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1、并购重组之杠杆收购要点说到收购兼并这个名词，大家都非常熟悉；但杠杆收购相对来说熟悉度比较差一些。但是现在报纸上也曝光率极高，总体上我们可以把 LBO 视为收购兼并的一种特殊情况。LBO 有三个基本点：一，它一般来说是以财务投资人（PE）为投资人的交易结构。LBO 很少是战略投资人，主要是 PE 赚钱的模式。二，它是控股性的交易、并购的，虽然不要求 100%，但也要 50%以上，如果没有 50%以上，也会利用其他结构手段实现实际控制。三，采用借钱或者债务融资的方式完成交易是一个不可或缺的手段。一、一、LBO 的三个收益来源的三个收益来源说到 LBO 怎么赚钱，我们需要先讨论 PE 怎么赚钱。比如
2、说九鼎是怎么赚钱的，就是Pre-IPO。上市之前我以 10 倍的 PE 买进，那我能在半年内实现上市，上市之后 20 倍、30 倍，就算企业利润没有增长，账面上也能实现两年翻番、或者翻三番的一个 IRR 增长。这个叫做估值倍数的增长。第二种情况，你投资了一个很厉害的企业，这个企业每年都能创造 20%-25%的净利润，那么进入的估值和退出的估值差不多，基本上也可以实现年化收益率 20%-25%左右。简单算一下模型，如果估值平进平出，基本上年化收益率和净利润增长是持平的。所以第 二个投资收入的来源就是业绩增长。问题就来了，PE 一般的投资年化收益要求在 20%IRR 以上，要实现三年翻一番，或者五
3、年实现 2.5 倍到 3 倍的回报。所以大家就在想，美国这个市场 PE 要赚钱不容易，为什么呢？因为美国的 GDP 或者市场 GDP 也就在 2%到 3%，那么企业的利润增长也不太可能长期超过 GDP，而且美国的一级市场和二级市场相对来说是分割不强的，资本的套利空间非常少，所以导致 LBO 这个词一定是舶来品。因为在美国，如果要赚大钱，那么必须非常严重地依赖银行或者证券市场作为融资渠道完成交易，所以借钱能够提高 IRR 就成为第三个收益的来源。其实，说到借钱来赚钱这个事，大家都非常熟悉。大家每个人如果三五年前在北京有 过按揭贷款的话，都应该有非常愉快的体验。举个例子，3 年前你买房子花了 50
4、0 万，现在这个房子值 1000 万，你就算完全自己掏钱，不用杠杆，你三年也就实现了翻番的回报，年化收益在 20%到 25%左右。但是三年前如果 500 万的房子用了 60%到 70%的银行杠杆，年化利息是 8%的话，你可以算一下，你的 IRR 是激增很多的，年化收益率将在 50%，基本上是 4.2 倍的回报。所以说，一旦你看准一个东西的价值一定会增长，如果还能够便宜地借到钱，那么就 会积极利用财务杠杆来扩大你的收益，特别是在你个人财力比较小，想以小吃大，进行蛇 吞象的时候，财务杠杆是个更好的选择。所以，大家如果有心思，可以自己做一个 Excel 的模型算一下，LBO 有一个好处就是在企业就算
5、没有高增长的情况下，也能实现对投资人一个良好的回报。我测算过一个，假设这个企业的经营现金流每年增长 5%，如果你投资里面 60%的钱是银行的融资，就算没有估值倍数提升，比方说你 10 倍 PE 进去，10 倍的 PE 退出，基本上也能实现 20%IRR 的收益率，这也是欧美 PE 界赚钱的一个基本模型。所以，总结一下，一个好的 PE 项目投资，或者 LBO 交易投资的收入来源会有三个：第一个是财务杠杆的贡献，第二个是经营业绩或利润的增长，第三个是估值倍数提升的可能。所以我在做每个投资之前，脑子里基本上都应有个谱，就是说这个项目的 IRR，或者说赚钱的点从哪里来，这是做 PE 投资一定要仔细想好
