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1、 报报告告 预预示今年示今年货币货币政策将保持平政策将保持平稳稳中信证券债券销售交易部交易所拍交易所拍卖卖部分部分质质押押债债券推券推动债动债券市券市场场走弱走弱受交易所拍卖 54 亿质押债券的影响，本周交易所债券市场大幅度走弱，在质押债券上市的第一天（2 月 25 日），交易所国债指数下跌了 0.34%，创下了 2004 年以来的单日最大跌幅。跨市场债券同样未能体现出明显的抗跌性，也出现了一定幅度的下跌。部分部分质质押押债债券下跌情况一券下跌情况一览览表表（2004 年 2 月 25 日-2004 年 2 月 26 日） 代码010004010010010110010112010203 品种
2、浮动浮动固定固定固定 剩余期限6.253.737.597.698.16 跌幅-0.26%-0.23%-1.13%-1.48%-1.37% 到期收益率2.398%2.337%3.988%4.025%3.996% 代码010215010301010307010311 品种跨市场跨市场跨市场跨市场 剩余期限5.795.996.496.74 跌幅-0.34%-0.31%-0.46%-0.11% 到期收益率3.607%3.673%3.741%3.559%市市场场再次出再次出现资现资金面金面宽宽松而松而债债券收益率上升的券收益率上升的现现象象近期市场资金面出现了预期中的宽松局面，在本周的央行票据招标中，虽
3、然票据发行量达到了 500 亿，各种期限品种的票据收益率均出现较大幅度的下滑。2 月份以来票据收益率变化情况品种发行日期期限规模（亿）价格利率04年6期票据2004-2-43个月20099.392.461704年7期票据2004-2-113个月15099.432.35104年8期票据2004-2-116个月20098.752.552604年9期票据2004-2-183个月10099.452.26804年10期票据2004-2-186个月20098.772.511204年11期票据2004-2-181年20097.42.669404年12期票据2004-2-253个月10099.52.06080
4、4年13期票据2004-2-256个月20098.852.34604年14期票据2004-2-251年20097.482.5851与票据市场的反映相似，回购利率持续下行。目前交易所 7 天期回购利率稳定在 2%以下，而银行间 7 天期回购利率则稳步滑落到2.1%以下（参见下图）：交易所和银行间 7 天回购利率走势图0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2004.01.02 2004.01.08 2004.01.14 2004.01.30 2004.02.05 2004.02.11 2004.02.17 2004.02.23交易所7天回购银行间7天期回 购 报报告告 显显示央行示央行
5、货币货币政策可能会保持平政策可能会保持平稳稳本周央行公布了2003 年货币政策报告，由于报告反映了央行对宏观经济的基本判断和预期，也往往暗示着可能的政策取向。因此每年的报告都备受关注。从今年的报告内容来看，我们发现央行对今年宏观经济的一个重要观点是“通货膨胀压力加大，需要密切关注”。但是在具体分析中，我们发现央行仍对通缩存在顾虑。报告认为“在对价格传导过程由于我国的价格上涨具有上游产品价格涨幅大大高于下游产品价格涨幅的特征，具体表现就是生产价格中初级和中间产品价格涨幅高于最终产品、购进价格涨幅高于出厂价格、生产资料价格涨幅高于消费资料价格。”这一现象演变的结果有两种可能：一是如果价格传导顺畅，
6、一段时间后生产价格的高增长就会最终传导到消费价格上，形成全面的通货膨胀；另一种可能是但如果受最终消费需求的约束，初级和中间产品的价格上涨无法传导到最终产品，就会形成某些行业或某些生产环节的生产能力过剩，最终导致通货紧缩和萧条。因此虽然在报告中，央行认为今年“总体上，2004 年影响价格上升的因素多于影响价格下降的因素。 ”并且判断预计 2004 年全年 CPI将上涨 3%左右。其中翘尾因素影响 CPI 上涨 2.2 个百分点，新涨价因素和政策性调价因素估计会影响 CPI 上涨约 1.0 个百分点。由于当前经济运行中存在商品库存量较多、居民收入增长速度较慢（明显低于 GDP 的增长速度）、居民消
7、费的边际倾向递减等不利因素，导致了消费增长速度较为缓慢。因此报告中又同时指出“2004 年我国物价也存在下行的压力，主要表现为汽车、家用电器、药品等价格仍继续保持下降的态势。 ”经济发展中的通胀压力和潜在的通缩使央行在制订政策时将保持谨慎的态度。正如报告指出“十分有必要保持货币信贷适度增长，从源头上遏制因投资膨胀而导致的投资品价格领先上涨。而保持货币信贷适度增长，从抑制重复建设和产能过剩的意义上说，又可以防止将来可能发生的通货紧缩。”央行的上述态度是我们相信，今年货币政策将保持稳健性。在政策目标选择上会继续关注投资增速和信贷规模；在中间目标选择上，货币供应量依然是央行调控的重点，利率会保持相对
8、平稳；在货币政策工具选择上，我们认为“公开市场操作窗口指导”的微调模式依然会是央行的首选。上调利率等较为猛烈的政策出台的可能性非常小。而且我们认为在央行票据发行压力较大的情况下，央行有可能选择“上调存款准备金率下调（超额）准备金利率”的组合方式，单纯的上调存款准备金率的可能性较小。这种组合操作既有利于降低票据发行压力、调控货币供应量，又有利于加快利率市场化进程。相对稳定的政策环境和较为平稳的宏观经济走势（例如 3左右的通胀率），对于今年的债市来说是一种利好。在经过了连续数月的调整之后，市场对未来的预期逐渐稳定下来而且趋向一致。由于宏观经济面未发生重大变化，升息压力降低，因此我们认为今年债市下跌空间应该较为有限。一些品种如短期债券和较为稀缺的超长期债券的投资价值将显现。
