兼并 收购及重组 第二章读书笔记

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1、第二章第二章 读书笔记读书笔记1897-1904 年的以横向整合为标志的第一次浪潮、1916-1929 年的纵向整 合浪潮、1963-1970 年的混合多元化并购浪潮、1981-1989 年的杠杆收购浪潮和 1991-2000 年的战略性并购浪潮。几次并购浪潮具有周期性特点，第二章主要讲 述几次并购浪潮始末，以及新的发展趋势。第一次并购浪潮第一次并购浪潮 第一次并购浪潮发生在 1883 年经济大萧条之后，伴随着美国南北战争之后 的经济复苏主要以横向并购为主，形成生产大垄断，具有规模经济效应，这是 众多大公司面对疲软的经济环境对美国国内很多业绩不佳的企业做出的回应。 美国第一部反垄断法谢尔曼法在

2、 1890 年开始实施，它是美国以后通过 的一系列反垄断法律的基础,该法作出的最重要的规定有两点：一是禁止妨碍贸 易或商业的任何合约、联合以及共谋行为,二是禁止意在垄断某一特定行业的任 何企图或合谋行为。但第一次并购浪潮恰好发生在 1897-1904 年间，即恰好发 生在谢尔曼法通过后不久，这就是说，美国的第一个反垄断法并没有阻止美国 第一次并购浪潮带来的同行业大规模合并。原因是谢尔曼法的用语问题。譬如， 该法指出任何妨碍贸易的合约都是非法的。从早期的理解来看，它意味着几乎 所有的合约都不合法，因此法院完全有理由拒绝实施这一部分法律。但是，法 院也很难找到一个有效的替代法律。在这种情况下，法院

3、的实际判决,如最高法 院在 1895 年判定美国食糖精炼公司不是一个妨碍了商业发展的垄断组织，使得 谢尔曼法在它通过之后的十多年的时间里只是一纸空文。另外美国一些州的公 司法放宽了对公司获得资本的限制，使得公司在进行收购活动时更易于筹集资 金；同时允许公司持有其他公司股票则使得公司能够通过购买其他公司的股票 来完成收购，这些都大大刺激了收购行为。 美国交通运输业的发展也是促成第一次并购浪潮的另一个主要因素。许多 公司认为市场潜力不再受狭义概念上的市场界限限制，开始大幅扩张以充分利 用现在更为广阔的市场。本地的企业面对来自远方的竞争者，也会选择与同地 区的竞争对手合并以维持市场份额。全国交通运输

4、系统的发展使企业可以方便 的以较低的成本向远方市场提供产品和服务，1882-1900 年，铁路运输成本平均 每年下降 3.7%。 第一次并购浪潮结束的主要原因有两个，一是 20 世纪初造船信用的崩溃 引发了银行的融资风险，银行风险陡增，最终导致 1907 年美国的银行倒闭风 潮；其次，更为重要的是 1904 年美国股市的崩溃。下滑的股票市场和脆弱的 银行体系造成并购的融资来源严重缺乏，紧接着 1907 年的银行业恐慌，这终 于导致了第一次并购浪潮的结束。 另外，还有两个原因可以一提。一是第一次并购浪潮中多数都是横向并购， 其目的是为了获得规模经济，即公司通过并购扩大规模，减少单位成本，从而 提

5、高效率。但是，多数并购以失败告终，这也许对许多公司打消收购的念头起 了不小的作用。二是在 19011908 年老罗斯福总统执政期间，反托拉斯法的 执行逐渐严厉起来，政府最初在反托拉斯诉讼中常败诉，但在老罗斯福执政后 期，政府在法庭上开始越来越多地赢得诉讼的胜利。这对大公司大肆收购以控 制市场的垄断计划亦有不小的打击作用。在老罗斯福的继任者塔夫脱的任内， 他将一些大公司成功地进行了分拆，但是，由大企业分拆而成的企业有许多最终变成了大垄断公司。例如，标准石油公司被拆分成多家公司，其中的新泽西 州标准石油最后演变成埃克森公司，纽约标准石油演变成美孚公司，加利福尼 亚标准石油演变成安然公司，印地安纳州

