国外学者在货币

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1、国外学者在货币（利率）政策调整对证券市场影响方面己经积累了大量的研究。Cook和 Hahn(1989)对 1974 年至 1979 年之间美国联邦基金目标利率变化与调整日当天国债收益率进行了线性回归，发现两者存在正向的关系，即联邦基金目标利率上调，国债收益率也 会随之上行，且利率调整对于短期国债收益率的影响要远远大于长期国债收益率。具体来说，联邦基金目标利率每上调 1 个百分点，将导致 3 个月期的国债收益率提高 0.55%,而仅仅导致 30 年期的国债收益率仅提高 0.1%? Jensen、Johnson 和 Bauman(1997), Thorbecke 和 Alami(1994)发现联邦

2、基金目标利率的调整确实会影响资产价格。Simirlock 和 Yawitz (1985)指出，利率调整主要是通过两种渠道影响资产价格，一种是影响市场对于企业未来现金流 的预期，另一种则是影响企业未来现金流的贴现率。Pearce 和 Roley(1985)以及 Hardouvelis( 1987 是最早发现货币政策新信息和未预期的货币政策变动对股票市场价格有着显著影响的学者之一，然而，前者主要关注货币供应冲击和再贴现利率、超贷利率，后者主要考察了银行 准备金的意外变动。Simirlock 和 Yawitz (1985)、Chen et al. (1999)通过美联储在利率调整之后发布的新闻将贴现

3、利率调整分解为技术调整（预期变动）和非技术调整（未预期变动） ，发现未预期的再贴现利率调整对于股票市场具有十分显著的影响，其股票价格对于利率调 整信息的反应非常迅速，最迟在调整宣告日的第二个交易日就反应完成。Chenetal. (1999)还考察了未预期的再贴现利率调整对于股票市场波动性和交易量的影响，认为未预期的再 贴现利率调整会短暂地增加股票市场波动性和交易量。Thorbecke (1997)检验了联邦基金目标利率的实际变动在 24 小时内对道琼斯工业指数的影响，他发现联邦基金目标利率的调整与股票市场价格负向相关，另外，其他的货币政策在调整日前后均显著影响了股票市场收益率。Kuttner(

4、2001)首次提出通过一个月期联邦基金期货合约中的远期利率对联邦基金目标 利率调整进行预期成分分解，并考察了利率调整的未预期成分对国债收益率的影响。Lobo(2002)借助标准普尔公司的 MMS 数据库实现了对联邦基金 B 标利率调整中未预期成分的分解，以市场调査数据中对于联邦基金目标利率估计的平均数作为预期成分，然后以实际 利率调整与预期调整之差作为未预期利率调整考察其对于股票市场的影响，发现股票市场收 益率同未预期的联邦基金目标利率调整存在显著的反向关系。Bemanke 和 Kuttner(2005)以 1月期联邦基金期货合约中的远期利率变动衡量联邦基金目标利率的调整，并发现在 1989

5、年6 月至 2002 年 12 月间，未预期的联邦基金目标利率对股票市场收益率和波动性均存在显 著影响，未预期的联邦基金目标利率每变动 0.25%，将导致美国股票价格相应地反向变动丨 个百分点。此外，在利率调整对股票市场的影响机制上他们也得到了新的结论，即联邦基金 目标利率的未预期变动主要是通过改变股票市场的风险溢价来对股票市场施加影响。Lu 和Francis In (2005)通过 30 天期银行票据收益率和 90 天期银行票据收益率的变动来衡量澳大利亚货币利率目标调整的未预期成分，分析了货币政策的意外变动对澳大利亚三种金融期 货资产的影响：ASX 股票市场价格指数期货、AUD/USD 外汇

6、期货以及 3 年、10 年期的国债期货合约。在实证中，他们还同时考察了其他关键宏观信息对于金融市场的影响，发现除 了股指期货之外，其他的期货工具价格和波动性均受到了货币政策意外调整的影响。4 2.1.2 国内相关文献回顾近年来，国内学者也开始纷纷对央行利率调整与股票市场影响这一重要问题展开了研究。王军波、邓述慧(1999)采用事件研宄法考察了 99年至 1998 年之间的总共 7 次的央行利率调整以及股票市场的相应反应，认为在利率调整宣告日当天，无论是加息还是降息，国内 股票价格指数均无一例外地下跌,其原因很有可能是因为市场在实际变动之前的炒作行为导致的，股票价格指数的下跌只是对前期过度反应的

