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1、国债发行与稳健的货币政策互动效应探析摘 要：近年来，我国增加国债发行，同时实施稳健的货币政策，这两项政策相辅相成，对治理 通货紧缩、带动经济景气回升起了很大作用。但由于这两项政策自身的局限性及配合上的不 够协调，更重要的是由于我国微观制度构造的不完善，其政策实施效果往往不尽如人意。本 文通过对存在问题的探析，有针对性地提出了改进建议。1997 年亚洲金融危机爆发以来，我国外部需求萎缩，而同时我国又坚持人民币不贬值 的策略，致使外贸出口受到较大影响。而在国内，由于治理 1993、1994 年的通货膨胀时所 采取的一系列政策措施仍在惯性发生作用，投资、消费需求也呈现下降趋势。在这种形势下， 我国的
2、宏观经济政策的重心开始转移到扩大内需方面上来，主要是采取了积极的财政政策和 稳健的货币政策。而增加国债发行则是积极财政政策的一个重要组成部分。本文着重分析 1997 年以来我国国债政策和货币政策两种政策的关系、局限性及政策取向。一、国债发行与稳健的货币政策的关系（一）增发国债与实行稳健的货币政策，对促进经济增长都有作用，但作用原理、过程 不同增发国债与稳健的货币政策相互配合，对治理通货紧缩，带动经济景气回升起了很大作 用。但两种政策的作用原理、过程是不尽相同的。增发国债的资金多用于投入基础设施等国 债建设项目，一方面扩大了投资，另一方面增加了就业机会，使部分资金直接转化为消费资 金，从投资和消
3、费两个方面直接扩大了内需。而货币政策是一方面通过降低备付金率、增加 在公开市场上的货币投放使银行可用资金增加，从而增加整个社会货币供应量，另一方面通 过降低利率来促进投资和消费。但货币政策作用是间接的，有一个传导的过程，需要通过机 制传导至各微观经济主体，其效果往往要看商业银行、企业和社会公众的理解、接受和付诸 行动的程度。比较起来，增发国债与实施稳健货币政策对于促进经济增长、治理通货紧缩的 作用，前者比后者更直接、更快速，但作用面有限，持续效果短；后者与前者相比作用是间 接的、要有一个滞后的时间，但作用面广，持续时间长。（二）国债发行政策与稳健货币政策的交叉与渗透这两个政策相辅相成，而且通过
4、一定的渠道相互交叉与渗透，从而相互影响。 （1） 国债筹集资金的来源大部分是商业银行、信用社的存款，国债发行量增加，将导致商业银行 （社）的存款下降。从这个角度讲，国债发行量迅速增大的同时，货币政策所能影响的资金 减少。 （2）国债利率往往比同期的银行存款利率要高 1 一 2 个百分点，因而近几年出现国债 热销的局面，这在一定程度上抵消了银行降低利率的政策效果。 （3）国债建设项目往往需要银行提供配套资金，银行资金能否及时到位是国债建设项目能否按期进行的重要保证。对银 行而言，这也在一定程度上拓宽了资金投放的渠道，因为大部分国债建设项目可行性好，还 款能力强，银行对其贷款可以使自身资产质量得到
5、优化。这对货币政策的实施是有利的。 （4）国债的大量发行，促进了银行间债券市场的迅速发展，而银行间债券市场的迅速发展， 又为中央银行公开市场操作打下了较好的基础。二、国债发行与稳健货币政策的局限性（一）国债发行在看到国债在经济运行中所具备的积极作用的同时，还应该看到其可能带来的负面效应， 如“挤出效应” ，低资金利用率，特别是目前存在的“赤字债务化、债务消费化”的倾向。 同时，国债发行规模还受到诸多条件的限制。这方面的衡量指标主要有：1.国债负担率。是一定时期的国债累积余额与同期国内生产总值的比率。我国 1997 一 1999 年的国债负担率都不超过 10%，小于国际公认标准 20%的警戒线。
6、2.居民应债力。一般表述为，国债余额占当年居民储蓄存款或居民储蓄存款余额的比例。 我国 19971999 年的居民应债率也不超过 10%，表明居民应债能力较强。3.国债依存度。是指当年债务收入与财政收入的比例关系。国际上一般公认 20%为国债 依存度的警戒线，我国 1997 一 1999 年的国债依存度均高于 20%.4.国债偿债率。是指当年的国债还本付息额与财政收入的比率，即当年财政收入中用于 偿还债务的部分占多大份额。国外的经验表明，国债偿债率一般应控制在 10%以内。而我国 19971999 年的国债偿债率均远高于此限。综合而言，从国债负担率、居民应债力指标衡量，我国近几年国债发行短期内
7、不会带来 国债运行风险，而从国债依存度、国债偿债率指标衡量，均超过国际公认警戒线，处于危险 运行状态，易引发财政危机。这表明如果我国的国债发行量再大量增加，应需要经过慎重考 虑。国债发行与稳健的货币政策互动效应探析(2)（二）稳健的货币政策无论是治理通货膨胀，还是对付通货紧缩，货币政策的效果决不是立竿见影的。有人认 为货币政策在对付通货紧缩时比对付通货膨胀时更表现出弱化趋势，所以提出了 “通缩期货币政策弱效”的问题。如中央银行 7 次降息、两次降低存款准备金率（包括与备 付金合并账户） 、在公开市场业务操作大量投放基础货币等，力度不能说小，但从促进经济 增长的效果看，作用不如所期望的大。究其原
