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1、加快业务重组与创新加快业务重组与创新 建立券商盈利新模式建立券商盈利新模式招商证券股份有限公司总裁杨杨 鶤鶤中国证券市场发展 10 余年来，证券公司从无到有、从小到大，发展速度非常惊人，成为推动中国证券市场快速发展的一支重要力量。在 2001 年前，中国证券公司基本上是躺在政策保护和行政垄断的襁褓里享受着垄断利润，尽管各家公司业务模式雷同、盈利模式单一，但基本上都无生存之虞。但自 2001 年来，随着行业准入管制的放松、佣金自由化改革及证券市场对外开放步伐的加快，证券行业的垄断壁垒逐步被打破,市场竞争日益加剧，中国证券业开始步入一个利润平均化的微利时代。加上市场近三年多来持续深幅下跌，导致证券
2、公司经营环境不断恶化，中国证券业整体面临行业性的信任与生存危机。我们认为，目前中国证券公司的困境不仅仅在于市场的低迷，更深层次的原因在于证券公司传统盈利模式已不足以维持其简单再生产。因此，中国证券公司要想摆脱困境、实现良性的可持续发展，就必须彻底摒弃靠天吃饭的传统盈利模式，而要借鉴国际大投行先进经验，加快业务重组与创新，建立起适应市场变化的新盈利模式。一、中国证券公司盈利模式现状及其存在问题剖析一、中国证券公司盈利模式现状及其存在问题剖析1 1、中国证券公司盈利模式现状、中国证券公司盈利模式现状证券公司的盈利模式可以通过其收入结构得到体现。从中国证券公司收入结构来看，基本都是由经纪业务手续费收
3、入、证券承销收入、自营收入、利息收入等几大块组成，盈利模式存在高度同质化的现象。同时，各家公司收入过分依赖于经纪业务，盈利模式比较单一。下面我们以中信证券、招商证券、国信证券三家创新试点券商为代表，来进一步分析中国证券公司的盈利模式。中信证券是国内目前唯一一家公开上市的证券公司，相比其他国内券商来说，其收入结构、盈利能力和抗风险能力都位居业内前列。从其近三年收入结构来看，主要来自于与经纪业务相关的手续费及利息收入，这两项收入合计占到总收入的 50%以上；自营业务收入占比也较大，但其波动性非常大，2001 年占公司总收入的 1/4 强，2002 年一下就降为 3.9%，2003 年又上升为 14
4、.8%；承销业务所占比重近两年都占到 25%左右，这反映中信证券投行实力较强；资产管理业务所占比重则在逐年缩小，反映中信证券近两年加强了对该类业务的清理。从中信证券的收入结构来看，主要来源于经纪业务、承销业务和自营业务三大块，其中经纪业务收入占比更是高达 50%以上。这表明中信证券盈利模式仍较为单一。同时我们发现中信证券的收入很不稳定，受市场走势影响收入波动较为剧烈，2001 年公司总收入约 19 亿，但 2002、2003 年一下就降为 8 亿多。表表 1 1 中信证券近三年营业收入及构成（亿元）中信证券近三年营业收入及构成（亿元）20032003 年年20022002 年年20012001
5、 年年年份年份业务业务金额金额比例比例(%)(%)金额金额比例比例(%)(%)金额金额比例比例(%)(%)手续费收入手续费收入2.5631.42.6431.94.8025.2承销承销2.1025.72.0725.01.859.7自营自营1.2114.80.323.94.8725.6利息利息1.7821.82.5030.24.2122.1资产管理资产管理0.080.980.283.32.8715.0其他其他0.425.10.455.70.412.4总营业收入总营业收入8.161008.2610019.01100资料来源：根据中信证券年报整理。招商证券和国信证券的收入结构与中信证券大同小异。其收入