6、标准石油则演变成阿莫科。第二次并购浪潮第二次并购浪潮 第二次并购浪潮发生在 1916 年至 1929 年之间。第一次世界大战后的经济 复苏使美国经济持续发展，为美国证券市场提供了大量的投资资本。许多不同 的行业互相合并，最后形成寡头而不是垄断的行业格局。同时，第一次并购时 期形成的合并模式继续存在。 二十世纪二十年代反托拉斯环境比第一次并购浪潮还要严格。到 1910 年， 过会更加关注市场和垄断权力的滥用，谢尔曼法不能有效制止垄断的缺点越来 越明显。1914 年美国国会通过了克莱顿法案，加强了谢尔曼法的反垄断条款， 这部法律成为阻止垄断形成的重要工具。这个时期，政府广泛的实施价格限定 政策，在

7、反托拉斯法的执行上更为有效。 第二次并购浪潮的主要特征是纵向并购，即很多并购案例是通过并购将产 品生产的各个环节，各个零部件厂商都整合到一个公司里，各个工序相互结合、 连续生产、形成一个统一运行的联合体。这样的并购有助于生产的连续性，减 少零部件的流转环节，节省交易费用，更有效地利用资源，提高效率，以获得 更多的收益。譬如，这样的联合可以更好地利用各个工序产生的副产品，可以 综合利用企业的各项资源，更好地分配原料、动力，并解决原材料的后顾之忧。 大量的纵向并购极大地促进了美国生产力的整合和发展，大大提高了美国工业 的效率。美国福特汽车公司就是一个典型的例子。该公司在第二次并购浪潮中 收购了众多

8、的各类企业，形成了一个庞大的生产联合体。福特公司拥有生产焦 炭、生铁、钢材、铸件、锻造、汽车零部件以及汽车用冰箱、皮革、玻璃、塑 料、橡胶、轴承、发电器、蓄电池等有关汽车的无所不包的下属企业，它还有 完整的运输体系和全国的销售网。当时福特公司拥有 6 亿吨煤炭储量，50 万英 亩木材，它生产的车用冰箱比全国家用冰箱总量都多，它的皮革厂每天生产 8 万码皮革，玻璃厂每天生产 1 万平方英尺的玻璃。在第二次并购浪潮中，美国出现了金字塔式的控股公司，即一家控股公司 控制第一层子公司，第一层子公司又控制第二层子公司，第二层控制第三层， 第三层控制第四层，有的母公司控制达六层之多。控股公司的特点是每一层

9、子 公司都是上市公司，至少是股份公司，所有子公司都由上一层母公司控股。控 股公司的出现既是并购的结果，也大大促进了并购，因为用较少的资金可以控 制较多或较大的公司。在第一与第二次并购浪潮中，少数大投资银行起着重要 的作用。由于在第二次并购浪潮中，很多并购是通过融资实现的，而融资往往 需要通过投资银行作中介，因此，投资银行主导了并购。对符合它们意愿的并 购，它们就鼎力相助，否则就通过拒绝帮助融资来阻碍。此时，投资银行之间 各有各的客户，相互很少竞争，这与以后的情形很不相同。 公共事业企业的集中化程度得到了尤为显著的提高，其中多数并购涉及到 到那些股东数量较少的公共事业控股公司。另一方面，作为战时

10、经济政策之一， 联邦政府鼓励企业进行合作以扩大国家生产力，这些促进了并购活动的发展。 1929 年的“黑色星期四”结束了第二次并购浪潮，这是一次之前历史最大 的的股票市场危机。尽管这次崩溃并不是大萧条最本质的原因，但起了很多的 推动作用。股票市场的危机导致了企业和投资者信心极具下降，生产活动和消费支出进一步缩减，进而经济衰退更为恶化。这次危机之后，公司并购数量大 幅减少，公司不再关注或张，只是力求在需求迅速全面下降的情况之家能够位 置债务的偿付能力。 第三次并购浪潮第三次并购浪潮 第三次并购浪潮发生在 1965 年到 1969 年，以混合并购为特征，这期间也 发生了很多创历史的高水平并购活动，

11、相对较小的公司收购大公司并不是稀罕 事。 这时期形成的综合性企业不只是在生产线上实现了多元化。多元化公司通 常指在其他行业有一些子公司，但大多数产品属于一个行业的公司，与多元化 公司不同，综合性企业在不同的行业都有大量的生产活动。LTV 公司、Litton 产业公司和美国国际电话电报公司(ITT)就是很好的例子。ITT 在二十世纪六十 年代收购了一些公司，如华国汽车租赁公司、喜来登酒店、大陆银行以及其他 一些相关性不大的企业。第三次并购浪潮中许多著名的综合性企业都实施了多 元化战略。 当拥有融资资源的公司寻求扩张的时候，他们面临更为严格的反托拉斯监 管。1950 年塞勒凯弗维尔法增强了 191