6、的。当然，我觉得中间一个利润来源，即利润的增长又可以分为两个因素，第一个是收入 的增长，第二个是利润率的增长。所以这个三因子模型也可以推导为四因子模型。二、二、LBO 交易执行的四个要素交易执行的四个要素下面讲第二部分，就是 LBO 交易执行的若干要素。“借钱来买东西”这个逻辑很简单，大家都知道，但在执行上是比较复杂的。一个大的 LBO 交易包含四个元素。第一个元素是它本身是一个并购交易，就是你用买方去收购对方资产，所以你要和对方达成一个并购交易契约、估值和交易结构，所以资产 收购本身是第一个元素。这个牵扯到对企业尽职调查的全面程度和深入程度，对交易结构 的设计，以及对估值谈判的具体情况的了解
7、。不同于 VC 投资，或者 pre-IPO 等，并购交易的尽调非常繁琐和细致，十分依靠数据分析来说话。大家可以想象，像 KKR 收购玩具反斗城，或者贝恩收购 TIM，他要面对的门店数量和每个门店的经济利润情况，这个工作量是很大的，你要花大量时间在去做数据分 析和营运测算。另外，在这个元素里，估值环节我提出一个概念，就是不同于中国市场更看重净利润和 PE 倍数这个概念，在并购市场更看重 EBITA 这个概念，也就是经营性的利润加回折旧和摊销。因为净利润会被企业的资本结构所影响，会被税务情况所影响，还有一些一次性的收 益损失所影响，所以说净利润并不能真实反映一个企业在没有用财务杠杆的情况下的真实的
8、经营水平和现金流情况。所以海外的 LBO 交易多半会以 EBITA、折旧摊销息税前利润作为估值基础。在这个情况下，我们会分析营运资金的情况，以及今后几年资本支出的情况，从而对整个企业的现金流，今后每年的情况有一个初步的认识。或者换句话说，LBO 交易并不关注会计净利润，而是关注每年企业实实在在跟经营相关的现金流的进出。LBO 交易的第二个元素是股权融资的情况。第三个元素是债权融资的情况。我们可以把这两个交易的元素放在一起讲。如果一旦决定用一笔钱收购一个资产，你就要考虑自己的钱从哪里来。比如用 100 元收购一个企业，那么是我出 20 元银行出 80 元还是我出 30元银行出 70 元，这里就是
9、一个资本结构的设计问题。资本结构设计是关系投资最终收益和这个投资是否安全的一个核心因素，所以是非常关键的。和我们国内传统的资本结构设计不同，传统的就是简单的 100 元中自己出百分之多少，银行出百分之多少，这相对来说比较简单；真正的设计资本结构，还是看这个企业未来三到五年的现金流情况，比如 100 元的现金流，基本上还是按照现金流的倍数来进行资本结构设计。这个是行业差别非常大的。工业类企业可以借到现金流的 3 到 5 倍比较合理；消费类的企业，能够借到 5 到 7 倍；像医疗服务、医疗设施和医疗相关的这些波动极小的企业可以借到 8 到 9 倍；像一些基础设施类企业，比如高速公路、机场、水厂、电
10、厂，如果现金流更稳定的话，可以借到 10 倍以上。像麦克银行做的基础设施建设项目，100 元里有 95 元是借的，自己只出 5 元钱。所以能借到多少钱放在并购交易里面，核心是对这个企业现金流稳定性的判断，和现金流成 长性的判断，以及融资成本有多高，这些会不会今后对盈利和流动性造成打击和毁灭性的 影响。第三点展开讲债权融资的交易环节。在国外，由于并购交易体量比较大，所以这样的债务融资基本上不是一家债务机构能 够吃得下的。所以国外的债务融资往往会分三到四层结构。最上面一层是银行贷款融资。基本上是有比较好的抵押质押保证，因为银行风险比较低，融资成本也最低，期限也比较长，基本上会借到 7 到 9 年。
11、银行融资也分为 ABC 三层。A 层是 7 年，融资成本也更低；B 层成本上去一些，是 8 年；C 层是 9 年。这个在美国和欧洲很不一样，但都是银行融资渠道。需要指出，银行提供融资，最后 也不会都放在银行资产负债表上，银行会很快通过销售渠道分销给其他银行或者有兴趣的投资人，包括一些对冲基金，以减少对银行资产负债表的影响。大家都知道 CDO（债务担保债券）这个产品，就是银行对并购融资贷款进行再打包后分销出去的产品。银行优先债借完之后，钱还不够怎么办呢？就借劣后的次级债，一般是银行愿意借的， 但是利率会上升很多，劣后是指在抵质押的分配上会劣后于银行的优先债。第二层在2008 年金融危机后少很多了
