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1、1探索瑞典持股模式 英国金融时报 理查德米尔恩 两人开着玩笑，说话默契感十足，并彼此维护对方免受攻击。当谈到敏感话题时，其中一 人开玩笑地说道：“你先说吧！”但人们不要被这种表面上的友好迷惑了他们两人其实是竞争对手：博尔济埃克霍 尔姆(Brje Ekholm)和安德斯尼伦(Anders Nyrn)是瑞典最重要的两名商人(见上图)，他们 掌管的控股公司总计控制着斯德哥尔摩证券交易所上市公司逾一半的股份。埃克霍尔姆的银瑞达(Investor)和尼伦的 Industrivrden 已经共同存在了69年。如今两位 首席执行官同意一起接受采访，这是69年来的首次。让两人坐到一起接受采访的话题是瑞典公司的
2、积极持股模式瑞典不是将企业权力 交给管理层，而是交给股东，后者负责选举董事并参与重大战略决策，这是瑞典的独特模 式。这种企业制度促进长期投资思维，因此吸引了世界各地监管机构和各国政府的兴趣， 它们正在寻找避免金融危机的方法。一些人认为，采纳这种模式的基本原则，可以减少对 企业造成伤害的短期思维，同时还会促进国内工业的发展。两位首席执行官均表示，瑞典这个仅有1000万人口的国家之所以取得成功，很大程度 上是赋予股东极大权力带来的稳定。瑞典拥有沃尔沃(Volvo)、伊莱克斯(Electrolux)、爱立 信(Ericsson)、Handelsbanken 和阿特拉斯科普柯(Atlas Copco)
3、等世界一流企业都是银瑞 达或 Industrivrden 控股的公司。埃克霍尔姆表示：“如果你从哲学上考虑企业发展，关键是要有长期计划。你希望考虑 的不是在一个季度或者6个月内建立一家企业，甚至也不是一年；它是一个更长期的过程。 我认为，Industrivrden 和银瑞达可以为企业提供稳定性，使它们能致力于长期发展，而若 仅着眼于短期，这种稳定性或许会不受欢迎。 ”瑞典模式此前曾被英美的企业治理模式（控制权在管理层）盖过了风头，但如今全世 界正在研究它向股东赋权的方式。甚至其双层股权结构等特有做法也重新获得探讨。曾经 声名狼藉的双层股权结构是指，把公司股票划分为 A 类和 B 类，从而给予特
4、定投资者额外 的投票权。一些治理专家正开始支持向长期股东派发更多股利的观点。尼伦表示：“你会发现观念发生了彻底改变。原因何在？因为我们发生了金融危机，每 个人都在努力寻找可以鼓励长期积极持股的机制。A+B 类股权结构正好做到了这一点。 ”在瑞典模式受到关注之际，整个西方世界在最新年度股东大会季节来临之前，再次爆 发了有关所有权和股东权利的辩论。英国的 Kay Review 研究如何鼓励长期投资，同时以瑞 士为首的许多国家正在努力让投资者在薪酬问题上有更大的话语权。挪威的国家石油基金甚至在考虑实施更积极的所有权方式，首先从其瑞典控股公司开 始。尽管瑞典模式受到关注，但仍有一个重要问题：瑞典的所有
5、权模式是可以输出至其他 国家的，还是它本质上就是瑞典独有的模式？2瑞典长期所有权模式无疑对瑞典具有非常重要的影响。在一些人看来，它不仅支撑了 瑞典成功的出口部门，而且由于公司财务业绩与长期社会利益挂钩，它也支持了瑞典模式 本身。瑞典财政部长安德斯博格(Anders Borg)表示，该国几十年前没有重视股东的角色，导 致宜家(Ikea)的英瓦尔坎普拉德(Ingvar Kamprad)和利乐(TetraPak)的汉斯劳辛(Hans Rausing)等 创业家离开了瑞典。现在瑞典已经再次重视强大的股东所扮演的角色。博格表示：“你不需要一个匿名的共同基金或投资基金，你需要有具体名字、有担当、 职责明确
6、的强大股东可以在危机时期挺身而出，必要时还可以任命新的管理层。因此， 我认为我们严重低估了所有权在西方社会的总体角色。 ”银瑞达（属于强大的瓦伦堡(Wallenberg)家族） 、Industrivrden 和一个规模相对较小的 瓦伦堡基金持有众多公司的股份，这些公司的年营业额总计达到2.2万亿瑞典克朗（合3410 亿美元） ，员工总数达到100万名。令人叹为观止的不仅仅是规模。不论是1年、5年、10年还是20年的业绩， Industrivrden 和银瑞达都可圈可点，两家企业的回报既超过了斯德哥尔摩股市大盘，也打 败了更广泛的欧洲指数。埃克霍尔姆强调，尽管银瑞达始终着眼于长远， “但我们也会
