抵押与信贷转型(

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1、1资本、抵押与信贷转型资本、抵押与信贷转型 中国消费信贷市场的发展及其宏观效应赵先信（中国银行）摘要自有资本要求和抵押设定是缓和借款人风险偏好和道德风险激励的重要机制。中国的信贷市场主要面向国有部门，资本抵押机制微弱，导致投资和信贷的盲目扩张以及绩效的低下。近年来居民部门的财富净值随着国民收入的增加迅速积累，个人信用体系也在随着社会保障体制的建立而逐步确立，消费信贷的资本抵押机制更为完善。消费信贷的快速发展不仅意味着信贷市场的转型，也意味着经济周期内生性的增强以及经济增长模式和货币政策传导机制的巨大转变。一、中国消费信贷的发展及其宏观效应一、中国消费信贷的发展及其宏观效应 在 1978 至 1

2、997 年的 20 年间，我国商业银行的信贷发放基本上只面向公司客户或工商 业团体，公司贷款被按照期限长短划分成了短期流动资金贷款、中长期流动资金贷款以及 中长期贷款等，这些特征至今仍然体现在中国人民银行的统计报表中。但是自 1997 年以后， 情况发生了非常显著的变化，作为对国家扩大内需政策的响应，以居民个人为贷款对象的 消费信贷增长迅速。1997 年，我国消费信贷余额为 172 亿人民币，占全部金融机构各项贷 款的比重仅为 0.3%。到 2003 年末，我国消费信贷余额超过 15732.59 亿人民币，占全部金 融机构各项贷款的比重为 9.9%，占当年 GDP 的比重为 13.5%（见表

3、1） 。表 1 中国消费信贷的发展（19972003）消费信贷余额占全部金融机构贷款占 GDP 比例（亿元）余额比例（）（）200315732.6 9.9 13.5 200210669.2 8.2 10.4 20016990.3 6.2 7.3 20004235.0 4.3 4.7 1997172.0 0.3 0.2 资料来源：中国人民银行。考虑到以下几个方面的原因，预计在未来相当长一段时间内，中国的消费信贷市场还 将继续呈加速发展态势。首先，国民收入将继续保持较快增长。从世界经验看，新兴市场 经济当其人均 GDP 达到 1000-1500 美元，随着消费结构的升级，以住房和汽车为主导的消 费

4、信贷业务将进入快速增长期。2002 年，我国人均 GDP 达到 1000 美元，全国有 10 多个省、 市、自治区人均 GDP 超过或接近 3000 美元。目前国内的住房抵押贷款、汽车消费贷款和个 人抵押贷款已经显示出了强劲的增长势头。其次，中国人口总量还在继续增长，由于消费 观念的转变，对消费融资的需求增加。根据预测，中国人口将在 2040 年达到高峰，总数达 到 16 亿（国家计划生育委员会课题组，） ，新增的消费群体缺少储蓄实力但有巨 大的潜在需求。按照生命周期理论，人在年轻时收入低但支出大，要打破融资约束就必须 作者感谢易纲、汤敏、王燕教授对本文的意见，同时感谢刘可在数据分析方面提供的

5、帮助。2依靠消费信贷。随着消费观念的转变，新的消费群体的潜在消费需求正迅速转化为对消费 信贷的需求。另外，从国际经验看，消费信贷的市场规模通常也会随着经济的增长而增长。 以美国为例，美国消费信贷（含住房按揭）起步早，消费信贷的增长随着经济周期而呈现 巨大波动，但总体发展迅速。美国消费信贷余额（包括美联储发布的美国资金账户流动上 的消费信贷与住房按揭贷款）占 GDP 的比重 1971 年为 59.4%，2001 年底上升至 103.6% （Board of Governors of the Federal Reserve System, 2003） 。因此综合起来看，随着中国经济 的持续增长，中

6、国的消费信贷市场将进入一个比较长期的快速增长阶段。 单从表面现象看，我国消费信贷的发展主要表现为银行信贷市场的产品创新，以及 1997 年以来扩大内需的宏观经济政策的推动。但更进一步的分析表明，消费信贷对信贷市 场以及宏观经济的影响实际上更加深远。相对于公司贷款，消费信贷的最大不同在于贷款 对象的改变以及信贷合约在抑制借款人违约激励方面约束效力的改变。由于信贷机制发生 了改变，消费信贷的快速发展不仅直接影响到货币政策的传导机制，影响到银行体系信贷 资产的整体质量，也关乎未来的消费需求和经济增长。 本文拟从资本金要求和抵押设定的角度来分析中国当前正在进行的消费信贷转型。文 章的主要结论是，对借款