12、，因为银行的风险意识明显增强。第三层，如果钱再不够，就要向债券市场去借了，就是在公开市场发债，大家都知道 美国债券市场，公众投资人对债的投资意愿是很强的，这点比中国强很多，所以欧美市场， 在这方面是可以通过一个高收益债券向债券市场发行的，没有抵质押要求，所以融资成本 也会相应提高。最后一层债务结构，如果钱再不够怎么办，就是一个叫做夹层的债务，介于债和股之间的一种融资，他的收益率会更高，12%的利息成本，但利息支付灵活性比较强，你可以不付现金利息，可以滚存到账面上，不断滚雪球，直到你退出时一次性偿清。另外，他还可以要求可转债，所以退出时，夹层投资人还可以获得一小部分股权以增加他的收益。夹层投资人
13、的收益率也不低，一般会有 15%到 18%之间的年化收益率，这是最后一层的投资。所以大家可以理解，在欧美大型的 LBO 交易需要很大的银行间债务产品和公开市场债务产品支持，这些条件在中国都很不成熟，导致中国 LBO 交易受到很多限制。说到这里，再说一说借债的额外好处，第一是扩大收益，跟按揭贷款相同。第二是通 过借债给管理层一道高压线，手里没有多余的现金，成本控制意识会好很多，这是有效解决代理人风险的一个有效手段。第三是如果交易结构设计合理，利息可以抵税，特别是在 美国这种公司税务负担比较重的国家，如果可以抵税的话，对公司也是很有好处的。那么回过头来说，整个 LBO 交易，第三个元素是股权交易。
14、大家可能觉得 LBO 交易很简单，只要我把钱放进去就行了，但实际上还是有很多可以研究讨论的地方。一个很大的 LBO 交易就算你杠杆用的高，其实股权投资本身金额还是非常大的。比如 2005 年，银湖资本领投金仕达，整个交易体量是 100 亿美元。就算 70 亿美元是借债的，那么还有 30亿美元是需要 PE 自己出的。这 30 亿美元为了控制风险，你自己想想看怎么该处理。到底是自己独吃，还是找几个共同投资人各领个 20%，还是采用其他手段？股权投资比例控制问题，第二个要考虑的就是股权交易设计是不是用一种股东贷款，或者变相贷款，或者优先债结构，因为 PE 现金流的进出很快，你需要再做一次资金安排，这
15、样便于你资金回流、分红、退出，这在税务风险上和自由度上来说要方便一些。大家也都知道，如果全部把股权投资做成注册资本，你今后要抽逃资金，我不知道在 国外如何，至少在中国还是一个非常严肃的法律问题，你只能挂靠企业往来，但这也不是 长久之计。所以这是第三个元素。第四个元素就是管理层的激励。PE 投资跟 VC 投资的股权投资设计不一样，VC 一般情况给期权，PE 一般要求管理层参与共同投资，估值可以偏低一些，但你自己出了钱，捆绑效应会更强一些。所以免费给股份，这个比例会小很多。那么会给管理层多少股权比例和估值，我想每个交易都是不一样的。一般来说，5%到 15%之间都有可能，如果企业特别大，那么股权比例
16、就会小，如果是中型企业，那么这个比例就会比较大。所以我们可以把并购交易看成四个子交易。第一个是收购兼并，第二个是债权融资，第三个是股权融资，第四个交易就是 PE 和管理层之间的一个交易，即激励安排。四个交易都是非常重要，缺一不可的。尤其是债权交易方面的设计是比较复杂的。三、三、LBO 交易投后管理的五个元素交易投后管理的五个元素第三方面我讲一下 LBO 交易的投后管理，PE 越来越重视投后管理这一方面。我说过了，这里面的增长有两个核心的要素，一个是收入的增长，一个是利润水平的增长。这两 个可以是同一个方向，收入和利润水平同时增长，有时候也可能是牺牲收入增长，换取利润的增长，这都有可能。比如贝恩资本收购国美，当时做的第一件事情就是把门店大把大 把的关掉，这是牺牲收入换取利润的一个手段。我觉得投后管理第一个要素就是在尽职调查上做足功课。基本上做完尽调，企业哪里存在问题，该怎么解决，以及哪里有提升潜力都要有很好的了解。这也是我认为 PE 尽调比 VC 尽调等要更仔细的地方。我觉得尽调不仅要看到问题，更重要看到这个企业哪里有提升潜力，这两者是同等重要的。做金融纯粹是保守，也只是达到一个基本要求