8、因，这是由货币政策作用机制特点、在现实国 情下的金融体制内外部条件等多种因素造成的。1.货币政策传导过程存在时滞。货币政策传导过程显示，从中央银行货币政策工具操作 到中间目标，再到最终目标，中间隔了很多变量。商业银行、企业、居民等经济主体的行为， 都能够引起货币流通速度及货币乘数变化，对货币政策作用产生影响，而这些经济主体的行 为并非中央银行所能控制的。因而使货币政策作用时滞出现长短变化，这也是货币政策客观 具有的局限性。2.商业银行内部存在的问题。这表现在诸多方面，如：我国的商业银行，特别是作为银 行体系主体的国有商业银行，目前尚未改造成为真正意义上的商业银行，国有商业银行资产 质量低、负担
9、重、压力大，股本结构单一，权责不明确；经营粗放，缺乏有效的制约和监督 机制，削弱了国有资本的使用效益；银行的激励机制与约束机制没有很好地结合起来，风险 的判断和处置能力差；内部用人机制及分配制度不健全，缺乏优秀人才脱颖而出的环境，不 利于调动员工的积极性，等等。这样在银行内部也就形成了“一管就死，一放就乱”的局面 （如信贷的放权与分权就很典型） ，使中央银行货币政策传导机制在商业银行内部时常出现 受阻现象。3. 资本市场缺陷对货币政策的冲击。股市的财富效应在一定程度上影响着货币政策的效力。我 国沪深股市经过 10 年的发展，规模迅速扩大，对货币政策的影响力越来越大。如，仅 2000 年一年股市
10、新发、增发、配售筹资达 3249 亿元，年末股票市价总值达到 48091 亿元。但是 我国股市发育的非均衡性导致市场无论是在结构还是在功能上都存在一定的缺陷：现行股票 发行制度导致一级市场只赚不赔，居高不下的收益率替代了市场利率，变相地充当了资产组 合中的无风险利率，阻碍了中央银行利率政策影响力经由资产组合渠道的传导；因上市公司 核心竞争力差、经营效益差、法人治理结构不健全、只顾圈钱而不顾股民利益甚至与券商机 构联手炒作等问题的存在，导致沪深两市牛短熊长的格局，使投资者特别是中小投资者涉及 的金融资产随着股价的持续回落，财富缩水，预期更为谨慎，投资及消费欲望下降，这些都 不同程度上构成制约货币
11、政策效用发挥的重要因素之一。4.微观制度构造不完善。货币政策的有效与否，并不完全取决于货币政策本身，而是取 决于在信息不对称的前提下各微观经济主体博弈的结果；货币政策的弱效，也不能因此而完 全归咎于政策的制订者中央银行，这其中还有更深层次的非货币政策所能承担的因素。这包括很多，如政府行为（是否廉洁高效） ，市场秩序（是否公正合理） ，国民收入分配制度， 企业管理制度，社会信用制度等。正由于此，国家统计公报中在总结国民经济和社会发展中 存在的一些问题时，常常提出：经济回升的基础尚不稳固，社会需求持续增长机制还没有完 全形成，结构性矛盾比较突出，等等。需要指出的是，上述所说的第 3、4 条原因，也
12、同样影响着国债政策的最终效果。三、政策建议国债发行与稳健的货币政策，由于它们本身所具有的局限性，以及我国国情下的微观制 度构造不完善等多种因素的存在，目前二者的作用还远未得到充分发挥。今后，有必要对国 债发行与稳健的货币政策在我国社会主义市场经济中的运用条件、操作细节进行更细致的研 究，使我们制订和贯彻政策时能更加切合实际，同时要加强两个政策的协调配合，发挥政策 合力。尤其重要的是，要下更大力气进行微观制度的改造。（一）保持国债发行的适度规模，大力提高国债使用效益。国家在发行国债时，要全方 位考虑问题，从我国的国情出发，量力而行。既要适应我国目前各项改革和经济建设的需要， 又要以偿债能力和应债
13、能力为限，不可顾此失彼，引来不必要的损失和麻烦。要努力提高财 政收入占国内生产总值的比例，以降低国债依存度和偿债率；同时要优化国债期限结构，实 现国债期限结构的多样化；要调整国债利率结构，逐步实现国债利率市场化。财政应增强国 债资金的投向和使用的透明度，严格考核债务资金的使用方向和效益，这是防止国债使用过 度“消费化” 、形成“以债养债”的关键。现阶段，我国国债资金应优先投向瓶颈型产业和 部分生产建设性项目，以弥补国家建设资金的短缺，通过投资收益的获取，创造还债来源， 实现国债规模的均衡发展及自身良性循环。（二）加快银行体制改革，提高信贷资产质量。为确保货币政策的长期有效性，必须进 一步改革我
14、国的银行体制。特别是为迎接加入 WT0 的挑战，我国的商业银行必须借鉴国外先 进银行的管理经验，在内部治理结构、授权授信制度、用人机制、分配制度等方面进行大刀 阔斧的改革，以使我国的商业银行特别是国有商业银行成为真正意义上的商业银行，从而在 与外资银行的竞争中占有一席之地。要千方百计提高信贷资产质量。在银行内部建立严格的 责任追究制度的同时，更重要的是对金融法规进行细化和完善，依法严厉打击做假账、以贷 谋私、逃废银行债务等现象，在化解已形成的不良资产的同时，要确保新增贷款中不再产生 较大的不良资产。（三）重视并加快微观制度的改造。进一步加快企业改革，建立充满生机和活力的企业 发展机制；改进个人收入分配制度，缩小贫富差距；加大农村的改革创新力度，尽快提高农 民收入；严格管理证券市场，加大违规行为查处力度，特别是对上市公司要严格管理，不能 只重视证券市场的筹资功能而忽视上市公司质量的提高；加快各种要素市场的培育，整顿市场秩序，强化社会信用，等等。与宏观政策的实施相比，这种微观制度的改造更具有复杂性 和长期性，需要付出更艰辛的努力。