12、4 年克莱顿法的反并购规定，他的通 过使得 60 年代的反托拉斯气氛更为浓重。克莱顿法规定，如果收购其他公司的 股票导致行业竞争明显下降，这样的收购是违法的，但是法案有一个重要的漏 洞：不阻止对公司资产实施的反竞争性并购，塞勒凯弗维尔法弥补了这个漏 洞。这使得有扩张意图的企业发现形成综合性企业成为了扩张的唯一出路。 管理学科在期间飞速的发展加快了综合企业的步伐，管理科学发展称为一 种促进组织管理的方法路，理论上应用于各种组织，包括公司、政府、教育机 构等等。 与前两次并购浪潮不同的是投资银行不再为大多数并购融资，扩张型经济 中信贷需求的不断增加形成了紧缩的信贷市场和高利率。二十世纪六十年代的

13、牛市中股票价格越升越高，道琼斯工业股票从 1960 年的 618 点，上升到 1968 年的 906，随着股票的飞涨投资者开始关注具有成长性的股票。潜在收购方很 快发现，通过股票融资实施收购是在不增加额外税务负担的情况下提高每股收 益的一种理想 “无痛”方法。因此很多公司都开始了市盈率游戏，以证明他们 的收购时合理的。市盈率是公司股票的市场价格与普通股股东所得每股收益的 比率。市盈率越高，投资者给予对企业未来收益的预期就越高，愿意支付更高 的价格来购买股票。这个游戏的关键是把高市盈率公司的市盈率运用与合并后 的公司。但是随着公司越来越大，在合并后公司的盈利能力中，目标公司所占 的比例变得越来越

14、重要。在某家公司收购好几家市盈率较低的公司之后，市场 将不愿意在使用最初的高市盈率，因此，很难再找到可以不降低收购公司股票 价格的目标公司。随着合适公司的减少，收购浪潮逐渐慢下来。 会计操纵也是第三次并购浪潮的特征之一。当时的会计准则规定，如果被 收购的公司拥有的一些账面价值远远低于市场价值的资产，收购方有机会获得 账面收益。当收购方卖掉这些资产时，收益记入帐中。 综合性企业的衰落可以追溯到 1968 年，当时司法部长助理理查德麦克拉 伦宣布他开始准备制裁综合性公司，因为他认为综合性公司对市场竞争有负面 影响。此外 69 年税制改革法案的通过借宿了会计手段在并购中的滥用。改法案 限制使用可转换

15、债券为并购融资。1969 年，随着股市下滑，第三次并购浪潮结 束，正式因为并购导致证券价值远远超过其所代表的经济基础价值。第四次并购浪第四次并购浪 第四次并购浪潮开始于 1981，结束于 1989 年。 始于 20 世纪 80 年代的第四次并购浪潮，金融创新对并购起到了重要的推 动力。这次并购浪潮由金融财团推动，其中投资银行扮演了不可替代的角色。 其间最有影响的金融创新就是麦克尔米尔肯设计的垃圾债券，从而拉开了 “杠杆收购”的序幕。 “杠杆收购”即小公司通过高负债方式收购较大的公司， 而高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券，筹到足够资金后，将不被 看好而股价较低的大公司股票大量收购取得控

16、制权，再进行分割整理，使财务 报表中反映的经营状况好转，待股价上升至一定程度后进行套现。 “垃圾债券” 、 “杠杆收购”等金融工具的创新，使得“小企业并购大企业”成为可能，从而 使得并购形式更加多样化。整个 20 世纪 80 年代以杠杆收购方式并购的公司总 价值达 2350 亿美元，涉及公司 2800 多家，由金融机构支持下的杠杆收购成为 这次并购浪潮中的主要并购手段。 第四次并购浪潮以创新的并购技术和投资工具为特征，进攻型和防御型的 策略变得更加错综复杂。如果收到不欢迎的出价，潜在的目标公司就会设定各 种防御性的反收购措施以及加大防御的力度。出价方面对不断增加的更加创新 的并购策略， ，不得不小心应付。因此繁复的并购给投资银行带来巨额的无风险 咨询费，这一时期这些费用达到了史无前例的水平。投资银行和律师事务所的 并购专家们设计出许多推动或防止并购的创新技术和策略，向潜在的目标公司 和收购方施压，以使他们雇佣自己。 这一时期，联邦和州政府之间的冲突不断，被收购困扰的企业更多的向州 政府群球保护抵御收购，他们通过说服地方立法机构使其通过相关的反收购法 案，而这些法案将导