浅谈债务抵押债券

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1、浅谈债务抵押债券浅谈债务抵押债券 债务抵押债券（CDO）这个词相信所有人都不会陌生，因为它是一种在美国以及全世 界非常流行的资产担保证券（ABS） ，并且在美国长达数十年的金融业蓬勃发展和 2007 年 爆发的次贷危机中都扮演了极为重要的角色，非常吸引人的眼球，当然遭受到的打击也非 常的大。下面就将从信用衍生产品的角度，结合信用违约互换（CDS）来谈谈我对 CDO 即债务抵押债券的认识。一、信用衍生产品一、信用衍生产品 1、 简介 信用衍生工具是一种金融合约，提供与信用有关的损失保险。对于债券发行者、投资 者和银行来说，信用衍生工具是资产证券化之后的新的管理信用风险的工具。真正高速发 展历程才

2、十年，但在全球发展得极为迅速。比较有代表性的信用衍生产品主要有信用违约 互换（CDS） 、中收益互换、信用联系票据和信用利差期权等四种。 2、发展及现状 信用衍生产品最早出现于 1992 年的美国纽约互换市场到 2002 年底全球信用衍生产品 交易达到 19520 亿美元。从 1997 年到 2002 年短短的五年间信用衍生产品增加了 10 倍。信 用衍生产品是金融衍生产品市场最复杂、增长最快的产品之一。2007 年 6 月，信用产品总 面值已达到 42 万亿美元。 进入 21 世纪，信用衍生产品交易由北美扩展到欧洲，并在拉美和亚洲形成了市场。据 统计，欧洲占到 31%的信用衍生产品市场份额，

3、而美国占 27%。伦敦是主要的信用衍生产 品交易市场。总体来讲，在亚洲信用衍生产品还没有显著的交易。二、二、CDO 简介简介 CDO 其实就是资产担保证券（ABS）中的一种表现形式。资产担保证券是由贷款组合、 证券、信用卡应收款、住房抵押贷款、汽车贷款、飞机租赁以及其他金融资所派生出来的 债券产品，把固定收益资产现金流作为基础发行债券。这种结构效果是将投资者与发行贷 款银行的信用状况隔离开，投资者的收益只与贷款的现金流有关，贷款的信用风险转化给 了投资者。把其中的抵押资产换成企业或国家发行的债券，就是所谓的 CDO。 1、ABS 与 CDO 的关系 虽然 CDO 与 ABS 基本概念类似，但并

4、不是完全相同。传统的 ABS 其资产池可能为 信用卡应收帐款、现金卡应收帐款、租赁租金、汽车贷款债权等，而 CDO 背后的支撑则 是一些债务工具，如新兴市场公司债或国家债券，亦可包含传统的 ABS、住宅抵押贷款证 券化及商用不动产抵押贷款证券化等资产证券化商品。 2、spv 的中间作用 CDO 在把固定收益资产作为担保满足证券发行时，必须通过 spv 即特殊目的机构的帮 助，先把资产卖给 spv，通过 spv 的操作进行证券的发行。这种特殊机构一般叫做信托机构 或到导管机构。Spv 以资产的现金流作为支持发行债券，达到信用风险分摊的目的。 3、信用类别CDO 发行的债券并不是完全相同的，而是从

5、资产池中依信用评级的风险分类切割成不 同的券种以提供投资人作选择，经过重组后让投资人可以依据不同的存续期间、收益率、 及风险承受程度作为购买的依据。CDO 依信用评级可分为 AAA 之主顺位债券、AA 至 BB 之中间顺位债券、及无信用评级的权益证券。一般而言，主顺位债券约占一个 CDO 总发 行量的 70%-93%，中间顺位债券约占总发行量的 5%-15%，次顺位债券跟权益证券（实务上市场通常将此二类归为同一类）占总发行量的 2%-15%。当 CDO 发生违约事件时，违约 所造成利息及本金的损失通常由信用评级较低的券种开始吸收，也就是说受创的顺序先为 权益证券、中间顺位债券次之、主顺位债券再

6、次之 4、CDO 分类 这里主要谈一种分类，即把 CDO 分为现金 CDO 与合成 CDO。 现金流量式 CDO 之标的资产通常由放款、债券等所组成。发行人通常为银行，银行 将其债权资产包装转移给 SPV，再由 SPV 依不同的信用等级发行不同券种的凭证给投资人， 其凭证之价值与债权资产之现金流量的绩效相联结。由于 SPV 实际买入标的资产，其有实 质的现金交付，所以称为现金流量式 CDO。 合成式 CDO 是 CDO 的衍生性产品，系发行人汇集一些债权并加以包装，称为债权群 组，并将债权群组与 SPV 承作信用违约交换合约，由 SPV 发行不同信用等级的券种给投 资人，在收到投资人的本金后，

