股票价格行为与投资策略分析

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1、PRICE : THEORY & PRACTICE2 0 0 7 年年初 （1 月 4 日） 我国上证指数开盘为 2 7 2 8 . 1 9 点，在 2 0 0 7年 1 0月 1 6日最高达到 6 1 2 4 . 0 4高点，并于 2 0 0 8 年 1 1 月 4 日下降到 1 6 7 8 . 9 6 低点， 2 0 0 9 年小幅上升， 2 0 1 0 年以来在 2 0 0 0 多点徘徊。股票价格大起大落， 其内在 动力是什么， 股票价格行为是否有规律可循， 股票未来的价 格在多大程度上能够被预测， 多年来一直是学术界和实务界 持续争论的话题。 本文从不同理论对股票价格行为的认识入 手，

2、 对股票价格行为的内在动力进行分析。一、 股票价格行为与内在动力 对股票价格行为的不同认识， 产生了不同的资本市场理 论， 这些理论对股票价格行为是否有规律可循及变化动因给 出了不同的解释。 （一 ） 随机游走理论与股票价格行为 随机游走本来是物理学中的 “布朗运动” ， 是指悬浮在液 体或气体中的微粒表现出的永不停止的无规则运动。布朗 运动与股票价格行为联系在一起，形成了股票市场的随机 游走理论。随机游走理论认为股票价格变化是独立的， 是 同分布的随机变量。亦即， 股票价格变化序列没有记忆， 过 去不能用于预测未来。 随机游走的主要理论基础是有效市场 理论。 有效市场理论认为， 股票价格与内

3、在价值一致， 价格包 含了所有可知的信息， 内在价值与股票价格同时调整， 未来 不可预测。 （二 ） 技术分析理论与股票价格行为 技术分析理论认为市场行为包容一切， 价格以趋势方式 演变， 并且历史会重演。 市场行为包容一切， 是指任何可能影 响股票市场价格的因素实际上都反映在其价格之中， 技术分 析者只要研究价格变化就足够了， 而不必研究造成价格变动 的内在因素。而且当前的市场趋势有势能或惯性， 即过去出 现过的价格趋势和变动方式， 今后会不断出现。 （三 ） 价值投资理论与股票价格行为 在价值投资理论看来， 价值决定价格， 价格围绕价值上 下波动。影响价格的因素有两类： 一类是通过影响内在

4、价值 而影响价格， 如公司经营状况、 产业政策、 利率因素等； 一类是通过影响或歪曲供求关系影响价格， 如 资金状况、 市场操纵等。 （四 ） 套利有限理论与股票价格行为 套利有限理论认为，市场上存在着 信息成本、证券交易成本以及证券持有 成本等套利成本， 成本太高使投资套利受 阻。 另外， 即使交易者套利， 噪音交易者的存在也使得错误 定价无法纠正， 价格总是偏离价值。当套利成本大于套利 收益， 或者噪音交易者所占比重较大， 市场价格可能长时间 脱离价值。二、 股票内在价值与权益估值 大多数资本市场理论承认股票存在内在价值， 但对内在 价值如何衡量有着不同的看法， 并且产生了不同的权益估值

5、模型， 典型的有基于有效市场理论的估值模型和基于行为金 融理论的估值模型。 （一 ） 股票内在价值 传统金融理论认为， 股票的内在价值是其未来收益折现 值。 在假定折现期趋于无穷、 折现率一定 （外生 ） 的情况下， 决 定股票内在价值的主要因素就是未来各期的股利收益。 任何 信息，只要它影响到对未来收益的预测和对折现率的评 估， 就会影响到股票的内在价值。估值的关键是对未来的 收益进行预测， 预测的可靠性影响着估值的准确性。 在一个 不确定的环境下， 未来收益难以准确预测， 内在价值也很难 确切知道。 （二 ） 有效市场理论与权益估值 有效市场理论认为， 市场是最好的估值方式， 市场价格 就