6、来源结构都比较稳定，主要都是来自手续费收入、利息收入、自营收入和承销收入四大块。而且这两家公司经纪业务收入（手续费+利息）所占比重比中信证券更大，各年占比基本都在 60%以上，盈利模式单一问题更为突出。与中信证券类似，这两家公司来自资产管理业务的收入占比都不高，说明这几家公司对这块高风险业务控制都较好；同时，这两家公司收入也与二级市场走势相关性较大。表表 2 2 招商证券近三年营业收入及构成（亿元）招商证券近三年营业收入及构成（亿元）200420042003200320022002年份年份业务业务金额金额比例比例（）（）金额金额比例比例（）（）金额金额比例比例（）（）手续费收入手续费收入3.0
7、145.62.3756.62.6552.2自营自营1.2919.5-0.07-1.60.418.1资产管理资产管理0.365.50.020.4-0.28-5.5承销承销0.568.50.4310.20.5811.4利息利息0.8913.51.0525.11.4728.9其他业务其他业务0.497.40.399.30.254.9合计合计6.601004.191005.08100资料来源：根据招商证券年报整理。表表 3 3 国信证券近三年营业收入及构成（亿元）国信证券近三年营业收入及构成（亿元）20042004 年年20032003 年年20022002 年年年份年份业务业务金额金额比例比例(%)
8、(%)金额金额比例比例(%)(%)金额金额比例比例(%)(%)手续费收入手续费收入3.5582.22.4147.02.3251.2承销承销0.9722.41.2724.71.0623.4自营自营-1.30-30.10.203.9-0.31-6.8利息利息0.6915.91.0420.31.3429.6资产管理资产管理-0.06-1.40000其他其他0.4610.60.214.10.122.6总营业收入总营业收入4.321005.131004.53100资料来源：根据国信证券年报整理。上述三家证券公司都已获得创新试点资格，应该是目前中国证券公司中最优秀的代表，它们的盈利模式尚且如此单一，国内其
9、他证券公司的盈利模式可想而知。2 2、中国证券公司传统盈利模式存在的主要问题中国证券公司传统盈利模式存在的主要问题通过对中信、招商、国信三家证券公司盈利模式的分析，我们可以发现中国证券公司盈利模式普遍存在的一些问题。（1 1）中国证券公司盈利模式基本上是一种以）中国证券公司盈利模式基本上是一种以“通道通道”为核心、以获取垄断为核心、以获取垄断利润为主的盈利模式，同质化竞争严重。利润为主的盈利模式，同质化竞争严重。从过去十余年的发展过程来看，中国证券公司主要是通过为客户提供各种通道来获取收入，这些通道主要包括交易通道和发行通道。这些通道不是通过市场竞争获得的，而是管理层赋予的一种垄断权利，能获得
10、通道的证券公司，都能获得垄断利润。这种通道盈利模式基本上没有技术壁垒，容易复制，这导致证券公司业务同质化明显，各家证券公司基本上都靠经纪、投行、自营三大传统业务吃饭，恶性竞争现象突出。同时，以获取垄断利润为主的通道盈利模式在客观上抑制了证券公司创新的积极性，不利于证券业的健康发展。随着行业壁垒逐步被打破及市场竞争日益激烈，这种盈利模式已越来越难以适应证券市场发展的需要。（2 2）中国证券公司盈利模式缺乏核心竞争力，对行业可持续发展形成严重）中国证券公司盈利模式缺乏核心竞争力，对行业可持续发展形成严重制约。制约。从行业内部来看，目前证券公司的几块主要业务中，每个合格的市场主体都可以参与，几乎没有
11、一家公司具有难以被别人复制的核心竞争优势，证券公司的业务性质、服务内容、服务手段都很雷同。从行业外部来看，随着证券行业壁垒逐步打破，证券经纪业务、投行业务、资产管理业务等券商传统垄断业务开始受到 IT 运营商、银行、信托公司、资产管理公司的挑战，市场的竞争者越来越多。由于缺乏核心竞争能力，中国证券公司经常面临恶性竞争，公司盈利能力也很脆弱，缺乏可持续发展的能力。（3 3）中国证券公司盈利能力和二级市场高度相关，抗风险能力极差。）中国证券公司盈利能力和二级市场高度相关，抗风险能力极差。由于证券公司收入主要来源于经纪、投行、自营等传统业务，而这几项业务的收入都与二级市场波动有很强的正相关性，因此中
