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1、- 1 - 第一章价值投资定义特点结果风险和原理1.1 什么是价值投资 格雷厄姆和大卫多德首先分析了金融市场的本质特征：1、股票的价格受一些影响深远又变幻莫测的因素支配。我们把这种支配股票价格的非人力因素叫“市场先生” 。2、每一股票对应一家公司，股票交易价格和公司的内在价格之间并不相等。以大大低于内在价值的价格买入股票，才能获得超额收益。这个交易价格与内在价值这间的差叫做“安全边际”。一般安全边际为内在价值的，1/2 或 1/3。由此，价值投资者总结出了五步骤：1、 选择证券； 2、估值； 3、计算安全边际；4、确定购买数量；5、确定卖出时机。做价值投资要注意克服以下三种“伪价值投资”1、技
2、术分析。技术分析者认为市场一切信息都反映在K 线上，通过分析K 线形态，能 推断出未来K 线运行趋势，其本质上是一种概率分析。技术分析的最新发展是行为金融学。2、宏观价值投资者。他们关心影响整体证券的宏观经济因素，比如： 通货膨胀率、 利率、汇率、 GDP 等，他们十分关注政策、投资者情绪变化，力求先人一步预测趋势，掌握主动。宏观价值投资者采取的是自上而下的投资策略，而价值投资者采取的是自下而上的投资策略。3、成长型投资者。他们将主要精力放在对公司未来的预测下，如果发现未来公司的成长大大超过市场对其的预期，他们就买入。他们认为，未来这些利好兑现时，股价就会上涨。运用这一方法，不涉及明确的安全边
3、际，可运用于10、20、60 倍市盈率的股票，以市盈率与利润增长率的比值（即PEG）来判断否被高估，喜好动态市盈率。统计数据越来越多地表明证券的价格和数量都沿着一致的、可识别的模式发展（短期是正序列相关、长期呈均值回归），所以这三种投资方法被谨慎而不懈地加以运用，都能使投资成功。但是三种访求也有缺点：技术分析方法是建立在有效市场的理论的基础上的，他们认为市场参与者都能充分掌握了解市场信息，并准确反映信息。概率上讲总有一部分机会不落在统计概率的范围之内，所以不能长期稳定获得收益。宏观分析需要一个条件，接近权力中心，在中国只有社保基金才能做到。而且那么多的经济学家也不能准确预测宏观经济走势，何况我
4、等小散。成长型投资有很多成功者，但对未来的预测很多时候只是一种概率上的推断，有很大的不确定性，在没有认真考虑安全边际的情况下，很多时候不能对付反复无常的“市场先生”的损害。很多时候，市场先生是以下跌来应对利好，以上涨来应对利空的。所以成长型投资风险极大。价值投资者以三个阶段来指导自己工作：1、调查策略，用以确定潜在的投资领域。2、定价方法，有效而灵活的方法，保证自己不受情绪或其他具有诱惑力表象所迷惑。3、构造投资组合。用于降低风险。 作为一种方法，个人气质方面的影响却多于理智因素。格雷厄姆说：“对于理性投资，精神态度比技巧更重要。 ”一是投资者要自知，必须清楚自己的能力圈。二是需要耐心。耐心等
5、- 2 - 待低估和安全边际足够大的时机，耐心等待价值回归。当找不到有足够安全边际时，就转投其它领域，比如：国债、破产清算等。第二章寻找价值行业分析方法行业分析第一类是考量基础变量：净资产收益率或总资产收益率、每股收益增长率、销售增长率、资产增长率、利润率。研究表明净资产收益率或利润率低的公司反而能获得更好的投资回报。这一法则被Micbelle clayman 形象表述为：“寻求不幸”是比“寻求卓越”更好的投资准则。第二类只考量价格变化。按照强者越强的原理，只选择过去一年大幅跑赢市场的股票。“不要与历史记录抗争” ； “趋势是你的朋友” ； ， “卖掉跑输的马，让跑赢的马继续参加比赛”。这些谚
