希腊违约概率及欧洲银行业信贷风险分析

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1、希腊违约概率及后续推演希腊违约概率及后续推演希腊违约概率及后续推演希腊违约概率及后续推演与欧洲银行业信贷及流动性风险分析与欧洲银行业信贷及流动性风险分析与欧洲银行业信贷及流动性风险分析与欧洲银行业信贷及流动性风险分析近段时间，对于希腊可能无法获得近段时间，对于希腊可能无法获得8080亿美元援助进而可能违亿美元援助进而可能违 约的猜测引发全球金融市场大幅震荡，同一时段内因市场担忧欧约的猜测引发全球金融市场大幅震荡，同一时段内因市场担忧欧 洲银行业对希腊风险敞口的潜在损失，引发以法国三大银行为主洲银行业对希腊风险敞口的潜在损失，引发以法国三大银行为主 的欧洲银行股大跌的欧洲银行股大跌，加上美联储议

2、息会议后加上美联储议息会议后QE3QE3预期落空预期落空、伯南克伯南克 对经济形势悲观，三大利空因素叠加导致欧美股市及大宗商品连对经济形势悲观，三大利空因素叠加导致欧美股市及大宗商品连 续下跌，许多人忧虑是否可能引发系统性风险。续下跌，许多人忧虑是否可能引发系统性风险。本报告将围绕希腊短期内的违约概率、及欧洲银行业信贷风本报告将围绕希腊短期内的违约概率、及欧洲银行业信贷风 险两个问题进行简要分析。险两个问题进行简要分析。今年 4 季度希腊到期的债务量和需要支付的利息达 184 亿欧元。 加上 4 季度约 29 亿欧元的财政赤字，希腊接下来 3 个月的融资需求将达 213 亿 欧元，然而，第一轮

3、援助计划在 9 月底仅安排了 80 亿欧元的贷款。因此， 除非 1090 亿欧元的第二轮援助计划顺利获得通过，否则希腊必将违约。首先我们假设希腊发生违约，然后从希腊国内、其他高债务首先我们假设希腊发生违约，然后从希腊国内、其他高债务 国、欧元区核心国家、全球市场等多个方面对其扩撒性影响进行国、欧元区核心国家、全球市场等多个方面对其扩撒性影响进行 逻辑推演逻辑推演，最后我们采取反证法进行反向的分析论证其违约概率最后我们采取反证法进行反向的分析论证其违约概率。首先，如果希腊发生债务违约会令国内经济陷入一片混乱。首先，如果希腊发生债务违约会令国内经济陷入一片混乱。今年前 8 月， 希腊政府赤字占到

4、GDP 的比重超过 10%。 如果 债务违约， 希腊政府将无法通过发债为其财政赤字融资， 从而被迫 进入平衡预算状态收入多少才能支出多少。 扣除违约后不用再 支付的利息支出，财政开支将会下降超过11%。在这种情况下，政 府雇员的薪水、 社会保障等开支将会被削减， 政府财政无力提振经 济，令本就已经陷入严重衰退的希腊经济雪上加霜。 希腊银行系统所受的冲击将会更为严重。 根据国际清算银行的 数据， 希腊银行系统持有超过 600亿欧元的希腊国债。 希腊违约意 味着这些债券的价格会大幅缩水， 严重侵蚀希腊的银行资产。 而希希腊违约概率及后续推演希腊违约概率及后续推演希腊违约概率及后续推演希腊违约概率及

5、后续推演事件背景事件背景事件背景事件背景腊银行也将无法以这些债券为抵押物从欧央行获得贷款， 同时还要 面临有可能发生的大规模挤兑现象，导致陷入严重的流动性危机。 企业将无法获得贷款以维持资金周转，必然选择大规模的裁 员、缩减生产规模，信贷恶化则会发生大量企业破产倒闭，高失业 率高通胀随之而来， 并会引发大规模的社会动荡。 同时希腊还要面 临大范围的资本外逃对国内经济造成进一步的打击。 因此，希腊债务违约将给希腊带来经济和金融的双重危机， 令 希腊经济陷入完全混乱。由于缺乏复苏的经济基础和核心竞争力， 并无资源优势， 希腊 难以通过本币贬值改善贸易账户。 债务违约后， 逃离经济混乱的唯 一出路是

