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1、希腊退出欧元区几成定局希腊退出欧元区几成定局希腊退出欧元区几成定局(2012-06-06 07:30:12)投资者报专栏文章，尚未发表，谢绝转载 欧债危机的演进可谓一波三折。2010 年 4-5 月希腊危机的爆发拉开了欧债危机的大幕。之后“三驾马车” （欧盟委员会、欧洲央行与 IMF）提供的紧急贷款援助与欧洲金融稳定机制（EFSF）的建立稳定了市场信心。2011 年下半年希腊申请第二笔贷款援助受挫，欧债危机卷土重来。新上台的欧洲央行行长德拉吉通过两轮累计超过万亿欧元的长期再融资操作（LTRO） ，再次挽狂澜于既倒。世事维艰，从 2012 年 4 月起，西班牙银行业危机愈演愈烈，希腊则面临国内选
2、举迷局，欧债危机再度恶化，而欧元区国家应对危机的政策空间却越来越小。尽管占欧元区 GDP 比重仅为 2%，但希腊在欧债危机的上述三次爆发或恶化中均扮演着关键角色。希腊政府与人民心中一定非常憋屈，欧元区其他国家的政客与民众也是一肚子苦水。自希腊危机付出水面以来， “三驾马车”已经宣布向希腊提供了前后两轮累积2000 多亿欧元的贷款援助，但希腊的国内形势非但不见好转，反而每况愈下。根据希腊央行的最新预测，2012 年希腊经济将出现 4.5%的负增长，这将是自 2008 年以来的连续第 5 年衰退。当前希腊的失业率达到 20%，而年轻人的失业率高达 50%。为什么希腊在获得外部援助之后，国内形势却仍
3、在不断恶化呢？原因之一在于经济增长与财政紧缩之间的冲突。为了获得来自“三驾马车”的贷款援助，希腊必须提出相当激进的财政紧缩方案。然而，在经济增长本就低迷的背景下，财政紧缩将会加剧经济衰退。由于经济增长率低于外部贷款利率，希腊政府的财政紧缩非但不能降低财政赤字与政府债务，债务利息滚雪球式的增长反而意味着更高的财政赤字与政府债务。为了增强市场信心，希腊政府必须提出可信的财政紧缩方案并严格执行之，但财政紧缩方案的忠实执行最终却会加剧经济衰退并导致债务恶化，反而进一步挫伤了市场信心。难怪法国新总统奥朗德在上台前后都一直疾呼要在财政契约中注入“增长内容” 。原因之二在于主权债务危机与银行危机之间的互动。
4、由于希腊商业银行持有大量本国政府国债，债务危机的爆发造成新发国债收益率上升、存量国债市场价值下跌，商业银行面临巨额账面亏损。为救助银行体系，希腊政府不得不得用财政资源进行注资，这又进一步加剧了主权债务。两轮 LTRO 的实施造成希腊商业银行继续大量增持本国主权债务，这无疑进一步加剧了主权债务危机与银行危机之间的联动。要避免银行危机爆发，政府就必须继续补充本国银行资本金，但希腊政府已经捉襟见肘。要克服主权债务危机，希腊政府就不得不借助于债务重组，但债务重组又将引爆银行危机。时间，就在这样痛苦的权衡中不断流逝。原因之三在于希腊政府已经失去了其他欧元区成员国政府的信任。其一，希腊债务危机的形成，根源
5、之一就在于希腊政府通过做假账、人为压低财政赤字与政府债务水平而过早地加入了欧元区；其二，在希腊获得第一轮贷款援助、欧元区政客们欢欣鼓舞之际，希腊总理帕潘德里欧却表示希腊要经过全面公投才能通过财政紧缩方案，导致危机严重恶化；其三，在今年 5 月初的选举中支持财政紧缩的两个党派组阁失败，而反对财政紧缩的左翼联盟在 6 月中旬选举中胜出的概率不断增大。事实上，希腊政府的执行能力在欧元区内早就沦为笑柄。一个著名的例子是，政府几乎丧失了从本国富豪群体中增税的能力。从目前来看，希腊在今明两年退出欧元区几成定局。对希腊而言，无论是否退出欧元区，它都将面临痛苦的调整，而退出欧元区将是长痛不如短痛，希腊将会藉此
6、重新获得重振竞争力的机会与进行宏观调控的工具。对欧元区其他成员国而言，尽管希腊的退出将会引发新一轮金融动荡，但陷入“清偿力危机”的希腊的退出，可以为欧元区针对陷入“流动性危机”的西班牙与意大利采取更大规模纾困方案奠定基础。如果欧元区能够得以存续，则欧洲央行注定将扮演更为重要的角色。德国人在认清形势之后终将让步，但精明的德国人可能也会获得些许补偿，例如欧洲银行业监管联盟。如果留在欧元区内部，笔者几乎看不到希腊能够在摆脱危机后重振国力的可能性。当前希腊经过生产率调整后的单位劳动力成本要比德国高出约 30%，由于不能通过货币贬值来提高竞争力，从理论上来讲希腊只能借助于内部的结构性贬值（即下调国内劳动
7、力薪酬与养老金）来恢复竞争力，而这从政治上来看根本不可行。尽管退出欧元区可能意味着货币危机、债务危机与银行业危机，但希腊政府重新获得了独立的货币政策与汇率政策，财政政策方面也不再受到增长与稳定公约的掣肘。只要希腊政府能够实施明智的宏观经济政策，同时退出欧元区与债务重组获得了欧元区其他国家的谅解与合作的话，希腊就有望在中期内重新恢复竞争力与经济增长。希腊与西班牙、意大利相比，除经济规模相差迥异之外，债务危机的性质也大相径庭。前者是清偿力危机，必须通过债务重组与结构调整来摆脱危机；后者是流动性危机，可以通过贷款援助的方式来渡过危机。当希腊与西班牙、意大利捆绑在一起之时，由于担忧援助方案的效力以及引
8、发道德风险， “三驾马车”在出台更大规模的救援方案方面瞻前顾后、畏首畏尾。当危机程度最为深重、但GDP 占比相对较低的希腊退出欧元区之后，为了防止危机的蔓延以及欧元区的崩盘， “三驾马车”既有必要也有意愿增大对西班牙与意大利的援助力度。笔者认为，欧洲央行在未来将会扮演更为重要的角色，并不排除其突破相关法规局限、通过一些创新方式来实施类似于美联储量化宽松或扭转操作的政策。最终决定欧债危机走向的，依然是德国人的态度。尽管近来德国人的态度有所软化，但迄今为止德国人无论对发行欧洲债券还是加大欧洲央行支持力度等方面依然持强烈反对的态度。德国人的谈判底线是，一定要把由德国提供更多的转移支付与欧元区在更大程度上增强一体化联系起来。由于欧债危机的持续恶化已经威胁到欧元的生死存亡，预计德国人将在通盘考虑后放低姿态，即降低在财政统一方面对其他成员国的施压。然而失之东隅收之桑榆，如果其他成员国要求 EFSF 或 ESM 最终向欧洲商业银行直接注资的话，那么德国人很可能在建立超主权的欧元区银行监管联盟方面取得突破。