6、是内在价值的最好体现。 法玛( 1 9 7 0 ) 把市场有效性问题定 义为股票价格是否及时、 充分、 完整地对投资者已经掌握的 信息做出反应， 即有效市场理论。有效资本市场意味着股票 的价格， 在任何时点应该等于， 投资者所拥有的信息的基础 上该股票预期带来的未来各期收益的折现值， 即：其中， Pt是在时间 t 的价格； Vt是内在价值；是 未来股利的期望值。该式表明， 在任何时间 t， 如果股票的价 格等于其内在价值， 市场可视为是有效的。当市场接到关于 某一公司新的信息后， 投资者根据新的信息调整对未来现金 流的预测和对折现率的评估， 股票内在价值发生变化， 同一股票价格行为与投资策略分

7、析王天东陈亚民内容提要： 对股票价格行为的认识是影响股票投资策略的主要因素。本文 探讨了股票价格的外在表现与内在动力的关系， 并在此基础上对股票内在价值 及其估值模型在投资策略中的作用进行了分析， 认为持有不同投资理念的投资 者应当选择不同的投资策略， 对内在价值的认识影响投资理念的形成。 关键词： 股票价格行为内在价值有效市场理论行为金融理论 财经市场 62时间， 股票价格也发生同样的变化， 市场上继续保持着价格 等于价值的有效状态。 （三 ） 行为金融学与权益估值 行为金融学认为股票价格不仅是由收益折现决定的， 而 且受套利成本、 套利风险和投资者情绪的影响。在行为金融 学看来， 市场存在

8、着噪音交易者， 这些交易者以为自己拥有 真正信息并正确理解， 但实际上没有。他们分别或共同违反 了贝叶斯法则和萨维奇效用法则， 从而造成错误定价。 格罗斯曼和斯蒂格利茨( 1 9 8 0 ) 非常精辟地指出了有效 资本市场理论中存在的悖论， 并认为， 在有效资本市场上， 均 衡状态是不可能存在的。 希勒 （1 9 8 4 ） 提出了一个套利有限性 理论和行为金融学理论框架下的证券价格决定模型：其中， 为套利成本； Et( Yt+k) 是噪音交易者未来股票需 求。 模型的主要思想是： 市场价格是在成本约束下， 噪音交易 者和理性套利者相互作用的结果。 一旦引入噪音交易者和套 利成本， 价格就不仅

9、仅是未来预期股利的简单函数。三、 投资者类型与投资策略 不同的投资者对资本市场有着不同的认识， 因此也会形 成不同的投资策略。 （一 ） 投资者类型 证券市场是投资与投机共生的市场， 因此可以把证券市 场参与者分为投资者和投机者。投资者注重证券的内在价 值， 着重对各种证券所代表的实际价值、 公司的业绩和创利 能力进行分析， 然后选择投资对象， 并且持有较长时间， 以 获取股利为主。投机者则注重证券的市场价格，关注市场 的变化， 注意证券市场行情的变化， 频繁买进卖出， 以获市 场差价为主。 行为金融学认为市场上存在着聪明交易者与噪音交易 者， 并认为噪音交易使金融市场成为可能， 也使其不完善

10、。 如 果没有基于噪音的交易， 投资者将持有单个资产， 很少进行 交易。在存在噪音的市场中， 噪音交易者认为自己是基于信 息进行交易，他们的损失刚好是基于信息交易者的收益， 噪 音交易将噪音融入价格中， 使证券价格既反映了信息， 同时 也包含了噪音。 （二 ） 投资策略 通过上述对股票市场价格行为以及内在价值认识的分 析， 可以把股票市场的投资策略分为四类： 随机投资策略、 技 术分析投资策略、 基本面分析策略以及估值模型投资策略。 随机投资策略认为股票价格变化服从随机游走， 没有 规则和规律， 并认为股票不存在内在价值或内在价值始终 等于市场价格。在这种策略下，进行任何分析和估值都是 没有用

