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1、1浅谈管理者报酬与企业的经营绩效关系摘要:有关管理者薪酬的研究在十几年来得以迅速发展,并成为经济学、管理学、财务学、会计学等学科的重要研究领域。但研究结果表明:管理者的报酬与企业经营业绩、企业规模并不存在显著的正相关关系,与国有股持股比例的负相关程度也不显著。经营者激励是研究委托代理中的关键问题,而管理者报酬水平与公司绩效之间的相关性大小将决定着激励机制对经营者所发挥的激励效果。本文从管理者薪酬的理论基础、管理者薪酬与企业绩效、相对绩效评价、管理者薪酬的决定因素、管理者薪酬的效应等几方面来加以说明。 关键词:管理者薪酬效应管理者薪酬契约激励 关于企业经营者的报酬,一直是理论界和实务界关注的话题
2、,许多学者从委托代理角度,对经营者的报酬与其公司的经营绩效的相关性作了大量的研究分析,期望能够说明经营者报酬与公司经营绩效之间有着十分紧密的关系,从而依据经营者对公司贡献的大小给予相应的报酬.然而大量的实证结果并非如此,大多数的研究结果发现,经营者报酬与企业业绩之间仅有有限的相关关系。Taussing 和 Baker最早发现:管理者报酬与企业的经营绩效之间的相关性很弱。 1 管理者薪酬的理论基础 基于代理理论研究管理者薪酬,它要求管理者薪酬的计划应与管理者的利益、股东的利益相一致。最先对管理者与股东之间的利益冲突进行了研究的学者是Jensen 和 Meckling(1976),他们模型化了 B
3、erle Means(1932)最先提出的“所有权与控制权分离”的问题。Jensen 和 Meckling 定义了“代理成本”,确定了减少这些成本2的各种制度安排(包括资本结构、股权所有制、债务契约和激励薪酬等)。虽然ensen 和 Meckling 起初强调的是签定财务契约而不是管理者薪酬契约,但是他们奠定了基础性的工作,开创了许多关于管理者薪酬的直观认识。与 Jensen 和Meckling 的“代理理论”文献同期发展的虽还有“委托代理”理论,但基础上独立于“代理理论”。对“委托代理”理论研究比较突出的学者主要有:Mirrlees(1974,1976)、Holmstrom(1979)、Gr
4、ossman 和 hart(1983)等。 “委托代理”为风险厌恶的代理人设计最优的薪酬契约最为关注。在典型的委托代理框架内,风险厌恶的管理者采取一个不可观测的或隐蔽的行为 ,用以制造随机产出 x(),并得到薪酬 w(x)和效用 u(w,)。最优契约 w3(x)最大化了风险中性股东的效用 x-w(x),但它受到一个激励相容约束(管理者选择的行为应该最大化其效用 u(w,)和一个参与约束(薪酬契约的期望效用必须超过管理者的保留效用)。 Holmstrom(1979)通过允许薪酬契约依赖于 w(x,z)扩展了委托代理模型,其中 x为产出,z 为代表其他可观测变量的一个向量。他说明薪酬支付取决于期望
5、得到的管理行为在实际中实际的可能性。这一“信息提供原则”表明薪酬支付以产出 x 为基础,不是因为股东偏好较高的产出而是因为 x 提供了用于确定管理者实际上采取何种行为的信息。公式也明确了薪酬契约中额外绩效度量的作用:这些度量提供了用于估计管理者是否确定采取期望行为的信息。尤其是,如果 z 包含了对于评估不可观测的努力水平有价值的额外信息,那么最优契约有 w(y,z)的形式。在契约w(y,z)中包含 z 给人的直观认识是:要么不减少对努力的激励而提供较少的风险,要么不增加风险暴露而提供更大的激励。 Grossman 和 Hart(1983)分析了最优薪酬契约的性质,论证了信息提供原则几乎不限制薪
