新三板并购重组盛宴深度分析报告

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1、2013 年以来 A 股上市公司并购重组风起云涌，而新三板有不少属于具有技术优势和模式创 新的公司，为上市公司谋求外延扩张或者跨界转型提供了可选择的标的范围。截至 12 月 5 日，2014 年共有 9 家新三板公司成为 A 股上市公司的收购标的。1.1.新三板并购重组潮开启新三板并购重组潮开启1.1. 9 家新三板公司被上市公司收购截止 2014 年 12 月 5 日，新三板挂牌企业已达到 1441 家，做市转让 82 家，协议转让 1359 家。新三板待挂牌企业 73 家，在审企业数量达到 726 家。按此挂牌节奏，我们预计至 2014 年年底新三板挂牌企业将超过 1500 家。2013

2、年以来 A 股上市公司并购重组风起云涌，而新三板有不少属于具有技术优势和模式创 新的公司，为上市公司谋求外延扩张或者跨界转型提供了可选择的标的范围。截至 12 月 5 日，2014 年共有 9 家新三板公司成为 A 股上市公司的收购标的。表 1：上市公司收购新三板公司交易汇总数据来源：上市公司公告、国泰君安证券从行业来看，除湘财证券外，其余 8 家被收购标的均属于新兴行业，其中瑞翼信息、屹通 信息及铂亚信息均属于信息技术行业公司。从交易价格来看，收购市盈率（对应 14 年净利润）普遍在 1020 倍左右，较二级市场相关 行业可比公司市盈率有较大幅度折价。从核心产品来看，被收购标的普遍具有核心技

3、术或资源，如铂亚信息在人脸识别领域拥有 多项关键技术，阿姆斯拥有微生物菌剂培养核心技术，新冠亿碳深耕气体发电领域，易事 达在 LED 高清显示屏优势明显，屹通信息和瑞翼信息都是信息服务提供商。1.2.定向增发助力新三板公司并购重组2010 年以来，新三板公司共实施定向增发 537 起。按预案公告日，2010 年有 11 起定向增 发，2011 年有 18 起，2012 年有 18 起，2013 年激增到 89 起，2014 年 1 月11 月更是达到 401 起。从融资规模上来看，2014 年 1 月11 月新三板公司定向增发募集资金已达到 190 亿元，远远超出了 2010 年2013 年的

4、总和。目前来看，新三板公司定向增发仍以补充流动资金为主，但 2014 年以来已有部分新三板公 司通过定向增发进行并购重组。我们认为未来定向增发将成为推动新三板公司并购重组的 主要资金来源。表 2：2014 年新三板公司通过定向增发进行并购重组案例数据来源：Wind、国泰君安证券2.2.五因素推热新三板并购重组市场五因素推热新三板并购重组市场不管是新三板公司被上市公司收购或者是新三板公司自身进行并购重组，都给市场带来的 新的投资机会。我们认为有五大因素推热了新三板的并购重组市场：（1）2013 年以来 A 股上市公司并购重组风起云涌，而新三板有不少属于具有技术优势和 模式创新的公司，为上市公司谋

5、求外延扩张或者跨界转型提供了可选择的标的范围。（2）新三板公司并购重组制度逐步完善，政策面支持有关新三板公司的并购重组。包括引 入做市商制度、颁布非上市公众公司收购管理办法、非上市公众公司重大资产重组 管理办法、并购重组私募债券试点办法等。（3）新三板公司的并购成本较低。新三板公司具有较高的信息披露要求和财务透明度，较 好的公司治理有利于上市公司降低并购成本。（4）套利动机，注册制渐行渐远，优质新三板公司转板预期强烈。（5）曲线上市，部分新三板公司有创投背景，创投通过推动并购重组实现退出。2.1.新三板公司多属新兴行业，可选余地较大新三板市场一个重要特点是新兴行业公司数量多，信息技术类公司占比

