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1、风险风险投投资资 Term Sheet 详详解（解（1）：清算）：清算优优先先权权情景一：假如你是第一次创业，你正在寻找风险投资（VC），在经过跟风险投资人漫长的商业计划演示和交流之后，突然有一天，投资人对你的公司产生了投资兴趣，于是给你出了一份所谓“投资协议条款清单”（Term Sheet）。但是，包括你的团队、你的董事会、你周围的朋友在内，都没有人曾经看到过一份 Term Sheet，里面的某个“清算优先权”条款是这样写的（通常是英文）： Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders
2、 of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price A系列优先股有权优先于普通股股东每股获得初始购买价格2倍的回报你完全搞不懂这是什么意思。 情景二：假如你接受了上面那份 Term Sheet，投资人跟你投资了$2M，给你的投资前估值（Pre-money valuation）是$3M，投资后（Post-money）估值$5M，于是投资人拥有你公司 40%的股份。经过 1 年，公司运营不是很好，被人以$5M 的价格并购。你认为你手上 60%的股份可以分得$2.5M 的现金，也还满意。但是投
3、资人突然告诉你，根据协议，他要拿走$4M（投资额的 2 倍），留给你的只有$1M。你又糊涂了。 什么是清算什么是清算优优先先权权（ （Liquidation Preference） ）? 几乎所有的 VC 选择可转换优先股（Convertible preferred stock）的投资方式，而可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权。优先清算权是 Term sheet 中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后分配给其他股东。例如，A 轮（Series A）融资的 Term sheet 中，规定 A 轮投资人，即 A 系列
4、优先股股东（Series A preferred shareholders）能在普通股（Common）股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股（B/C/D 等系列）优先于 A 系列和普通股。也就是说投资人在创业者和团队之前收回他们的资金。 通常所说的清算优先权有两个组成部分：优先权（Preference）和参与分配权（Participation）。参与分配权，或者叫双重分配权（Double Dip）有三种：无参与权（Non participation）、完全参与分配权（Full participation）、附上限参与分配权(Capped participation)，相应的就有三种清
5、算优先权： （ （1）不参与分配）不参与分配优优先清算先清算权权（ （Non-participating liquidation preference） ） 参考下面实例： Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share
6、 amount equal to x the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference). 清算优先权：在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股x倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。这就是实际的清算优先权，退出回报如下图。 （1）当公司退出价值（Exit Value）低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金； （2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，投资人将优先股转换成普通股
7、，跟普通股股东按比例分配； （3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人拿走约定的优先清算回报额。 在普通股股东获得利益分配之前，投资人要获得原始投资一个确定倍数的回报。在过去很长时间里，标准的是“1 倍（1X）”清算优先权。目前现在大部分情况是 1 倍（1X）至 2 倍（2X）。 （ （2）完全参与分配）完全参与分配优优先清算先清算权权（ （Full-participating liquidation preference） ） 完全参与分配权的股份在获得清算优先权的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清算资金。在优先权条款后还会附加以下条款： Participation: After the
8、 payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis. 参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。退出回报如下图所示： 当公司退出
9、价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金。超过优先清算回报部分，投资人和普通股股东按股权比例分配。 （ （3）附上限参与分配）附上限参与分配优优先清算先清算权权（ （Capped-participating liquidation preference） ） 附上限参与分配权表示优先股按比例参与分配剩余清算资金，直到获得特定回报上限。在优先权条款后会附加以下条款： Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the rema
10、ining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis; provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to X times the Original Pur
11、chase Price, plus any declared but unpaid dividends. Thereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock. 参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配；但A系列优先股股东将停止参与分配，一旦其获得的回报达到x倍于原始购买价格以及宣布但尚未发放的股利。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。退出回报如下图所示： （1）当公司退
12、出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金； （2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于回报上限时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配； （3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人先拿走优先清算回报，然后按转换后股份比例跟普通股股东分配剩余清算资金，直到获得回报上限。 这里一个有意思的问题是原始购买价格倍数（X）的真实含义。如果参与分配倍数是 3（3X）（3 倍的初始购买价格），表示一旦获得 300%的初始购买价格的回报（包括优先清算的回报），优先股股东将停止参与分配剩余资产。如果清算优先权是 1 倍（1X）回报的话，参与分配权的回报不是额外的 3 倍，而是额外的
13、 2 倍！也许是因为参与权跟优先权的这种关系，清算优先权条款通常同时包含优先权和参与分配权的内容。 清算清算优优先先权权激活：清算事件（激活：清算事件（Liquidation Event） ） 谈清算优先权，那明确什么是“清算”事件就很重要。通常，企业家认为清算事件是一件“坏”事，比如破产或倒闭。对 VC 而言，清算就是“资产变现事件”，即股东出让公司权益而获得资金，包括合并、被收购、或公司控制权变更。结果是，清算优先权条款决定无论公司在好坏情况下，资金的分配方式。标准条款如下： A merger, acquisition, sale of voting control or sale of
14、substantially all of the assets of the Company in which the shareholders of the Company do not own a majority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation. 公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例不高于50%，以上事件可以被视为清算。所以这个条款是确定在任何非 IPO 退出时的资金分配（IP
15、O 之前，优先股要自动转换成普通股，清算优先权问题就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式也不会是 IPO，所以不管创业者对自己和公司是否有信心，都应该详细了解这个条款。 清算清算优优先先权权背后的背后的逻辑逻辑 很多 VC 采用有参与权优先股，一方面是因为他们基金的出资人有限合伙人（Limited Partner, LP）也是这样向他们收取回报的。VC 的普通合伙人（General Partner, GP）向 LP 募集资金，成立一个基金（Fund），LP 出资（GP 也可能会出 1%），GP 运营，到基金存续期结束清算的时候，LP 拿走出资额外及基金盈利的 80%，GP 获得盈利的
16、20%。比如：一个$100M 的 VC 基金，LP 实际上是借给 VC 公司$100M，LP 需要拿回他们的$100M，外加 80%的利润。 另外一方面，为了避免创业者从投资人那里不当获利，让 VC 基金蒙受损失。比如：你从投资人那里获得$10M 投资，出让 50%股份。然后在 VC 的资金到账后立刻关闭公司（没有其它资产），那投资人只有得到企业价值（$10M）的 50%，这样你就从投资人那里欺骗到$5M。要是真的这样，以后你的基金就很难募到资金了。为了避免出现这种情况，也因为投资人一贯的贪婪本质，他们会要求最少 1 倍（1X）的清算优先权，这样在公司发展到退出价值超过投资人的投资额之前，你是不会关闭公司的。 创业创业者如何理解清算者如何理解清算优优先先权权 （1）优先股是债权（Liability）还是权益（Equity） 优先股是企业的债权或是权益，参与分配权的优先股既是债权也是权益。“优先权”表示债权，“参与分配权”表示权益； 参与分配的优先股股东，不需要决定是拿走优先清算额，还是转换成普通股按比例参与分配，他们两者都要。根据上文不同情