7、人提出自有资本金要求以及要求提供抵押品，是信贷市场用来抑 制和防范借款人道德风险激励的重要机制。中国传统的信贷市场主要面向国有企业和国有 部门，资本金要求和抵押机制比较薄弱，助长了投融资活动中的道德风险驱动。相对于传 统的公司贷款，随着居民部门财富净值的不断快速增长以及个人信用体系的逐步建立和完 善，中国消费信贷的资本金要求和抵押机制都似乎更加完善，资本抵押机制强化了贷款 合同对借款人履行还款义务的约束效力，有助于缓解当前信贷市场中普遍存在的道德风险 激励，相应地，中国银行体系的信贷资产质量将显著改善，经济增长的可持续性将因此而 加强，同时经由资产负债表效应，货币政策的传导机制将更加具有内生性

8、，更加顺畅。因 此，从资本抵押机制的角度看，当前由消费信贷推动的信贷转型可能意味着中国投融资 模式和经济增长模式的转换与变迁，中国的货币政策必须要认真研究投资需求和信贷供给 的内生性，研究居民资产价格变动对投资需求和信贷供给的影响，研究货币政策对居民资 产价格的影响，研究货币政策传导过程中的资产负债表效应。与此同时，在建立个人信用 方面，政府要加快建立起覆盖全社会的社会保障体制，以此来交换个人信用。 文章接下来的安排是，第二部分利用期权定价模型就信息不对称条件下的资本抵押 机制给出了一个正式的理论说明；第三部分通过实证检验证明，中国传统的以国有部门为 主要借款人的信贷市场不存在正常的资本抵押机

9、制，资本抵押机制缺失是导致投融资 领域道德风险盛行、投融资活动盲目扩张以及绩效低下的根本原因；第四部分分析了近年 来居民部门财富净值的增长以及个人信用体系的建立，以此证明消费信贷市场上资本抵 押机制的完善以及资本抵押效力的增强；第五部分是结论和引申。二、信息不对称条件下资本要求和抵押设定的期权模型二、信息不对称条件下资本要求和抵押设定的期权模型 根据默顿（Merton, 1973） ，由于有限责任制度，债务合约本质上相当于一种期权合约。 对于借款人来说，签订贷款合同就相当于购买了一份以信贷资产为标的、执行价格相当于 贷款额的欧式看涨期权：当信贷资产的市值大于贷款额时，就选择履行债务合约，以相当

10、 于贷款额的执行价格买入信贷资产，否则就选择违约，不行使选择权，其损失仅限于注册 资本或所有者权益。当然，根据涨跌平价理论，贷款合同也可以理解成欧式看跌期权。从 银行的角度看，发放一笔贷款等同于卖出了一份以信贷资产为标的、执行价格为贷款额的 看跌期权：当信贷资产市值低于贷款额时，借款人可以选择行使卖出权，即违约，将信贷 资产按照相当于贷款额的价格卖给银行；否则，就不行使卖出权，持有信贷资产。 如果信贷资产的价格是一个独立的随机过程，期权的市值变化独立于合同持有者，则3合同的结果对双方将是“公平的” 。但事实上，由于信息不对称，借款人比贷款人掌握更多 有关信贷项目的信息，借款人可以通过改变信贷资

11、产的风险性来使得期权价值向对自己有 利的方向变化。例如，假如有两个投资项目可供选择，一个是高风险项目，一个是低风险 项目。为了获得超额收益，借款人可以选择投资高风险的项目，舍弃低风险项目。一旦项 目成功，借款人就选择买入看涨期权，否则就放弃行使买入权，其损失仅限于期权费（注 册资本或所有者权益） 。另外，借款人也可能基于自己在信贷项目方面的私有信息，主动选 择违约（行使卖权或不行使买权） 。这些客观上都会促使借款人偏好高风险项目，损害贷款 方的利益。 考虑到期权回报分布的非对称性，以及借贷双方在借款项目上的信息不对称，为了解 决借款人可能由此产生的逆向选择和道德风险问题，抑制借款人的风险偏好，