6、达到 36%。而 2013 年以来 A 股上市公司并购重组风起云涌，新三板里这类具有技术优势和模式创新的公司， 为上市公司谋求外延扩张或者跨界转型提供了可选择的标的范围。新三板公司普遍具有核心技术和资产。上市公司并购新三板公司有两个目的：第一可以加 快产业链横向或纵向整合，如联建光电并购易事达，属于产业链的横向整合。第二，由于 缺乏行业积累和相关核心人才，上市公司进入新的行业需要很大的成本，且具有较大的不 确定性，而上市公司可以直接通过收购新三板公司实现跨界转型或者储备新业务，例如欧 比特并购铂亚信息。2.2.新三板市场制度趋于完善，政策助力并购重组随着新三板制度不断完善，政策红利不断释放。我

7、们预计未来政策将从提高流动性（降低 投资者门槛，引入更大范围的做市机构），完善市场功能（试点连续竞价交易，发展优先 股、可转债等多种融资工具），引入转板机制（符合条件的新三板企业转创业板上市）为 主要着力点，新三板公司的吸引力有望大大加强，并购重组的火会越烧越旺。表 3：有关新三板市场重大政策一览数据来源：全国中小企业股份转让系统网站、证监会网站、国泰君安证券研究2.2.1.提升流动性，为并购重组提供价格依据新三板的一个突出问题是其流动性相比主板市场相差太大，其原因有三：第一，目前新三 板除了少数公司可以做市转让之外，转让交易制度只有协议转让方式，大大限制了其流动 性。第二，当前新三板准入制度

8、的限制。新三板扩容初期，为防范风险，将个人投资者准 入门槛设置为 500 万。这一准入门槛令大部分中小投资者无法达到，因此大大减少了参与 新三板市场的投资人数量。第三，新三板企业股权集中度过高，按照公司法规定，改 制以后发起人在一年之内股份不能转让。在这种情况下，很多企业挂牌之后没有可转让的 股份。2014 年以来，一系列政策有望解决新三板流动性问题。（1）2014 年 8 月 25 日，证监会正式引入做市商制度，40 余家企业成为试点挂牌做市企业， 我们预计未来做市转让会逐步扩展到新三板其他公司，做市交易将成为新三板交易的重要 方法，极大改善新三板流动性。（2）市场预期年底将推出集合竞价制度

9、，集合竞价制度的推出或将彻底解决流动性问题。 我们设想新三板市场引入集合竞价和连续竞价机制，按照“价格优先、时间优先”的原则， 由交易系统自动撮合交易，成交效率将大大提高，且双方无法操纵价格，这对新三板市场 有极大的促进作用。（3）现在对投资人的门槛限制，实际上是为避免新三板在发展最初出现混乱而制定的高标 准，其目的在于防范风险。随着新三板市场发展，我们认为该标准一定会有所降低，以符 合对中小投资者公平交易的原则。我们认为随着三种交易模式的出现，投资门槛的降低，以及股权分散度开始形成，未来新 三板的流动性会有大幅提升，流动性的提升将带来连续的价格曲线，所形成的公允价格将 为企业未来并购重组提供

10、价格依据。2.2.2.完善市场功能，为并购重组提供新的融资工具2014 年 6 月 27 日，证监会发布非上市公众公司收购管理办法和非上市公众公司重 大资产重组管理办法，明确非上市公司收购的具体程序，信息披露要求，资产重组管理 办法等，为新三板挂牌企业的并购与被并购提供了明确的政策支持。2014 年 11 月 5 日，中国证券业协会发布并购重组私募债券试点办法，丰富了新三板 公司并购重组融资工具。表 4：非上市公众公司收购管理办法要点归纳数据来源：证监会、国泰君安证券研究表 5：并购重组私募债券试点办法要点归纳数据来源：证券业协会、国泰君安证券研究以上法律法规的出台都释放了明确的政策信号鼓励新

11、三板公司使用多种融资工具，通过 并购重组做大做强。2.3. 新三板公司的并购成本较低对于上市公司来讲，新三板如同过滤器。挂牌上新三板公司的大多具有较高的信息披露要 求和财务透明度，较好的公司治理有利于上市公司降低并购成本。同时主办券商需要持续 督导，能进一步提升企业规范运作水平。表 6：新三板公司挂牌条件数据来源：全国中小企业股份转让系统网站、国泰君安证券研究2.4.转板预期下新三板公司将加快并购重组步伐2013 年 12 月 24 日，国务院发布关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定，提 出在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上 市交易。该政策为新三