7、利用本金购买高质量债券当担保品。Spv 并没有实际购入 债权群组中的资产，CDO 的投资人也没有实际拥有债权群组中标的物的债权。 相当于抵 押资产变为了企业的信用违约互换的短头寸。这也是加速次贷危机的一个重大原因。三、三、CDO 与与 CDS 通过对信用衍生工具的了解，我们知道其本质就是一种以信用违约为标的的金融资产 的交易。那么如果按照交易公司数量来分类，信用衍生产品可以分为单一公司的产品和多 家公司产品。单一公司信用产品中最为流行的就是 CDS，而多家公司信用产品中最为流行 的莫过于 CDO。其实从信用产品的分类中我们可以看出，四种主要表现形式中并没有 CDO 的身影。其实 CDO 说白了

8、就是一种分摊风险的债券，只不过把它用在了信用风险之 上，并且发展极为迅速且对信用衍生品市场的作用极大，所以业把它看着信用衍生产品。 定义方面其实不用太过拘束，因为 CDO 确实起到了信用衍生品的作用。 CDS 即信用违约互换非常类似保险，满足了人们对于信用风险的转移需求，是将参照 资产的信用风险从信用保障买方转移给信用卖方的交易。次贷危机中伴随着大量的 CDO 的产生而发展。 目前信用衍生产品的种类有很多种，单从 CDS 看目前就存在 CDX，ABX，CMBX，iTraxx 这些 Markit 的产品。这些都已经不算是什么新的产品，但目 前金融市场上最活跃的就是他们。类似 CDX 与 iTra

9、xx 这种信用指数，其发行的基础就是 合成 CDO，即把信用违约互换中的信用保障作为标的资产进行买卖。 所以我认为，CDS 最初是为了化解 CDO 即类似投资的风险，但后来又变为 CDO 的标 的资产之一，进行了更加大范围的发展，最终形成了现在的广阔市场。四、次贷危机的案例四、次贷危机的案例 之所以 CDO 即债务抵押债券这么引人瞩目，就是因为它在次贷危机中扮演了非常重 要的角色。 2000 年以来，美国房地产事业蓬勃发展。银行业因此而放松了贷款要求，发放了很多 次级贷款给那些希望透过房地产投资而获得利益的人群。当然银行业并不可能完全承担如 此大的风险，所以他们必须把风险转移，这就导致了 CD

10、O 的蓬勃发展。以房屋抵押贷款 为主要标的资产而进行债券的发放，在房价只涨不跌的情形下购买此类债券只赚不陪，因 为资产的收益稳定。而 CDO 中级别较低的份额还可以通过摩根、高盛等大型投资银行或 公司的包装，分为普通 CDO 和一般 CDO 进一步发放卖出。最后那些级别最低的由避险基 金接受。因为房价涨幅很大，风险最大级别最低但收益最高的份额收益巨大，当然其他份 额收益也非常乐观。随着份额越做越大，需要新的产品分散风险，于是 CDS 产生了。把 CDO 中的抵押债 券进行保险，一旦出现危机风险可以由保险公司承担，而自己在已经赚了巨大利益的情况 下风险的分散也是情理之中。类似 AIG 等公司也乐

11、于做此类保险，因为如果不出现大的危 机，这是个只赚不赔的保险项目。 进一部发展，CDS 通过卖出信用保障获取了大量利益，进而以 CDS 为标的资产的投 资基金开始成立，专门购买 CDS。因为保障金制度和信用违约极少发生，收益很高进而大 量投资者纷纷买入，合成 CDO 开始蓬勃发展。 结果我们都知道，随着利率提高和房地产发展停滞，次贷危机爆发，大量银行倒闭。五、总结五、总结 债务抵押债券的发展给我们的启示有很多。虽然金融衍生产品的发展完善了金融市场 的运行机制，分散了风险，保证了收益，但是在极端情况和利益的驱使下很有可能走入歧 途。目前 CDS 即信用违约互换已经成为了管理信用风险的重要工具，交易仍然十分活跃。 但关于多公司的衍生产品如 CDO 可能要经历很长一段时间才能恢复到以前的流行程度。 每一种金融衍生品的交易，我认为，都应该充分考虑市场的波动和实体经济的发展，而不 能仅仅考虑金融交易的规则和方法，否则不仅无法防范风险，而且还会促使风险的产生。