6、酬与绩效之间关系的形式和斜率。薪酬绩效关系可以是凸的、凹的或线3性的,这取决于管理者的效用函数。而且,薪酬绩效关系在某些绩效范围内甚至可能是负斜率的,这说明较高的绩效也可导致较低的薪酬。但是,Holmstrom 和Milgrom(1987)说明,当管理者能够监督绩效并且每天调整行为以最大化于累积年度绩效的薪酬支付时,最优契约是线性的。 Lazear 和 Rosen(1981)比较了线性薪酬契约与锦标制度。锦标制度将一笔预先确定的奖金授予产出最高的管理者。他们说明当管理者是风险中性时,任何薪酬设计都能达到最优的努力水平和产出水平;当管理者是风险厌恶时,对于某些效用参数锦标制度能够优于线性契约。此
7、外,锦标制度提供的激励取决于“成功者”与“失败者”之间的薪酬差距。Lazear 和 Rosen 解释了 CEO 与那些职位比他低的管理者之间。较大的薪酬差距,他们认为拉开薪酬差距是为了激励高层管理者为成为下一任 CEO 而竞争。Holmstrom(1982b)说明尽管管理者市场的这一规则可能有较大的效应,但是它不能完全替代薪酬契约。在薪酬契约下,尽管市场一直在评价管理者的能力,但是管理者一般在早期过于努力,而在后期不够努力。Gibbons 和Murphy(1992a)又将薪酬契约加入 Fama-Holmstrom 的模型中。Lazear 和 Rosen 的分析表明通过竞争使薪酬基于相对绩效可以
8、为管理者提供激励。Baker(1992)的由于扭曲的绩效度量导致激励功能失常的模型,以及 Holmstrom Milgrom(1991)关于多项任务的论著都代表了传统框架的重要延伸。Fama(1980)分析了管理者市场在减少代理问题中的作用。特别是,如果管理者相信以后的薪酬将取决于现在的绩效,那么他们现在将努力工作,而与激励薪酬关。 2 管理者薪酬与企业绩效 代理理论的结构框架是大多数管理者薪酬研究的理论基础,在这一领域内的研4究通常注重于绩效的定义和薪酬绩效关系。Rosen(1992)回顾和评价了有关薪酬绩效关系的理论研究与实证研究。管理者薪酬的早期研究大多都关注管理者薪酬是与企业规模的相关
9、性大还是与利润的相关性大,检验了 Baumol(1959)提出的企业价值最大化的是规模而不是利润的假说。Lewellen 和 Huntsman(1970)使用许多年来公司委托授权书的数据分析了财富 100 强中的 50 个公司,推断在决定管理者薪酬上会计利润应与企业销售收入一样重要。Ciscel 和 Carrol(1980)综述了相关文献,研究了用于处理销售额与利润之间内在多共线性的可供选择的方式。但是,随着当代理理论(表明 CEO 的薪酬应当与委托人的目标相联系)与现代财务理论(表明委托人的目标是增加股东的收益,而这不一定增加利润或销售收入)出现之后,在这个问题上的研究兴趣就消失了。Murp
10、hy(1985)基于 19641981 年美国 73 个大公司的高层管理者的样本,分析了管理者薪酬与股东收益(包括股票溢价和股利)之间的关系。与没有产生管理者薪酬与股价绩效之间关系的典型分析相对比,Murphy 发展了数据的板块性质,发现管理者薪酬对股价绩效的弹性是很强的,在统计上是有意义的。他考虑了薪酬的几个不同度量,包括工资和资金(现金薪酬)、期权薪酬和总的薪酬,发现现金和总薪酬对于公司价值的弹性 近似为 0.11。此外,他还发现管理者薪酬随营业收入的增加而增加,但股东的收益保持不变。Coughlan 和Schmidt(1985)基于 19781982 年的 149 个公司的数据,研究了
11、CEO 现金薪酬的变化与企业绩效之间的关系。与 Murphy(1985)相一致的是,他们发现薪酬变化与股票价格绩效正相关。Coughlan 和 Schmidt 还首次提供证据表明在差的绩效之后更有可能更换 CEO。Jensen 和 Murphy(1990)提出疑问:CEO 薪酬与股票价格绩效之间的关系对于提供有意义的管理激励是否足够强。Jensen 和 Murphy 使用各种数据试图估计出于各种缘由的 CEO 的激励,包括薪酬变化,股票和股票期权的价值5变化,以及差的绩效导致的被解雇的威胁。他们发现股东财富每变化$1000 则 CEO的财富就变化约$3125。换言之,各种来源的财富激励提供了相