6、发行货币来为政府和银行注资。 但这在欧元区中是无法实 现的。面对这种情况，退出欧元区将是希腊的唯一选择。因此， 希 腊将会退出欧元区， 重新发行自己的货币德拉科马 （drachma） 通过印钞票来应对危机。 但这种货币转换的成本将是惊人的。 首先， 希腊国内所有商品 和资产的计价单位需要由欧元转换成为德拉科马。 而后者毫无疑问 会持续大幅度贬值。因此，对希腊国内储户而言，他们的存款将由 欧元变成不停贬值的德拉科马， 因而会不停缩水。 而按德拉科马计 算，希腊所欠外债的数额也会大幅攀升，增加债务重组的难度。 因 此， 希腊将会长时间被锁定在国际资本市场之外， 国内则会面临财 富被洗劫后的中产阶级

7、的怒火。 因此，对希腊来说，债务违约将是灾难的开始。第二，第二，希腊退出欧元区会带来连锁反应，将会严重冲击欧区希腊退出欧元区会带来连锁反应，将会严重冲击欧区 内以葡萄牙、爱尔兰为代表的高债务国家。内以葡萄牙、爱尔兰为代表的高债务国家。对欧元区而言， 麻烦才刚刚开始。 如果希腊因为债务违约而退 出欧元区， 市场毫无疑问会把矛头对准下一个 “希腊” 葡萄牙、 爱尔兰等高债务国家。 如果市场担心这些国家的偿债能力， 那么债务违约风险溢价可 以体现在国债收益率中，从而推高其融资成本。但是，在其它前提 不变的情况下，融资成本的大幅度提高会影响金融状况的可持续 性：利息支出提高、经济增长停滞。 由此可能产

8、生两个可能导致危机加速恶化的循环效应： 1.可察觉的违约风险提高、 进而融资成本提高、 债务规模进一 步扩大、 对其金融状况可持续性的担忧加剧、 进一步推高可为市场 察觉的违约风险进而融资成本提高、 如此往复， 最终因借新债还 旧债的成本太高而不得不重蹈希腊的覆辙。违约风险放大违约风险放大推高融资成本推高融资成本债务规模扩大债务规模扩大市场情绪加剧市场情绪加剧2. 融资成本提示、进而采取财政紧缩、导致经济衰退、财政 状况恶化、进一步加剧财政赤字、财政紧缩”的恶化循环尤其是第一种负循环关系， 很容易因为市场的非理性情绪引发 群体行为，进而导致循环螺旋性加速。 更严重的， 如果市场怀疑这些国家也有

9、可能脱离欧元区， 将会 不顾一切的把存在这些国家银行中的欧元存款取出来， 以免遭受希 腊储户那样的损失。 这将带来大规模的银行挤兑风潮， 令这些国家 的银行系统完全瘫痪，其带来的冲击将会是雷曼倒闭的数倍。由此可以看出，市场情绪对于危机恶化有明显的加速作用。由此可以看出，市场情绪对于危机恶化有明显的加速作用。第三，第三，希腊违约将会严重冲击欧洲银行业希腊违约将会严重冲击欧洲银行业如果希腊违约， 大量持有希腊国债的商业银行因为其对希腊的 风险敞口，储户为保证资金安全提款可能会引起大规模的挤兑； 同 时违约部分债券无法成为商业银行融资的抵押品， 使商业银行无法 从央行获得足够的资金流支持； 而且因为

10、风险敞口不透明， 会导致 银行间信任度下降，银行间短期拆借市场停顿。 三种因素的叠加效应会引发流动性危机 （目前欧洲银行业已存 在此征兆），导致银行破产。 此结果的后续效应包括进一步加剧市场恐慌情况， 螺旋加速危 机恶化；政府为银行紧急注入流动性，从而扩大政府财政赤字， 再 次进入 “财政紧缩-经济衰退-财政状况恶化-进一步加剧财政赤 字-财政紧缩”的恶性循环；经济陷入二次衰退。第四，第四，危机向欧元区核心国家扩散危机向欧元区核心国家扩散首当其冲是在今年 7 月份 EBA 组织的银行体系压力中成绩最 差的西班牙， 同时不排除有国际资本趁机做空西班牙与意大利两国 的金融市场，而意大利作为欧元区第

11、三大经济体，其公共债务占 GDP 比重 120%、公共债务的规模约为希腊.葡萄牙和爱尔兰债务总 和四倍的巨大压力，无疑将脆弱不堪的市场情绪推向悬崖。作为欧元区领导者之一的法国，不仅因希腊债务敞口遭受损 失，同时会被葡萄牙、爱尔兰、西班牙、甚至意大利的大量债务敞 口而受到更大的市场冲击。 对德国而言， 欧元区的解体意味着它最 大的出口市场欧元区其他国家 （占其出口总额的40%以上） 陷入 了经济危机。如果欧元区解散，德国恢复本国货币系统，那么德国财政紧缩财政紧缩经济衰退经济衰退财政恶化财政恶化赤字上升赤字上升的本币德国马克也将强劲升值，严重打击德国出口。因此，德国也 将在欧元区解体后遭受冲击，

