资本结构doc

《资本结构doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资本结构doc（11页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ 群：175569632资本结构资本结构第一节 资本结构公司的资本结构是公司所使用的各种资金的构成比例，即公司所使用的各种资金所占 的比重。从账面上看，就是资产负债表右侧各类资金构成比例。在理财实际中研究的典型 资本结构是负债与权益的比例问题，这也是本章要讨论的问题。从账面上看即资产负债表 右侧上、下两部分资金的构成比例问题。 关于资本结构的研究主要集中在两个突出问题上：其一是公司价值与资本结构的关系； 其二是如何寻求公司的最优资本结构。 如何科学地刻画公司的资本结构及其对公司价值的影响，首先要了解公司资本结构的 影响因素。这些

2、影响因素有些是公司可以控制的，有些公司则不能控制，公司正是从把握 可控因素角度调整和选择自己的资本结构，以促进公司价值最大化。 一、影响资本结构的主要因素 一般公司在实际计算公司资本结构时，经常采用账面价值，即利用资产负债表给出的 负债总额与权益总额计算负债/权益（或计算负债/资产总额） ，用账面价值计算资本结构简 单明确，但不能反映公司所使用资本真实价值的比例，因此合理的资本结构应以负债与权 益的市场价值比来衡量。从市场价值看影响公司资本结构的因素很多，其中主要因素有 1 资本的成本 公司理财的整体目标是公司价值最大化，为此公司利用所筹集的资金成本越低，其投 资收益率越高，利润也越大，从而有

3、利于公司价值最大化。由于公司通过负债所筹集的资 金是以其承诺按期还本付息为基础的，债权人相对的投资风险小，因此他们要求的必要报 酬率不高，即通过负债筹集的资金成本相对较低，而公司通过权益所筹资金由于其不返还 性使股东承受较大风险，因此他们要求的必要报酬率较高，即权益资本成本较高。如果其 它条件相同，公司将尽量使用较多的负债筹资，降低其使用资金成本。 2 财务风险 公司通过负债筹资所取得的资金成本低，这有利于促进公司价值最大化，但负债太高， 会使公司无法按期还本付息的可能性加大，即加大了公司的财务风险，严重时可导致公司 陷入财务困境，造成公司破产。而权益筹资形成的权益资本是公司的自有资本，可以长

4、期 使用，因此其风险低。所以从降低风险的角度，在其它条件相同时，公司将尽量选择较多 的权益筹资，降低其财务风险。 综合 1 与 2，公司筹资时如何安排其负债与权益筹资比重（资本结构决策）是在使用 资金的成本（加权平均资本成本）与风险二者之间寻求均衡点，在将财务风险控制在一定 范围内，尽可能降低筹资的加权平均资本成本。 除了以上二个主要因素外，公司选择资本结构时，还受其它一些因素影响，它们有 3 公司稳定经营的需要 公司从长期稳定经营的需要出发，希望保持一个比较稳定的资本结构。 4 经营者对公司的控制意识和风险偏好 经营者不希望减弱公司的控制权时，偏重于负债筹资，对于能承担风险的经营者也会 尽量

5、地通过负债来增加公司的资本，从而提高了公司的负债/权益比，对资本结构产生影响。5 公司的经营状况和财务状况 公司的盈利能力强，可以更多的使用留存收益内部筹资，因此相对负债/权益比较低；公司的现金流入量大，可以为公司增大负债筹资提供基本条件，会使公司提高其负债筹资 比重；公司的增长率高，会提高公司未来的偿债能力，使公司更多地利用负债筹资，这些 都会对公司的资本结构决策产生影响。 6 金融中介和信用评估机构 公司要通过负债筹资，贷款银行及信用评估机构对公司的评级具有决定性的作用，贷 款银行从风险控制出发，对公司的负债筹资总规模会有一定限制，信用评级机构对公司评 定的信用等级对公司通过发行债券和借款