12、当于 01325%的企业股票的奖励。Jensen 和 Murphy 推断薪酬绩效敏感度过低以至于不能提供有意义的管理激励,他们表明政治力量减弱了 CEO 薪酬与企业绩效之间的关系。有一些研究者基于经济上的和理论上的理由对 Jensen 和 Murphy 的估计提出异议。 3 相对绩效评价 Murphy(1985)在 CEO 薪酬的研究中包含了相对绩效度量,相对绩效评价(RPE)这一体系蕴涵了信息提供原则:如果企业绩效的随机成分包含一个市场(或行业)效应和一个企业特殊效应,那么通过 RPE 除去“噪声”就为评价 CEO 的行为提供了有益的信息。首先对“RPE 假说”进行系统分析的是 Antle
13、和 Smith(1986)。Antle 和Smith 对 1948-1977 年的三个行业的 39 个公司进行了分离的回归估计,发现 CEO酬的变化与股东收益的变化相关,但与相同行业中的其他公司资产收益的变化不相关。尽管他们没有发现证据表明行业风险已从线性的薪酬契约中过滤掉了,但是他们发现了在非线性回归中的 RPE 的一些证据,Gibbons 和 Murphy(1990)基于大量公司的数据分析,为 RPE 假说提供了最有力的支持。 4 管理者薪酬的决定因素 正式的委托代理模型虽然对预期的检验存在一定的缺陷,但代理理论对于分析管理者薪酬契约的结构仍具有很强的说服能力。代理理论在理解管理者与股东之
14、间的利益矛盾方面,在确定薪酬契约涉及的经济冲突等方面都是特别有用的。许多学者都使用代理理论来预期在公司、行业、管理者之间以及在一段时间内薪酬和薪酬绩效关系的水平如何变化。Smith 和 Watts(1983)认为管理者薪酬计划的设计6是为了达到两个非相互排斥的目标:减少代理成本和减少税收。Lewellen、Loderer和 Martin(1987)基于大量的制造业公司分析得出了税收和代理假说的可检验的含义,推断出不同公司之间的薪酬差异由代理因素解释比由税收因素解释更好。OReilly、Mainhe 和 Crystal(1988)基大量公司的薪酬分析,检验了 CEO 的薪酬水平是由锦标理论解释较
15、好还是由社会比较理论解释较好。他们对作为其他公司管理者的薪酬委员会成员进行了分析,从中发现 CEO 薪酬与委员会成员任职的公司中的管理者薪酬正相关,他们将此解释为对社会比较理论的支持。此外,他们发现 CEO的薪酬独立于 CEO 的副手的人数,他们认为这与锦标理论(Lazear 和 Rosen,1981)相矛盾。而,Leonard(1990)对大量公司中管理人员个人数据分析,发现管理者薪酬与公司的层级数有强的正相关性,同时还发现两个连续层级间的薪酬差距在组织的较高层级中扩大了。他将这些发现解释为对锦标假说的支持。代理理论与管理者薪酬结构相关的许多含义反映了风险和激励之间的基本冲突。事实上,这一冲
16、突是公司的核心问题,因为组织的公司化形式的比较优势在于分散的股东比管理者更有能力承担风险。Gibbons 和 Murphy(1992b)分析了当管理者有职业关心时(关心其现在的绩效如何影响未来的薪酬)的最优薪酬契约。他们说明最优契约优化了总激励来自职业关心的隐性激励与来自薪酬契约的显性激励。远离退休的管理者不需要高力度的薪酬契约,因为激励可以通过他们在管理者市场上的信用来提供。但是,薪酬激励应该随管理者接近退休而变强,因为职业关心对于这些管理者最弱。他们还分析了现金薪酬和公司绩效之间的关系,发现对于接近退休的管理者有较强的薪酬绩效关系,这与职业关心假说是一致的。代理理论预期薪酬设计将使股东与管理者的利益相一致,股票期权和其他基于股票的薪酬提供了两者之间最直接的和可观测的利益一致性。 75 管理者薪酬的效应 如果把管理者薪酬设计为减少管理者与股东之间的利益冲突的话,那么可以预期这样的管理者薪酬将会使管理激励与企业绩效之间的关系得到改善。但是,到目前为止还没有直接的证据表明高的薪酬绩效敏感度能导致了好的企业绩效。试图确立薪酬绩效敏感度与企业绩效之间联系的第一位