6、语就是最好的诠释。便动能很快就会耗尽。第三类是将股价与公司基本面信息联系起来的变量。如市盈率、股价与现金流量比、与账面价值比、与销售额比、与股利比。研究表明，相对于现金流量、账面价值、销售额、股利股价低的比成长股票表现更好。投资都支付的金额越少，股票（而不是公司）的前景就越好。还有一类就是公司规模的大小，投资小公司比投资大公司表现总是要好。为何上述四种价值型股票能长期获得超额回报呢？一种按照市场有效假说来解释的，在买入上述股票时，他的几种价值指标都较低，因而投资者承担了更大风险，所以取得了超额回报。这显然是一种偏见。这种偏见导致在赢家身上投资很多，在输家身上投资很少。赢家可能的确做得很好，但他
7、们的股票价格已经反映了他们那惊人的业绩，相反那些令人乏味的公司的确步履艰难，但他们的股票价格反映的是他们将永远步履蹒跚，他们所需要做的只是恢复到正常状态，然后就能使投资者大吃一惊。这一理论是正确的，但中国目前市场上，总计只有 1800 多支股票，供几亿的投资者来选，这种行政垄断审批上市的制度决定了，股票供小于求，即使最差的ST 股，也很少有严重低估的，反而是越垃圾的股越高估。所以只要中国这种上市制度不改变，最好的投资方法还是选择成功者更为保险一些。只是千万不要在它成为明星，成为焦点，成为大众情人之时去选，最好在成功公司暂时遇到困难之时去买。为何会出现这种偏见呢？一是由政策或规模导致。比如：基金
8、不得投连续3 年为， ST 的股，因这一规定，在错误的股权激励计划和“三聚青安”事件共同作用下，伊利连续三年亏损，很多基金彻底清仓了ST 伊利股份， 导致伊利出现了一个极低之价。基金规定不得拥有一支股票10% 以上， 这对一 些大基金公司来说，小公司无法吸纳足够多的资金量。二是基金经理受短期业绩考核影响所至。每到年未，他们总喜欢“抱团取暖”因为责不罚众，如果他们从众，出现业绩不理想不会受到批评，反之，如果不和大家趋于相同，独立选一些股，好则共喜，不好则会受到指责。这种情况导致，很多被市场普遍看好的股票不断走高，被高估很多，很多不被市场普遍看好的股票，不断被抛售，出现低估，这也是不要选“大众情人
9、”的原因。三是人类心理。因人类的心理非常不理性，近年来流行的行为金融学，就是把认知心理学引入到经济学中而产生的一门学科。1、人们对近期发生的事比遥远的事情记得清楚，并且常从一些难忘的事中得出结论，而- 3 - 不是用所有的数据来进行分析。人们就认为那些近一两年来业绩出众的公司也是未来的好公司，而那些现在表现令人失望的公司将来的业绩仍然不佳。而一项更完善的研究过去表现和未来收益率这间关系的方法所得出的结论与之恰恰相反：在两年或三年后，今日的落后者变成了明日领袖，反之亦然。正如一句哲语所说：“没有一棵树能长成参天大树”。2、我们不喜欢风险对赔钱更有切肤之痛。价格大幅下跌的股票被认为是不好的股票，所
10、以我们听任自己的分析受感情的负面意识的影响，干扰了我们对公司的前景和证券价值作出正确的估计。我们偏爱成功者，避开失败者。但是当情况变化时，今日的失败者很多成为了明日的胜利者。这些偏见将长时间地存在，也为我们找到了长期持续获得超额收益的一种方法：就是寻找股票价格大幅低于真实、内在价值的股票。正是这种偏见，我们更要关注那些连续两三年不被市场看好的股票，从他们之中发现金矿。第三章原则价值与实际价值一、现在及未来现金流的现值任何资产的价值都是在生存期为所有者带来的自由现流的现值。这在当今金融界被广泛认可，但理论上正确的东西，在实际中要打折扣。这里我重点说一下怎么计算一个公司10 年以后的总价值 （因为
11、这个价值总是占了总价值的大部分，是重点） ：法一：以第11 年的自由现金流乘一个市盈率。比如：（20 或 25 倍） 。法二：以第 11年的自由现金流乘以一个系数的倒数。这个系数 =资本成本率 -固定增长率。 比如：（10%-5% ） 。资本成本率一般指要取得资本付出的成本。比如股利或利息。目前贷款利息为10%左右。固定增长率不可超过前10 年平均增长率，也不宜过高，一般以长期国债利息为准（目前是5% ） ，最多超过国债1%达到 6% ，因为这个是算的10 年以后到永远的价值，多增加 0.1%，其总价值也会增长很多。这个系数的倒数，有的书上叫做资本化比率，其实质意义就是，要取得第11 年自由现