12、一个可行的 解决办法增加借款人选择不执行买权或选择执行卖权的成本。增加成本的方法有两种：一 是增加对借款人注册资本或所有者权益的比例要求，即提高期权费的价格；另一种途径是 要求借款人提供抵押品，降低期权的执行价格（其效应相当于抑制借款人执行卖权，或者 反过来，抑制借款人不执行买权） 。前者可以称之为自有资本要求，后者简称为抵押要求。 无论是自有资本要求还是抵押要求，本质上都相当于借款人针对信贷项目所下的“赌注” ， 借款人自己下的赌注越大，就越容易说服贷款人相信借款人的选择和判断。 资本要求和抵押设置已经成为信贷市场的普遍做法，对抵押品的估值是信贷决策和贷 款定价的重要依据之一。资本要求和抵押

13、条款既可以作为一种激励机制，使得借款人会因 为违约而遭受损失，抑制借款人的违约激励，也可以作为一种信号机制，便于贷款人甄别 贷款项目。一般说来，借款人的自有资本金规模越大，抵押越充分，借款人因为违约而遭 受的损失就越大，贷款人就更易于认可项目的低风险性，更愿意提供信贷支持。另外，在 借款人自有资本金规模较大的情况下，即使事后发生违约，抵押价值也容易促成贷款人相 信违约的客观性，从而更加有利于形成建设性的贷款重组，降低破产成本。 资本要求和抵押机制可以通过期权定价模型来反映。 首先来看资本要求。为了看清债务合约的期权性质，假设某借款企业与贷款人签定了 一份借款合同，借款合同是一个标准的债务合同，

14、贷款到期日为，到期时借款人向贷款T人一次性归还贷款额（设不允许提前归还） ，借款形成的信贷资产市值为。考虑到违DS 约因素，到期时贷款人得到的支付为 SDMin;对借款人的支付为 DSMaxSDMinS;0;该支付相当于一个以资产为标的的欧式看涨期权，执行价格为。采用布莱克-舒SD 尔茨模型（Black 和 Scholes, 1973） ，假设信贷资产的市值服从以下随机过程SdzSdtdS其中，和分别表示信贷资产市值的漂移率和波动率，是一个维纳过程。dz 设为借款企业的股权市值，根据布莱克-舒尔茨期权定价公式，股权市值可以表示C 为（1）)()(dNDedSNCr4其中，表示累积的标准正态分布

15、函数，为贷款距离,21ln2rDSd(.)N到期的剩余期限， 为时间。公式（1）即表示借款人通过借款合同所持有的股权市值。t 显然，借款人不可能免费获得一份贷款合同以及由此引致的选择权。借款人要想得到 一份信贷安排就必须为此支付相关费用，或者期权费。在实践中，借款人为此支付的费用 是以自有资本要求的形式体现的。广泛同意的观点是，资本融资是最为昂贵的一种融资方 式，换言之，资本的资金成本是最高的，持有较高的自有资本意味着较高的资本费用，这 种费用，即为贷款人同意提供贷款合约的价格，也可以理解成借款人由此所持有的期权的 期权价格。假设贷款人同意的借款人的自有资本水平为，对应的费用或期权价格水平为，

16、k)(kf考虑到违约因素，到期时贷款人得到的支付仍然是，借款人得到的支付其最小SDMin;值将不再是 0，具体的支付为。)();()(;0xfDSxfMaxxfDSMax以上对贷款人和借款人的支付可以表示成图 1。其中实线表示的是不存在期权费/资本要求时对借款人和贷款人的支付，虚线表示存在期权费/资本要求时对借款人的)(B)(LL支付，此时对贷款人的支付保持不变。自有资本要求越高，越大。)(kfLBLSD-f(k)O支付图 1 无资本要求和有资本要求时对借款人和贷款人的支付以上解释同样适用于抵押。假设某借款企业的自有资本为，为了获得意向中的一笔k 贷款，借款人同意向贷款人出具价值为的一笔抵押品。同样假设借款合同是一个标准的X 债务合同，贷款到期日为，到期时借款人向贷款人一次性归还贷款额（设不允许提前TD归还） ，借款形成的信贷资产市值为。贷款可以是足值抵押，即，也可以是不足SDX 值抵押，。考虑到违约因素，在到期时贷款人得到的支