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1、发展我国企业债券市场的路径选择 企业债券作为一种直接融资的手段,在我国已经经历 20 年的风雨经过 20 年的发展,我国企 业债从无到有,规模从小到大,数量从少到多,特别是近几年发展较快,品种不断增加,市场逐步 规范,创新不断涌现,为我国经济的发展做出了积极的贡献但与股票市场相比,在数量规模 融资能力市场影响投资者认可度等方面相差甚远政府干预过多发债主体单一市场流动 性不足企业积极性不高信用评级体系不完善等都在一定程度上制约着企业债券市场的发 展目前,我国企业债券市场发展的客观条件在逐步形成,只要能够遵循企业债券市场发展的 规律,采取切实有效的措施,我国企业债券市场将会有一个较好前景一转变观念
2、提高认识,正确评估我国的企业债券市场 我国对企业债券市场的认识还难以适应实践发展的需要,因此,要不断强化对企业债券市 场的理论研究,并把立足点置于对我国企业债券市场的基础研究领域,使我国对企业债券市场 的认识达到正本清源的目的,这也将为我国企业债券市场的发展打下比较扎实的基础 一是要树立企业债券市场“资本结构优化第一功能”的观念企业债券融资的观念已不 能适应时代的要求,对我国企业债券市场的实践产生了不利的影响,因此,要以“资本结构优 化功能”代替“融资”功能,使我国企业债券市场的发展具有明确的方向 二是要树立“企业债券市场优先发展”观念我国企业资本结构优化的外源资金来源中,首 选应是发行企业债
3、券,其次是申请银行贷款,再次是发行股票而我国目前的“间接融资为主 直接融资为辅”金融发展战略混淆了股票和债券两个资本结构优化功能完全不同的券种,对 我国企业债券市场的发展影响很大建议要切实树立“债权融资为主,股权融资为辅;债券市 场为主,信贷市场为辅”的观念,也即“企业债券市场优先发展”的观点,以便为我国企业债 券市场的发展提供政策依据 三是树立科学的企业债券市场规模观念一些学者主张比照国外某些国家企业债券市场 与 GDP 的比例关系来确定我国企业债券市场的规模如按美国的比例计算,我国企业债券市 场的规模可以达到 5 万亿元以上;如果按德国的比例计算,则我国企业债券市场的规模小得可 以忽略不计
4、,笔者建议,应通过合理测算我国 GDP 发展企业资本结构优化投资者资产需求 结构变化等指标,确定出我国企业债券市场的合理规模空间,并以此指导我国企业债券市场管 理的实践经验四是树立科学的企业债券市场风险观念企业债券市场的风险产生于市场,也 须在市场中得到消化,没有风险的金融市场是不存在的,关键是如何引导和消化,正确对待企 业债券市场的风险要合理树立企业债券市场的风险观点,并正确确立市场风险的承担主体, 即市场的风险要由市场主体承担,而不应该是由政府主管部门承担通过以上观念的转变,政 府管理企业债券市场将会有全新的视野,有利于促进我国企业债券管理新局面的出现 二建立和健全信用评级制度,大力发展信
5、用评级机构 信用评级制度是企业债券市场发展的基础,企业信用等级的高低直接影响到债券的利率 期限还款方式以及能否顺利发行到期能否及时兑付等一系列问题,直接决定企业债券的 融资成本及发行的成败投资者判断某种企业债券是否具有投资价值,信用评级机构的评级 结果是最重要的依据国际上着名信用评级公司标准普尔和穆迪两公司的每一项评级结果都 深入人心,直接影响投资者的投资决策因此,我国应尽快建立科学有序的资信评级制度,摆 脱地方保护主义,统一管理各类信用评级机构要建立和完善信用评级收费和对评级公司的 监管等方面的制度,规范评级市场,同时大力发展信用评级机构,逐步培养具有相当影响力和 权威性的信用评级公司,提升
6、信用评级的运作质量 三改善债券结构活跃二级市场,提高债券流动性 企业债券市场要健康发展,必须根据我国证券市场的现状,增加债券品种,改变我国企业债券品种单一期限固定利率固定的局面,适时推出利率浮动期限灵活附有不同选择权等 新的交易品种,满足不同投资者的多种需求对资信状况好的大型企业可以鼓励其发行 10 30 年的中长期债券,解决长期资金的来源问题企业债券的品种设置,要参照国际先进经验,并 结合我国企业债券市场发展历程和实际情况,既要有利于规避市场风险,保护投资者利益,又 要满足投资者的投资需求和企业的筹资需求 发展企业债券的二级流通市场,增强企业债券的流动性是拓展企业债券市场发展的重要 途径,可
7、以通过采取做市商制度和柜台交易来解决为了活跃我国的企业债券的交易,还可以 考虑使用新的债券交易方式,如:债券期货交易期权交易回购交易和利率掉期交易等 四逐步实现企业债券利率的市场化 我国企业债券管理条例和公司法对企业债券利率都作了严格的限制,使得债券 在发行时缺乏价格弹性,不具备明显的投资价值,阻碍了企业债券的正常发行,应逐步实现债 券定价的市场化市场利率是在一国政府不同程度的干预下由借贷双方在资金市场上既竞争 又协商的条件下而形成的利率此种利率能很好地体现竞争原则,促使社会资源配置合理化 社会效益最大化企业债券发行利率市场化意味着企业债券发行利率必须严格按照市场的供 求状况及自身资信条件经营