7、在短期内密切关注企业运 营方式”。他补充称：“经常有人问我：强调长远是不是只是一种掩盖手段？你的业绩不必 有多好，因为你可以说还有5到10年呢。 但我完全不同意这种说法。这事关目标。确定目标 后，才是为实现目标而制定的执行路线。那是你可以每天评估的。 ”这两家公司通过提名委员会行使它们的权力，在提名委员会中，公司最大的股东们提 出董事人选，并制定总体薪酬政策，然后提交股东大会由投资者投票表决。董事会主席职 位因此往往是银瑞达或 Industrivrden 的囊中之物。这与英美模式形成鲜明对比：英美公司 的股权分散在成千上万投资者手中，这意味着股东通常没什么权力，年度股东大会上的投 票常常与苏联
8、时代的选举差不多。此外，对管理层和董事会的监督也远不如瑞典公司。一 些公司正寻求改变这种英美模式。欧洲最大的股东维权投资基金 Cevian Capital（其总部正好也位于斯德哥尔摩）在向3Kay Review 提交的材料中表示，董事会挑战管理层的能力“日益削弱”。Cevian 指出，从 2006年到2010年，富时350指数(FTSE 350)成份股公司提名的董事一个也没有遭到投票否决。Cevian 的联合创始人克里斯特加德尔(Christer Gardell)表示，积极持股是瑞典经济成 功的一个关键因素。他说：“股东对公司负责。董事会与股东之间的权责关系也非常清晰。 ” 加德尔指出，如果英
9、国公司让股东积极参与董事会的提名过程，将带来巨大的益处。这样做的一个好处是，管理层权力受到更多制约。阿特拉斯科普柯首席执行官龙尼 莱泰(Ronnie Leten)表示，我们始终与董事会一起讨论公司战略。 “你必须与他人分享权力， 你必须用自己的方式证明自己。银瑞达提供的是连续性。我们共同制定战略然后说：开始 做吧。 ”阿特拉斯科普柯是银瑞达旗下最大的集团。Industrivrden 和银瑞达均小心谨慎地运营公司，他们更喜欢在提名委员会和董事会内 部处理问题，而不是将之置于公众视线下。他们利用自己悠久的传统和丰富的行业知识为 董事提供支持。尼伦表示，他的公司一直为管理层和董事会提供咨询交流平台。
10、他补充称：“从这一点你会发现真正的影响力是建立在信任基础之上，而不是企业治理 或任何别的。你要努力赢得信任。 ”10年前，Industrivrden 帮助爱立信改组了管理层和董事 会并支持增发股票，通过这一例子可以看出，该公司是如何闭门做出艰难决定的。但这两位首席执行官也同意，国外可能很难复制瑞典模式。尼伦强调了瑞典模式是如何从集中所有权逐步发展起来的，它最初源于银行，目前是 控股公司。埃克霍尔姆表示，有些股东投资了成百上千家公司，如果要求这些股东对他们所有的 控股公司进行投票表决，结果可能适得其反。这些投资者通常会听从代理咨询公司的建议 来投票，埃克霍尔姆认为这种情形与依赖信用评级机构类似。
11、 “这种做法能让股东更着眼于 长远、更支持企业，并且一定会推动企业发展吗？答案是否定的”。两人都指出，普通的英美投资者眼光不够长远，这意味着瑞典模式很难模仿。埃克霍 尔姆表示：“这就是你不能在伦敦模仿瑞典模式的原因所在。 ”尼伦补充道：“同样瑞典也不 能模仿伦敦模式。 ”根据布鲁塞尔的提议，欧盟(EU)境内公司的长期股东可能获得更多的投票权和股息。 但这些提议在英德等国引起了争议，伦敦维权投资者基金 Hermes 在早先的一场咨询会上 警告称：“公司与其长期股东之间过分亲密，通常意味着公司与占统治地位的股东关系过于 密切，这对较小投资者不利。 ”同样，两位首席执行官也明白瑞典模式的潮起潮落瑞典
12、模式在声名鹊起之前曾极 度不受欢迎。如今它受到关注也并不意味着这套体制完美无缺。加德尔尽管对瑞典模式赞赏有加，却猛烈批评 A 类股权安排它让持 A 类股票股东 的每股表决权比 B 类股东至多高出100倍。他表示：“好处可能是他们可以长期发展这些公 司。弊端是，无论从理性还是从本质而言，保护控制权的应该是胜任能力，而不是优先投 票权。你应该始终能够挑战不称职的管理层。 ”4他提到的一个例子是爱生雅(SCA)。爱生雅是一家由 Industrivrden 控股的从事分散林 业和个人护理业务的公司。加德尔指出：“他们在10年前就应该重组，将造纸业务从保健业 务中分离出去。他们之所以能够拖延，就是因为人
13、们无法对管理层发起挑战。 ”尼伦不同意这种说法。 “在本世纪初，伦敦许多对冲基金拜访了我，并表示，你们没有 拆分爱生雅太愚蠢了。同样还是这些家伙，他们现在坐在我的办公室里说：感谢你们这么 聪明，没有拆分爱生雅。 ”批评人士还指出，控股公司以折扣价格购买股份（通常比市价低10%-40%） ，这表明瑞 典模式远非完美。但埃克霍尔姆表示，长期而言折扣并不重要，因为他们的持股往往相当 稳定。两人均辩称，瑞典模式允许他们和他们的公司着眼于长远，而不是急于采取拆分或特 别股息等短期获利方式。埃克霍尔姆表示：“如果你准备创建一家强大的公司，那就得明白什么是正确的长期决 策。瑞典模式实际上给予了你这种能力。 ”译者/邹策