12、板公司转板提供了最有力的政策支持。2014 年 10 月 9 日，证监会发布支持深圳资本市场改革创新意见，允许符合一定条件 尚未盈利的互联网和科技创新企业在全国中小企业股份转让系统挂牌满 12 个月后到创业板 发行上市，进一步提升了新三板公司潜在的转板预期。我们认为新三板转板政策已经蓄势待发，未来极有可能首先以互联网公司作为试验田，打 通新三板和创业板的转板机制。由于证券法的修改需要到 2015 年 6 月才能完成，注册制的 推行应该也要在 2015 年中，部分优质新三板公司将直接转板至创业板中的分层市场。阿里 巴巴和腾讯的故事已经充分说明一个可以容纳尚未盈利的互联网企业上市的重要性，互联 网

13、公司转创业板上市符合如今全球资本市场的趋势，未来以此作为突破口的概率很大。而 在转板预期下，套利动机将加快新三板公司的并购重组步伐。2.5. 并购重组成为创投退出新渠道新三板公司被上市公司并购成为投资机构退出的新途径，投资机构推动相关收购方案实施 的动力极强。2014 年 9 个新三板公司被上市公司并购的案例中，有一半以上新三板公司具 有创投背景。表 7：被收购新三板公司具有创投背景数据来源：新三板公司公告、国泰君安证券研究3.3. 投资机会投资机会新三板并购重组大背景下，我们认为可以从两方面挖掘上市公司和新三板的投资机会。包 括：（1）参股或控股新三板的上市公司，受益组合包括鲁信创投、钱江水

14、利、大族激光和紫光 股份。（2）具有热门或稀缺概念的新三板公司。这类公司主要集中在医药、教育、电子政务、信 息安全、体育、互联网电商、国防、汽车智能化、环保新能源等。参股或控股新三板的上市公司。新三板公司通过并购重组做大做强，或者被上市公司并购 的潜在预期下，套利空间巨大。部分上市公司与新三板公司存在股权关系，未来将明显受 益。受益组合：鲁信创投（600783）：根据 2013 年年报披露，公司全年累计对 30 个项目进行投资决策， 完成对 25 个项目的出资，投资金额 9.95 亿元，投资数量、出资金额等指标均达历史高位。 2014 年以来，公司共有胜达科技、科汇电自和中创中间件等 3 家参

15、股公司在新三板挂牌上 市。2014 年 1 月，公司全资子山东高新投参股（18%）的胜达科技（430626）在新三板挂 牌。2014 年 7 月，公司全资子山东高新投参股（9.634%）的科汇电自（830912）在新三板 办理挂牌手续。2014 年 12 月，公司全资子山东高新投参股（24.82%）的中创中间件在新 三板办理挂牌手续。钱江水利（600283）：持有专业创投公司硅谷天堂 27.90%的股权，硅谷天堂目前已入股工 控网、亿童文教、易维科技 3 家新三板挂牌公司。硅谷天堂自身也在筹划在新三板挂牌。大族激光（002008）：2014 年以来公司下属 3 家子公司元亨光电(430382)

16、 、大族冠华 (830820)和大族能源(831018)相继登陆新三板。紫光股份（000938）：是布局新三板较早的上市公司之一。参股的新三板公司包括北京时 代（430003），持股比例 14.66%，绿创设备（430004），持股比例 12.94%。我们以新三板公司 2014 年中报披露的股东关系为依据，只列举上市公司直接持股新三板公 司比例超过 5%的情况。表 8：上市公司持股新三板公司超过 5%数据来源：Wind、国泰君安证券研究具有热门或稀缺概念的新三板公司。部分新三板公司具有稀缺技术和资产，已成为细分领 域的龙头公司，预计未来将通过并购重组（并购或被并购）做大做强。这类公司主要集中 在医药、教育、电子政务、信息安全、体育、互联网电商、国防、汽车智能化、环保新能 源等。蓝星科技（430570）：公司在汽车信息终端、系统平台等领域拥有完整自主知识产权，成 为全球最早从事汽车娱乐信息系统（IVI）研发制造的企业、全球第一家整车 IVI 配套上市 的企业，使中国自主品牌汽车信息化水平处于国内领先水平。其核心产品包括蓝星科技军 用