7、回调。易纲，王召（2000)指出，未预期的 货币供给增加在短期、中短期和中长期会导致股票市场价格上涨；但是从长期来看，两者之 间并没有显示出显著的对应关系。刘金泉、崔畅（2002)使用协整模型和误差修正模型对我国股票市场指数同实际利率水平之间的关系进行实证考察,发现两者之间存在共同的长期趋势，且在短期，两者的波动模式也具有共同点。吴谦(2002)主要考察了央行利率下调对我国股 票市场的影响，发现国内股票价格指数并没有因为利率的下调而上涨，降息当日我国股票市 场价格往往出现下跌的现象，同传统的经济、金融学理论完全相悖,不符合利率上调股市下跌、利率下调股市上涨的内在逻辑，并认为其原因很可能是国内价

8、值投资缺失、投资者理性程 度偏低导致对利率调整信息不敏感所致。中国人民银行研究局课题组（2002)认为虽然我国股票市场对利率调整的反应敏感度低于国外,但是不可否认利率的变化确实对我国股票市场存在一定影响，央行的政策操作应该关注股票市场的波动，而并非目 T 住股票市场。陆蓉 (2003)认为由于我国存款利率受到管制且股票收益率并不满足正态分布的特征，使用传统的事件 研宄法效果并不十分理想，通过运用 GARCH 模型进行超额收益的预测，发现利率调整对股票市场的影响实际上跟市场对于利率调整的预期息息相关。孙华妤和马跃（2003)总结了央行货币政策跟股票市场之间的关系，认为股票市场是重要的货币政策传导

9、渠道，但是央行货 币政策并非以股票市场为最终目标，只有在央行对股票市场进行联系干预的时候利率调整才 会对股票市场价格产生影响。郭金龙和李文军（2004)采用银行一年期定期存款利率和上证综合指数作为考察变量,分析了在 1991 年-2002 年之间央行利率调整对我国股票市场的影响，发现两者之间确实具有一定程度的反向关系，但是在短期内影响较小，而中期效应较为明 显，说明我国股票市场的信息灵敏度不强。杭群（2008)年研究了从 1996 年 5 月到 2007 年2月之间利率调整同股价之间的关系，发现利率调整只在短期内影响股票市场，且其影响不 具有任何规律性，但是，从长期来看，两者存在正向的相关关系

10、。姜近勇和潘冠中（2009)发现在 1996 年至 2008 年之间中国股市对于央行历次利率调整的反应是正向的，即利率上调 时，股票市场价格上涨，相反，在利率下调时股市下跌，且利率下调对股市价格的影响更大， 然而，非参数统计量的考察结果表明利率调整对于股市的影响并没有持续性，认为造成这种 现象的原因可能是由于中国债券市场发展滞后、股市同债市交易成本高和投资群体不理性等。2.1.3 相关文献评述从上述文献的回顾中可以看到，国外的相关研宄已经引入预期理论，通过调查问卷数据和远期利率等工具对利率调整进行分解，着重于分析未预期的利率调整对资本市场的影响。而迄今为止，国内的学者因为我国缺乏发达的期货市场

11、和相应的调查问卷数据等相关因素的制约，不具备国外学者利用的分解工具，因此绝大多数研宄并没有对利率调整的预期成分 和未预期成分进行剥离。在实证中，传统的事件研宄法被广泛应用，通过选择利率调整日前 后N 个交易日构建事件窗口，进而研宄利率变动对资本市场在一定时间段内的影响是国内学 者普遍应用的方法。这些文献的结果表明，我国股市对央行利率调整有一定的反应，但不同 学者的结论并不一致。5未预期的利率对股市的影响我们认为，造成国内研究结论不一致的原因可能有以下四点：一、没有对未预期成分和预期成分进行分离或者未进行正确合理的分离。很多学者的研究表明，我国股票市场在利 率调整日之前的数个交易日就己经受到信息