12、国证券公司的盈利也伴随二级市场的跌宕起伏呈现出一种高度波动状态，一旦市场行情不好，证券公司经营业绩便会出现大幅下滑。从最近几年看，2000 年由于市场出现大牛市，因此中国证券行业盈利创下 241 亿元的最高点；2001 年市场开始调整，中国证券行业盈利一下降为 65 亿元；2002、2003、2004 年市场持续大幅调整，中国证券行业也连续三年陷入全行业亏损的困境。上面我们分析的中信、招商、国信三家证券公司是中国证券行业最优秀的代表，但在最近几年的熊市中，其收入状况、盈利能力也急剧下降。如中信证券的营业收入由 2001 年的 19 亿元大幅下降至2002、2003 年的 8 亿元左右，降幅接近
13、 60%。（4 4）中国证券公司收入结构极其不合理，经纪业务所占比重过高；同时，）中国证券公司收入结构极其不合理，经纪业务所占比重过高；同时，高风险的自营和资产管理业务所占比重也较大，成为证券公司的最大风险来源。高风险的自营和资产管理业务所占比重也较大，成为证券公司的最大风险来源。中国证券市场成立以来，出于风险防范的考虑，管理层对证券公司实行了较为严格的监管制度，证券公司的业务范围、产品创新均受到严格管制，从而导致证券公司业务范围过于狭窄。由于无法获得更多的收入来源，证券公司只好过多地依赖于经纪业务，甚至不得不大力发展自营和“保本保底”型资产管理等高风险业务。在中国证券公司收入结构中，经纪业务
14、是无可争议的第一大收入来源，手续费收入加上客户保证金的利息收入，在证券公司总收入中占比都在 50%以上。即使是在业内盈利能力最强的中信、招商、国信等几家创新试点券商，也没有摆脱这种盈利模式。这样一种过分依赖经纪业务的盈利模式无疑是脆弱的。特别是随着市场的持续调整和交易量的萎缩，以及浮动佣金制的实施，证券公司经纪业务盈利能力每况愈下，大部分证券营业部都陷入亏损的境地。过分依赖经纪业务的盈利模式也基本走到尽头。中国证券公司收入结构另一大不合理之处是高风险的自营和资产管理业务所占比重较大，成为证券公司的最大风险来源。在证券公司几块传统业务中，自营和资产管理业务是风险最大的业务。自营业务收入一直是中国
15、证券公司重要的收入来源，尤其是在二级市场走势向好的时期，自营收入更是占了总收入很大的比重。但自营业务与二级市场走势紧密相关，一旦市场低迷，或投资决策失误，自营业务往往会给证券公司带来巨大亏损。而中国证券公司开展的传统资产管理业务实际上是以保本保底形式融入资金进行投资的一种业务模式。这种委托理财模式将本应该由市场化解的风险由证券公司完全包下来，违背了风险与收益相匹配的原则，给证券公司带来了巨大的风险。一旦市场持续低迷，这个巨大的风险源也将被引爆。中国证券市场 14 年的历史不断证明，因自营和委托理财业务规模过大、承担了过多风险的证券公司大都深陷财务困境之中，难以自拔，甚至导致公司破产。二、国际大
16、投行盈利模式分析及其借鉴二、国际大投行盈利模式分析及其借鉴中国证券公司传统的盈利模式已走到了尽头，如何学习、借鉴国际大投行先进经验，建立起适应市场变化的新盈利模式，是中国证券公司当前发展所面临的重大课题。在国外投行中，美国投资银行以其庞大的资产规模、严谨规范的治理结构、成熟有效的管理机制、推陈出新的创新意识而在全球资本市场中独占鳌头，具有较强代表性。因此本文主要通过分析美国投资银行的盈利模式，来探讨其中可借鉴之处。美国投资银行最初的盈利模式与中国证券公司类似，其收入来源也基本上集中在经纪、承销、自营几大传统业务上，而且佣金也是收入的第一大来源。但随着 20 世纪 70 年代佣金的自由化改革，美国投资银行的平均佣金收入占总收入比重从超过 50%，不断下降到目前的不足 20%。证券零售包销、自营交易、经纪业务等传统业务框架被突破，并购、资产管理、咨询等创新业务不断被引入。到 2003 年，美国投资银行传统业务之外的其他业务收入所占比重已经超过40%。下面我们以美林和摩根斯但利两家公司为代表来做进一步分析。表表 4 4