6、筹资都会产生直接影响，从而影响公司的资本结 构决策。 7 税收环境 由于负债利息有免税作用，而股利没有免税作用，因此所得税率越高，公司会尽可能 通过负债筹集，即使公司的负债/权益比提高。 8 行业差别 不同行业在资本结构决策上有很大差异，如基础性行业一般负债/权益比会较低，流通 性行业负债/权益比相对较高，而金融类公司的负债/权益比会达到 10 倍以上。因此公司的 资本结构决策不能脱离公司的行业背景，既或是同一行业公司也有一定差异，公司应根据 自身的具体情况进行资本结构决策。 二、杠杆作用与公司价值 公司经营中由于固定经营成本和有固定成本的债务筹资而产生杠杆作用，杠杆作用放 大了公司的收益和风

7、险，从而影响着公司的价值。 （一）经营杠杆 经营杠杆是指在固定经营成本的作用下，公司息前税前收益变动率对销售量（额）变 动率的放大作用。记：公司息前税前收益（这里假定）EBIT0EBIT销售量（也是生产量）Q销售单价（不变）P 总固定成本F 单位变动成本VX 的变动量X 则（1）FQVPFVQPQEBIT)(令，可得公司的盈亏平衡点0EBIT（2）)/(VPFQE又由（1）式QVPEBIT)(于是如果公司，即，有0EBITEQQ （3）00,00,)0(0,)()(QQQQQQQQFQQQQQQ FQVPQVP EBITEBITEEEE且且从上式可以看出，对于有盈利的公司，当固定成本存在（即或

8、）时，息0EQ0F前税前收益的变动率大于销售量（额）的变动率，将这一放大作用称为经营杠杆作用。为 了衡量这一放大作用，引入经营杠杆系数 DOL：（4）EQQQ FVPQVPQ QQ EBITEBITDOL)()(DOLQEQ图 1 经营杠杆系数与销售量的关系结合（3）式和（4）式可以看出对盈利公司，当销售量可能增长时（） ，息前0EQ税前收益的增长率高于销售量的增长率，使公司获得经营杠杆利益；经营杠杆系数 DOL 越大，经营杠杆利益越大；而当销售量可能下降时（） ，息前税前收益的降低率将大0Q于销售量的降低率，这反映了公司的经营风险，而且经营杠杆系数 DOL 越大，公司经营风 险越大。如果公司

9、，即， （10-3）式应为0EBITEQQ （3）00,00,)0(0,QQQQQQQQFQQQQQQ EBITEBITEEEE且且结合（3）式和（4）式可以看出，对于亏损（，即）公司，当销0EBITEQQ 售量增长时，息前税前收益反而下降，当 Q 接近时，经营杠杆系数趋于负无穷大，息EQ前税前收益下降率比销售量的增长率要大得多；而当销售量下降时，息前税前收益的下降 率由大到小逐渐与销售量的下降率趋于一致。 （二）财务杠杆 财务杠杆是指公司利用资本成本固定的债务筹资经营，使公司的每股收益变动率对息 前税前收益变动率的放大作用。 这里仍沿用（一）中的一些记号，另外记公司普通股每股收益率EPS 公

10、司发行的普通股股数N公司的债务利息I 公司的所得税率T公司优先股股利PD则（5）NDTIEBITEPSP)1)(NTEBITEPS/ )1 ( 于是)1/(/ )1)(/ )1 (TDIEBITEBIT NDNTIEBITNTEBIT EPSEPSPP可见，当，即息前税前收益足以偿还债务利息和发放优先0)1/(TDIEBITP股股利时，有（6） 0,0,EBITEBITEBITEBITEBITEBITEPSEPS上式表明每股收益的变动率大于息前税前收益的变动率，而且当息前税前收益可能增长时（） ，每股收益的增长率高于息前税前收益的增长率，使公司获得财务杠0EBIT杆利益；而当息前税前收益可能下

11、降时（） ，每股收益的降低率将大于息前税0EBIT 前收益的降低率，这即公司的财务风险。这就是固定成本的筹资产生的每股收益变动率对 息前税前收益变动率的放大作用。为衡量这一放大作用，引入财务杠杆系数 DFL：)1/()1/(TDIEBITEBIT EBITEBIT TDIEBITEBIT EBITEBIT EPSEPSDFLPP （7） 财务杠杆系数越大，财务杠杆的作用越大，每股收益的变动率对息前税前收益的放大 作用越大。 公司利用财务杠杆时，应该注意财务杠杆是一个双刃剑，只有在确保有较大可能性发生时，加大财务杠杆才会使公司有较大可能获得更大财务杠杆利)1/(TDIEBITP益，否则将加大公司

