会名流，第二类，投资精英，第三类，管理精英，此三类分工明确，优势互补。其中社会名流，主要负责资金的募集和投资目标的两个方面，投资精英主要负责深入的分析投资项目，提供投资决策依据，管理精英主要负责私募股权投资基金机构的管理事务，包括执行投资交易合同以及维系与投资标的企业的良好关系。然而，我国私募股权投资基金除了某些大型的私募股权投资基金机构，例如，鼎晖投资、中信资本等，绝大多数的私募股权投资基金，都将上述的三类人混合使用，某些小型的私募股权投资基金机构甚至全无投资和管理人才，在这些小型的私募股权投资基金，中投资人兼任投资人和管理人的角色，不仅自己
10、投钱，而且还肩负着管理的重任，这种现状和我国缺乏缺专业的管理人才息息相关，私募股权投资在我国大范围兴起是在2000 年以后，兴起的时间比较短暂，所以，短短的今年时间也无法产生质量过硬的专业投资人才和管理人才。然而，私募股权投资基金机构缺少专业的管理人才，后果是相当的严重的，对私募股权投资基金来说，缺乏专业的管理团队和人才的保驾护航，投资系数自然是很高的，投资人的投资收益乃至本金都无法得到有效的保障，而对于私募股权投资基金行业来说，缺乏专业的人才不利于行业的发展，更为严重的后果是，缺乏专业人才的管理，众多的私募股权投资基金热衷于机构只是寻找即将上市的企业作为投资对象，或者是热衷于通过各类社会关系
11、从小型私募股权投资基金机构分得投资份额，以求得以最小的风险获得最大的投资回报，这些缺乏专业人才的机构也助长了我国本土私募股权投资基金机构的投资倾向，这不仅不利于我国私募股权投资基金队伍的建设，也容易形成私募。股权投资基金行业的无序竞争，最终阻碍我国私募股权投资基金行业的健康发展。（三）投资退出渠道单一一般来说私募股权投资基金的退出渠道有四种，即上市、协议回购、回购以及破产清算。四种退出方式的比较如下图所示退出渠道特点方便资本变现以及回收上市（最佳、最普通）高收益有利于融资，但是费 用高，风险大退出时间长退出时间长上市一段时间发起人股票禁 售期解除，适时出售股票变 现协议转让方便快捷、费用低但是
12、收益 较上市小在一级市场或场外交易市场 转让给其他投资者回购有一定收益保证但是比较低在出现回购事项时又企业或 原股东按协议购回破产清算（投资失败）尽可能将损失降到最低当企业无法继续存续时，申 请破产清算收回投资在以上的四种退出方式中破产清算是 PE 机构最不愿意看到的，协议回购包括两种方式，一是转让给其他的投资者，二是收购兼并，然而，协议转让比较适合大型的 PE 机构，对于小型的 PE 机构而言，尤其是超小型的 PE 机构，由于它们缺乏资金实力和人力资本去从事兼并收购活动，它们最热衷的是去寻找即将上市的大企业，通过各类关系分得投资配额，因此，对于它们而言，通过兼并收购变现并不具有可行性。回购退
13、出是一种比较特殊的退出渠道，一般是双方在合同中约定回购条款，当约定是事项出现时，投资人通过将股权出售给企业或者原股东实现资本的回收和收益。一般当企业不愿意股权外流其他主体时，企业会倾向于签署这样的，在回购条款。IPO 是我国私募股权投资基最希望获得的退出渠道，因为在我国国内 IPO 市盈率往往高达 30 到 40 倍，上市能够为投资者带来最为可观的收益，据统计，2010 年 1 到 6 月份，1 月在境内上市是 9 家 PE机构 支持的企业中，15 家 PE 机构获得了平均 9.95 倍的回报，2 月份，境内上市是 9 家 PE 机构 支持的企业中，19 家 PE 机构获得了平均获利 13.2
14、1 倍，3 月份，境内上市是 13 家 PE 机构支持的企业中， 19 家 PE 机构获得了平均获利 16.68 倍，4 月份，境内上市是12 家 PE 机构 支持的企业中，23 家 PE 机构获得了平均获利 27.02倍，,5 月份，境内上市是 9 家 PE 机构支持的企业 23 中，家 PE 机构获得了平均获利 30.74 倍，,6 月份，境内上市是 15 家 PE 机构支持的企业中，34 家 PE 机构获得了平均获利 8.6 倍.虽然私募股权投资基金以 IPO 方式退出可以投资者带来最大的收益，但是我国国内以 IPO 作出私募股权投资基金退出的现状，至少会导致两个后果，一由于能够上市的企
15、业毕竟只是少数，而 PE 机构的数量日渐增多，投资于有意上市的成熟企业的 PE 机构数量也在增加，竞争日益激烈。一些优质企业甚至一年之内将接待上百个希望给予投资的 PE机构，这不仅造成我国私募股权投资基金产业发展的无序性，而且使得私募股权投资基金促进中小企业发展的初衷无法实现，二是，提供了一个权力寻租的温床，一些能够拿到即将上市企业的个人或者机构成为私募股权投资基金热衷的对象。综上可见，我国私募股权投资基金过于热衷以 IPO 退出方式的现状，不仅反应了大量本土PE 机构缺乏长期投资意识，而且也是滋生 PE 腐败的根源和驱动力，急需政府给予科学和合理的引导以及管理。（四）二级市场不健全，资本缺乏
16、流动性私募股权投资的特征之一就是资本流动性差，由于私募股权投资是中长期持有被投资企业的股权，所以私募股权投资以资本流动性差为主要特征，它们追求在资本相对不流动中实现投资收益。然而，虽然资本流动性差事它的特征之一，但是该特征并不是一个优点，相反是个缺点，在国外成熟的私募股权投资基金国家，都存在着和私募股权投资基金份额相同的市场，即专让 LP 转让自己出资额的市场，PE 二级市场可以发挥市场对私募股权投资基金金额的定价功能。从而促进私募股权投资市场的健康发展，然而，在我国私募股权投资基金产业中，二级市场还没有出现，私募股权投资的流动性很差，这种情况也成为导致我国一些本土 LP 不愿意涉足私募股权投资的原因之一。（四）私募股权投资基金与公募股权投资基金的税收政策差异造成两者的税负不均。私募股权投资基金与公募股权投资基金的税收政策差异主要表现在基金管理公司。基金管理人和投资人三方面纳税人所适用是政策上。根据根据有关的法规政策，对公募股权投资基金从证劵市场中取得的收入、投资者证劵基金分配中取得的收入、证劵投资基金管理人运用基金买卖股票等的收入均不征收企业所得税和个人所得税，而私募股权投资基金涉