12、金流，以目前情况看，需要多少资本。有的企业给予10 倍，就差不多了，有的可给予20 倍，最伟大的公司，比如可口可乐，也不可超过30 倍。因为第二个方法稍有不慎，就会引来较大的估值波动，从而失去了实用意义，所以采用第一种方法直接乘以市盈率是更为简单的方法。所以估值者大多，运用敏感性分析，改变相关系数，确定一个估值范围。但这个范围太大了，实用价值不大。所以，现金流量估值法，是对未来所有现金流贴现值之和，它的正确性依赖于几个主要数值，增长率，资本化比率，这些数据全是估计，差之豪厘，谬以千里。那么有没有更为科学的估值方法呢：有，这就是：三要素定价方法：资产、盈利能力和利润增长率。这种方法以对公司所处经
13、济条件的全面把握为基础，它将重点更多地放在确定的公司信息上，与传统方法比，它在对公司前景的评价时增加了更多的现实性因素，减少了个人主观意断。1、资产的价值。 格雷厄姆本本人偏爱那些能够在一年内兑现的流动资产及好些会计价值与出售价格相差无几的资产。- 4 - 向每类资产分配价值时就采取不同的原则。如果一个行业处于衰退未期，那么它的资产必须按清算收入来定价，这些资产在行业中的专用性越强，资产负债表所显示的价值与销售后实际能够获得的现金之间的差距越大，商誉和无形资产将变得一文不值。如果行业不会消失，它的资产可以按重置成本定价。在任何行业中，现有公司所享有的竞争优势就是对潜在竞争对手的壁垒。实际上这两
14、个术语是对同一情况的不同表述。如果没有竞争壁垒，我们就拥有一个平等的竞争环境。所有公司，包括行业中原有的公司和新加入者，都有平等的机会接触到所需的生产技术、资源和客户，没有什么可以阻止现有公司的扩张以及新对手的加入。既然先入者并不具备其它公司无法做到的独特之处，那么与新入公司的产品与服务就没有差别。所以新的生产能力不断加入，消费者的需求水平没有多大改变，但是竞争却加剧了，要么价格会下降，要么每个生产商的销量下下降，这样公司的利润就会下降。最终，只有等到，利润下降到不足以吸引新的竞争者进入的情况下，才会停止。所以，在没有竞争优势或竞争壁垒的公司和在平等的竞争环境的条件下，公司的内在价值就是重置价
15、值。其资产的价值，就等于公司自由进出的价值。2、盈利能力价值现有收益经过适当调整后得到的价值，主要思考现在收益与未来收益之间的关系及资本成本进行假设。盈利能力价值=自由现金流 /现有资本成本（或人们预期收益）。具有经济存在价值的行业共有三种可能的情况：A. 公司的盈利能力价值远低于资产的重置价值。这种情况下，公司管理层不能用资产创造应有的收益水平。B. 公司的盈利能力价值与资产的重置价值基本相等。当行业中不存在竞争优势时，这种 情况就会出现。这里，我们忽略了收益的未来成长性的价值。因为我们有理由不去关注它。当我们对公平竞争环境下运作的、不存在竞争优势和进入壁垒的公司进行定价时，成长性是没有价值
16、的。因为这些公司的资本收益率等于获取这些资本的成本，无论公司在未来是否增长，与资产价值相等的盈利能力价值决定了公司的内在价值。C. 如果计算正确的盈利能力价值明显高于资产重置成本，则可以看出这个行业存在严重的进入壁垒。壁垒以内的公司可以获得更高的资产收益率。要想使盈利能力价值成立，那么这种进入壁垒必须能够无限期延续。盈利能力价值高出资产价值的部分就是公司所享有的特许经营权价值。因此公司的内在价值就是公司资产的重置成本，它等于公司的盈利能力价值，或者是公司资产加上公司特许经营权所带来的竞争优势。在确定两者关系时，我们首先要判断公司现在是否有竞争优势？如果有，竞争优势有多大？能持续多久？这是一个我们很容易就可以做出的判断。在理论上和在实践上，产品差异性和强大的品牌并非能带来收益的特许经营权。3、成长性价值。 要预测未来很长一段时间的增长率，非常难，更不可靠，与资产定价和盈利能力定价法所确定的信息比较起来，这一方法更不可靠。并且，在很多常见情况下，利润的增长率并不影响公司的内在价值。这一陈述看上去好象与“增长有益”至理名言相矛盾。但是，没有竞争优势或公平竞争环境下的成长性没有价值。这可以从两