12、的财务风险。 经营杠杆系数 DOL 与财务杠杆系数 DFL 乘积称为联合杠杆系数 DCL：（8）QQ EPSEPSDFLDOLDCL联合杠杆系数衡量公司每股收益的变动率对销售量变动率的放大作用。第二节 资本结构理论资本结构主要研究公司的资本结构对公司的价值及公司资本成本的影响。 一、早期的资本结构理论 （一）净收益理论（Net Income Theory，NI） 净收益理论认为，由于债务的资本成本低于权益的资本成本，因此增大债务筹资的权 重，会使公司的加权平均资本成本下降，而使公司的价值提高，因此当公司全部采用债务 筹资时，其加权平均资本成本最低，而公司价值最大。因此资本结构对公司的价值和加权

13、 平均资本成本有影响。 （二）净经营收益理论（Net Operation Income Theory，NOI） 净经营收益理论认为，尽管债务成本低于权益成本，但由于债务筹资的增加加大了权 益的风险，使权益资本成本上升，因此其加权平均资本成本不变，从而不会提高公司的价 值。因此资本结构对公司的价值和加权平均资本成本没有影响。 （三）传统理论（Traditional Theory） 传统理论是净收益理论和净经营收益理论的折中，该理论认为在一定的负债比例内， 提高债务筹资权重尽管会使权益资本成本上升，但不会完全抵消低债务资本成本给公司带 来的收益，因此会使公司加权平均资本成本下降，而公司价值上升；当

14、负债比例超过一定 程度后，债务资本成本上升的速度加快，在债务成本和权益成本的共同作用下，公司的加 权平均资本成本由开始下降转向上升，公司的价值由上升转向下降，在升降转折点处的债 务筹资比例即公司的最优资本结构。 二、现代资本结构理论 1958 年美国学者弗朗克莫迪格莱尼（Franco Modigliani）和默顿米勒（Merton Miller）创建了现代资本结构理论，以 MM 定理的形式严格地论述了公司价值及权益资本 成本、加权资本成本与资本结构的关系，使资本结构的研究成为一种严格的、科学的理论， 为现代资本结构理论研究奠定了基础，这一成果 1990 年获得了诺贝尔经济学奖。 （一）理想条件

15、下的 MM 定理最早期的 MM 定理假定下述理想条件： （1）相同预期。投资者对公司未来各年 EBIT 及风险预期相同，且各年 EBIT 相同， 构成一个永久年金。 （2）公司的经营风险可以用 EBIT 的标准差度量，有相同风险的公司划为同一等级。 （3）资本市场是完全的，即市场是完全竞争的；所有投资者均为理性投资者；他们同 等地使用所有相关信息；他们的借贷利率均为无风险利率，且债务无风险；市场无交易成 本。 （4）无所得税 在上述理想假设条件下，莫迪格莱尼、米勒给出了公司价值与资本结构无关的 MM 定 理。以下为叙述方便，将有债务筹资的公司称为杠杆公司，而称无债务筹资的公司为无杠 杆公司。 命题 1.1 公司的价值与财务杠杆无关，即杠杆公司和无杠杆公司价值相同，为（9）UULrEBITVV/其中、分别为杠杆公司和无杠杆公司的价值，它们有相同的永久现金流 EBIT，LVUV且处于同一风险等级。为无杠杆公司的资本成本。Ur证明：这里采用无套利分析方法证明设 U 公司全由权益筹资，其价值即权益市场价值，即。UVUSUUSVL 公司由权益和利率为 i 的债务筹资，其价值由权益市场价值和债务市场价LS值构成：。LBLLLBSV下面分析市场中利用自有资金对两个公司投资的甲类投资者的投资策略（由于无税， 因此公司的 EBIT 即税后息前收益