8、状况偿债能力等因素来确定,而不能由行政计划来确定要扩 大利率浮动空间,实现企业债券利率有限度市场化我国企业债券市场的浮动利率起始于 2003 年的首都旅游股份有限公司发行的 10 亿元企业债券,当时主要是由于我国银行存贷款 利率上调带来的企业债券发行困难问题,上调幅度为 100 个 BP,其后,17 亿元的“03 苏高速 债”50 亿元的“03 网通债”40 亿元的“03 华能债”50 亿元的“03 国家电网债”得以 陆续顺利发行,在极其不利的市场条件下,企业债券的发行节奏得以明显加快,浮动利率成为 我国企业债券的主要定价方式但是,我国企业债券利率是以 1993 年企业债券管理条例 的呆板的利
9、率规定为基础,由行政手段作为最终决定力量进行的窄幅浮动,具体操作方式是发 行人和利率主管部门讨价还价,而不是市场询价,管理理念和操作方式都非常落后为此,建议 在我国银行存贷款尚未完全实现市场化的过渡期内,允许企业债券利率扩大浮动空间,在不超 过银行贷款利率的上限内浮动,人民银行只规定利率浮动的上下限,具体的利率由发债企业与 投资者协商确定,实现企业债券利率有限度市场化,逐步形成光滑的企业债券收益率曲线 五改进和完善企业债券监管制度,推动企业债券市场的迅速发展 我国债券市场本身的发展就是由政府推动的,许多政策的出台都完全由政府本身的意志 决定企业融资在本质上应是企业的自主行为,由投资者企业和市场
10、中介进行选择大多数 国家,对企业债券发行采用发行登记制,政府监管部门通过制订严格的标准来保护投资者的权 益目前我国对企业债券发行采取规模管制,1998 年颁布的企业债券发行与转让管理办法 规定,“企业发行债券,由中国人民银行在经国务院批准的国家计委会同人民银行财政部国 务院证券委员会下达的企业债券发行计划内审批中央发行企业债券,由中国人民银行会同 国家计委审批;地方企业发行债券,由中国人民银行省自治区直辖市分行会同同级计委审批 ”严格的审批是发行企业债券的第一步,能否成功发行还得看是否列入年度计划的额度中 这使企业债券发展速度直接受制于国家事前确定的规模,企业无法根据市场情况和自身的需 要来决
11、定其融资行为,降低了企业的发债积极性 六积极引导国有企业利用债券融资 企业债券融资与银行贷款相比较,符合债券融资条件的国有企业更愿意从银行贷款,因为 银行贷款成本低于企业债券成本目前我国企业债券利率一般都超过同期储蓄利率,加上发 行费用,发行企业债券比贷款多承担 20%左右的成本负担;目前我国银企约束关系仍很“软 化”,对银行而言,没有真正实现市场经济条件下以商品化为基础的信贷资金借贷运行机制, 资金配置的非市场化问题仍然存在;对企业而言,向银行借款无论是借款应具备的条件,还是到期还本按期付息的“软化”约束,都使企业还本付息的压力比发行企业债券小因此,在企 业负债经营中,企业首先想到银行贷款
12、直接融资有股权融资和债权融资两种形式,这两种形式各有利弊就债权融资来说,缺点 是融资企业需按事先约定期限还本付息,具有法定的偿还性和严格的期限性;优点是企业的 股权没有增加,如果企业运营得好,股东可以获取更多收益,且发行债券花费时间短,费用低,市 场监管比较宽松就股权融资来说,缺点是企业的股权增加,原股东的股权受到稀释,在收入相 等的情况下,股东的收益下降,且从企业改制上市辅导到股票发行股票募集资金到位所需时 间长,费用高,市场监管比较严格;优点是企业没有还债压力,企业可以根据年度盈利情况实施 分配在国际成熟的证券市场,企业发行债券的积极性非常高,通过发行债券融资量比通过发 行股票融资量要大得
13、多但我国的国有企业大多愿意发行股票,而不愿意发行债券,这与我国 国有企业的性质有关企业认为,股票融资既能显示企业的发展潜力,又能显示决策层的政绩, 而债券融资则是企业经营出现危机的表现,无形中极大地限制了企业发行债券的积极性由 此造成企业的直接融资严重依赖发行股票,直接融资方式单一,股市扩张过快,企业债券市场 受到股市的强烈冲击 国有企业重银行贷款融资和股权融资而轻债券融资,监管机构可通过改变以往对企业的 考核制度来引导企业进行债券融资不能像以往一样仅仅考核企业的利润指标,而要将国有 股权稀释的因素引入指标考核体系,另外,净资产收益率指标能够反映企业利用资金的效率, 也要列入考核的主要指标,建
14、立一套行之有效的科学的考核体系合理的考核制度能够保证 企业准确选择融资方式,而培育公允的评级机构是促进和发展债券融资的前提 七不断改善我国企业债券市场的发展环境 深化投融资体制改革,完善相关政策,优化发展环境一是积极调整金融政策调整束缚企 业债券市场发展的不合理的货币政策,以促进企业债券市场的发展二是要积极调整财政税 收政策建议实施中性财政政策,减轻国债市场对企业债券市场的“挤出效应”,逐步降低我 国国债发行规模,有利于不断扩大我国企业债券市场的发行规模,并有利于控制我国财政赤字 规模乃至逐步消化我国以前出现的财政赤字规模,进而降低我国财政风险,提高我国财政运行 的质量要积极调整税收政策,消除税收歧视要比照国债利息免征税的规定,对投资企业债券 的投资者的利息收入,要免征个人收入所得税,以免出现企业债券和国债之间的收益倒挂现象,用 税收杠杆来保障“高风险高收益”的市场机制 参考文献: 1罗崇敏.论企业创新M.北京:经济日报出版社，2002. 易琮.中小企业融资策略浅探J.财会月刊，2002， （3）. 朱德胜.对我国中小企业融资渠道选择的几点思考J.财务与会计，2004， （1）. 杨嵘.我国中小企业融资的现状与出路J.财会研究，2004， （1）.