12、陷入严重经济衰退。 其他国家的情况 将会更糟。这还仅仅是经济层面的后果。 就政治层面而言， 欧元区的解体 意味着欧洲一体化进程的终止，意味着欧洲几代人的追求毁于一 旦。这对欧洲所有国家来说，都是难以承受的巨大代价。从希腊违约扩散效应不可控的悲观角度来看，在全球金融市从希腊违约扩散效应不可控的悲观角度来看，在全球金融市 场高度相关的今天场高度相关的今天，其影响作用的深度与广度要远大于次贷危机其影响作用的深度与广度要远大于次贷危机。那么从希腊违约产生的利害关系反向论证，以德国法国为代那么从希腊违约产生的利害关系反向论证，以德国法国为代 表的欧元区国家，宁可通过不断的救助希腊也不会放任其短期内表的欧

13、元区国家，宁可通过不断的救助希腊也不会放任其短期内 发生违约，因此我们判断希腊短期内违约的概率极低。发生违约，因此我们判断希腊短期内违约的概率极低。今年7月21日，欧盟、IMF 与希腊刚刚达成一项援助协议，计 划向希腊提供总额为 1090亿欧元的新贷款。贷款的利率也由之前 的4.5%下调到3.5%，还款期限最长拉大到了30年。这1千多亿贷款 足够希腊政府用到 2014年。 也就是说， 今后4年希腊都不需要向债 券市场寻求融资。 在七月第三周的例行会议上， 我曾就此消息做出分析， 如果希 腊政府满足援助要求最终获得资金， 则欧债危机的希腊部分将告一 段落，不再会成为关注焦点。那希腊为什么还会在仅

14、仅不到两个月后， 又重新走到违约的边 缘呢？仔细分析起来， 这其中的主要就是因为希腊政府削减财政赤 字的措施执行不力，导致IMP及欧盟十七国对于第二轮援助贷款存 在疑虑和分歧。设想一家央行起初将某个政府视作面临流动性问题 （前提是政 府承诺通过收紧财政来解决任何潜在的偿债担忧， 而且央行采信了 这一承诺）。对于这种局面的政策处方非常明确：向政府提供大笔 过桥贷款，以显示日后对未偿还债务的进行展期是不成问题的。 然而，央行提供此类贷款可能会缓解政府迫在眉睫的压力， 而 弱化其整顿财政的内在动力。如果财政可持续性的问题得不到解 决， 那么央行就会发现这个蕴含严峻潜在信贷风险的政府已使得自 己风险敞

15、口颇为庞大。 由于潜在的违约威胁仍使得该政府无法获得金融市场资金， 因 此政府就产生了对央行依赖。央行则会发现自己难以切断资金流， 因为这会触发违约并使自己无意招致的信贷风险变成现实。 因此可能会形成一个自我强化的负循环陷阱： 对央行资金的依 赖度加大、 使得央行更需要提供资金、 继而依赖性进一步提高希腊债务危机的中期发展趋势希腊债务危机的中期发展趋势希腊债务危机的中期发展趋势希腊债务危机的中期发展趋势希腊政府削减赤字不力，拖延了援助计划的实施。7月达成的 援助计划是以希腊政府削减财政赤字为前提的。 根据计划， 希腊政 府需要在今年将赤字控制在GDP 的7.5%以下， 以换取援助款项的发 放。

16、但今年前8个月，希腊政府的财政赤字不降反升，从去年同期 的 148亿欧元增加到了今年的 181亿。 考虑到希腊今年GDP 很可能 缩水3-5%， 这无疑让今年的减赤目标成了镜花水月。 希腊政府在削 减赤字方面的迟缓让欧盟（尤其是德国）十分不满，因此至今尚未 同意拨付最新一期80亿欧元的援助款项。如果这笔 80亿的资金不 能很快到帐，希腊将无力支付开支，而会被迫违约。这是近期市场 中希腊违约预期急剧升温的重要原因那么继续把时间向后推，今年4季度希腊到期的债务量和需要 支付的利息达184亿欧元。 加上4季度约29亿欧元的财政赤字， 希腊 接下来3个月的融资需求将达213亿欧元， 然而， 第一轮援助计划在 9月底仅安排了80亿欧元的贷款。所以就算希腊获得了这80亿援助 剩下的三个月仍会存在资金缺口 。 因此， 除非 1090亿欧元的第二 轮援助计划顺利获得通过，否则希腊仍将违约。事实上，保证希腊不违约的政策已经出台，7月达成的援助方 案就是一例。而尚待各国议会批准的EFSF（欧洲金融稳定基金， European Financial Stabilit