12、影响，市场存在明显的预期迹象。把预期成分和 未预期成分一起作为整体进行考虑，前者将会由于事先的预期调整，不会对调整日后的市场 造成显著影响，而减弱调整日后的整体利率变动效应，进而不能清晰地显示利率调整与股市 的关系；二、事件研究法中的事件窗口长度选择往往存在随意性。事件窗口选择过长，股票 市场可能受到期间内其他信息因素的冲击，如 GDP 增长数据、CPI 数据等的信息公布，与利率调整效应相重合，造成“信息污染” ；而事件窗口选择过短，又不能完全把握股票市场对利率调整的持续反应；三、所采用的实证模型不合理。金融数据具有波动性聚集、杠杆效应、尖峰厚尾等特征，残差项也往往具有异方差和自相关的特点，简

13、单的线性回归显然不能满 足要求；四，早期的研究还受到数据时间序列长度的限制，因为央行从近些年来才开始比较 频繁地在实践中运用利率调整政策。2.2 相关理论简介2.2.1 预期理论本文实证研宄涉及对央行利率调整的预期成分分解及其对股票市场的影响，因此，我们很有必要事先对预期这一重要的经济学概念进行了解。我们所谓的预期，实际上就是指经 济主体在基于各方面信息并且加以自身理性判断后，对未来各个经济变量的走向所作出的估 计。预期产生于对未来的不确定，也正是因为这种未来的非确定性，经济主体才有必要预期未 来各种经济要素的变化和发展，以确定政策制定者的政策立场。在市场价格不断变动的动态 市场环境中，不同的

14、经济主体会对市场价格的未来走向形成各自不同的预期，根据这种预期 做出相应的经济决策，以实现其经济效益或效用的最大化。预期的概念在经济学上可以分为广义和狭义两种。我们一般把狭义的预期定义为人们对未来商品价格走向的预测；而广义的预期则是指包括生产者、购买者、等经济主体对未来 经济、政策走向或者特定经济要素所形成的预测，并以之作为行动决策的依据。作为一种普 遍存在的心理现象和心理范畴，预期因素在主观上对经济主体的各种现实行为形成影响。从整个西方经济学的发展历史来看，虽然凯恩斯于 1936 年发表的就业、利息和货币通论是最开始将“预期”的这一概念代入经济研宄范畴的，但是真正使预期成为经济理 论中举足轻

15、重的概念却应当归功于理性预期学派。在最早期的西方传统经济学文献中，预期在 相当大的程度上与预测概念相同，虽然此时一部分经济学家已经开始关注对未来判断的重要 性以及预期行为对与整个经济运行的影响。其中，对预期理论贡献巨大的是瑞典学派所提到 的事前和事后分析，但是真正奠定预期在经济理论和分析体系中地位的还是凯恩斯。凯恩斯 不仅花费了大量的精力来研宄预期对于整个经济运行的影响作用，对于不确定环境中的长期 预期也有所关注，指出长期预期与未来各个经济要素发展的不确定性息息相关，因此预期本 身也不具有确定性，本质上是一种很难把握的心理现象，同时，这种心理活动与其他经济变 量之间也不具有明确的关系。凯恩斯理

16、论之所以深刻，就在于其不仅引入了预期这一概念， 与此同时还点明了预期本身的不确定性，提出长期预期通常处于无规律的波动状态。 在预期理论的演进过程中，先后出现了静态预期、外推性预期、适应性预期和理性预期等预期的形成假设。6未预期的利率对股市的影响2.2.2 利率的期限结构理论本文对央行利率调整预期成分的分解需要通过 1 月期和 2 月期同业拆借利率构建虚拟的1 月期远期期货利率才能实现，而这其中又涉及到利率的期限结构相关理论原理。所谓利 率的期限结构（Term Structure of Interest Rates),是指在某一特点时点上，不同期限资金所体现出来的收益率（Yield)同其到期期限（Maturity)这两者之间的对应关系。从零息债券的情况来看，因为相同期限的市场即期利率在数值上正好同其到期收益率相等，因此任意时 点的利率期限结构均是利率、期限这两者之间的对应函数关系。所以，人们通常使用不同形 状的曲线来表示利率的期限结构，将零息债券期限同到期收益率两者之间的关系通过特定形 状的曲线来表示，一般包括正斜率曲线、负斜率曲线跟水平曲线三种情况。由于要反映所以 债券