11、的， 最佳的投资可以随机选择， 任何组合的投资都可 以也只能获得与大盘一致的收益， 任何人都无法打败市场。 技术分析策略是指以市场行为作为研究对象，以判断 市场趋势并跟随趋势的周期性变化，来进行股票交易决策 的方法的总和。技术分析认为市场行为包容消化一切， 价 格以趋势方式变化， 历史可以重演。所有作用于市场的因 素都会反映到价格变化中来， 并且会反复出现。所以技术分 析认为， 只要关注价格趋势的变化及成交量的变化， 就可以找到盈利的线索。 基本面分析策略的目的是通过详细反映关键价值动因， 如盈余、 风险、 成长性等因素来确定公司股票价值。 基本面分 析的过程包含一个从过去信息到未来盈余、 从

12、未来盈余到未 来回报、 从未来回报到现在选股的决策过程。 因此， 盈余预测 研究是基本面分析的重要组成部分。 相对于盈余时间序列预 测， 基本面分析在盈余预测方面极大地扩充了预测所利用的 信息， 扩充到了会计报表中的诸多项目， 使得预测更准确。 估值模型投资策略。 从未来盈余预测到投资决策之间还 缺乏重要的一环， 不论是盈余预测， 还是回报预测， 只能预测 股票价格的未来走向， 不能直接衡量。 因此， 必须把未来盈余 预测转变成一个确定的评估价值， 需要建立评估模型， 只有 有了评估模型， 未来盈余预测才能变成一个评估值。投资者 比较评估值和市场价格， 从而得到预期回报的衡量。 （三 ） 投资

13、者类型与投资策略关系 投资策略确定与投资者的投资理念密切相关， 投资理念 取决于投资者对市场的认识， 以及投资理论的影响。对于那 些持有效市场理论或股票价格随机游走理念的投资者而言， 最佳的投资策略就是随机投资，无需浪费时间在技术分析、 基本面分析或估值模型研究上。 对于坚持技术分析理论的投 资者而言，图表分析能帮助他们发现股票价格变化的规律， 并抓住时机获取利润。对于那些相信股票有内在价值， 并且 内在价值往往与股票价格不一致的投资者而言， 他们需要通 过基本面分析或完整的估值模型来确定内在价值， 通过内在 价值与市场价格的比较来确定投资策略。四、 结论与启示 股票价格变化遵循什么样的规律，

14、 不同的理论做出了不 同的回答。有效市场理论认为， 股票价格行为是随机游走形 式， 内在价值与市场价格一致， 估值不是为了确定价值， 而 是认识价值。行为金融理论等则对有效市场理论提出了挑 战， 认为套利成本和噪音交易者的存在， 使得市场难以即时 套利， 市场上总是会出现价格脱离价值现象。市场价格是一 个动态的价格发现过程，价格并不能立即向基本价值调整。 价格趋向于基本价值更多地表现为一个过程， 这个过程是由 噪音交易者和信息套利者共同作用完成的。 这个过程需要时 间和精力， 并且只能通过花费一定的社会成本来实现。 市场价格确实包含了所有的信息， 但是这些信息需要区 别对待， 一些是影响内在价

15、值从而影响价格的信息， 而一些 是不影响内在价值， 但会影响价格的信息。 因此， 市场上总是 会出现价格脱离价值的现象， 投资者要区分两类信息不同的 价格影响方式， 从而确定自己的投资策略。 另外， 股票投资策 略的确定取决于投资者的归类和对资本市场理论的认识， 不 同的投资者类型， 具有不同的投资理念， 也会选择不同的投 资策略。 参考文献： 1姜国华.基于会计信息的证券投资策略研究： 回顾与 展望J.会计研究,2005(11) 2陆正飞,姜国华， 张然.财务会计与资本市场实证研究 （重点文献导读 ） M.中国人民大学出版社,2008(1) 3范旭东.我国股票市场对利率变化反应的分析J.价 格理论与实践,2010(5) （作者单位： 上海交通大学安泰经济与管理学院 ）财经篇63