人民币系列熊猫债市场–蓄势待发

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1、 1 人民币系列：人民币系列： 熊猫债市场熊猫债市场蓄势待发蓄势待发 2016年年6月月1日日 中国自上世纪70年代实施一系列经济改革以来一直高速发展，如今已跻身于世界经济强国 之列。因此，当中国在实施经济改革的同时进入资本市场自由化的新阶段时，中国金融市 场自然在相对较短的时间内成为国际投资者持续关注的目标。 特别是几年前中国债券市场在全球范围内得到的关注度很低，而如今已成为全球第三大债 券市场，且位列中国政府市场开放措施的前列。同时，随着人民币国际化的加深，国际投 资者亦将购买以人民币计价的资产，同时投资于其早已熟知的企业和实体发行的债券及其 他金融工具，以获得保障以减小信用及其他风险。

2、在这一背景下，熊猫债登上了中国及国际舞台。它的出现可谓时机完美：在中国不断开放资本项目的进程中，希望参与中国银行间债 券市场的国际投资者获得了其期盼拥有的投资渠道，而国内投资者则可将其投资多元化，对其长期以来一直感兴趣、却无投资渠道的 境外发行人的债券进行投资。随着熊猫债市场的开放，境外潜在的债券发行人可从中国这个全球最大人民币资金池进行人民币融资， 满足其资本性支出及其他需求。与此同时，中国监管机构可以通过熊猫债市场与国际接轨，使得熊猫债成为流动性很好的热销产品， 吸引大批市场参与者，以开放中国资本市场的主要组成部分。 熊猫债不仅是在中国境内发行的以人民币计价的债务工具，还将在中国建立境内债

3、券市场及人民币自由化过程中发挥关键作用，这两 项改革都需要境外机构的积极参与。稳健的熊猫债市场可同时吸引外国发行人及投资者。发行人可以低成本进行人民币融资，同时为 投资者提供可观的收益。目前，熊猫债市场的进一步发展受到某些技术性问题的制约，包括会计和审计要求的差异、中国及国际信用 评级机构的评级，以及募集资金的使用。这些问题的解决将加速熊猫债市场的发展。值得欣慰的是，有迹象表明中国监管机构正致力 于解决这些问题，以期为发行人创造更有利的环境。 本报告由活跃于中国债券市场的从业机构及亚洲证券业与金融市场协会合作编写。在本报告中，我们将探讨开放中国债券市场将给发行 人和投资者带来的实质性利益，以及

4、成熟的债券市场将对中国产生的深远影响。同时，我们还将讨论国际发行人在进入蓄势待发的熊猫 债市场时面临的挑战，并提出应对这些挑战的建议。 1. 熊猫熊猫债的债的实益实益 1.1 从发行人从发行人的的角度角度看熊猫债的看熊猫债的实益实益 优化融资成本，实现投资人多样化 对发行人而言，顺利进入熊猫债市场可使其获得更广阔的融资渠道，带来一系列好处，如优化融资成本及结构、实现投资人多样化、 增加国内投资者等。目前，中国存款准备金率及利率下调后，市场流动性充裕，因此中国境内市场的融资成本远低于很多境外市场类人民币系列人民币系列 熊猫债市场熊猫债市场报告报告 2 似债券发行的成本。 对于需要获得长期人民币融

5、资且在中国境内拥有子公司的发行人而言，发行熊猫债比从中国境内银行贷款更为有利，因为银行贷款的 期限通常较短。同时，对于在中国运营且具有人民币负债的发行人而言，在中国境内进行人民币融资自然起到一种对冲作用，可减小 外汇汇兑风险。尽管人民币与一篮子货币的汇率有望保持稳定，但市场不稳定仍有可能带来波动。 熊猫债发行人还可以获得中国国内投资者在中国开放资本项目以前，中国国内投资者群体难以投资于国际市场。另外，有资格进 入中国银行间债券市场的国内外投资者也均可购买熊猫债。中国银行间债券市场是中国境内最大的人民币债券市场，规模达全国债券 市场的91%1（44.5万亿元）。截至2015年11月，外国投资者持

6、有的境内债券规模为7630亿元，仅占境内债券市场的1.6%，其余均 为境内投资者持有。正如大家所料，许多境内投资者迫切希望投资于国际信用工具，以丰富其固定收益投资组合。 技术性障碍仍然存在 尽管熊猫债可带来以上裨益，但熊猫债市场的发展仍受到技术性制约。自2015年起，仅有9个发行人在中国银行间债券市场发行11支熊 猫债。有迹象表明，中国监管机构也许会考虑放宽某些规定，促进市场发展，如熊猫债发行人可依据2016年4月29日中国人民银行发布 的通知，将熊猫债募集的资金贷给其在中国境内的子公司，且不再受外债额度限制。然而，在技术性问题解决之前，熊猫债市场的发 展仍将受到制约。 1.2 从从投资者的角

7、度看熊猫债的投资者的角度看熊猫债的实益实益 对于希望丰富其人民币资产且投资于国际发行人债券的国内投资者而言，熊猫债是极具吸引力的选择，因为熊猫债发行人往往在国际市 场经常发行债券，且其信用为国际投资者所熟知。国内投资者购买以人民币计价的债券也可对其人民币负债自然起到对冲作用，减小外 汇汇兑风险。 对于国内投资者而言，投资国际发行人发行的、经信用评级机构评级的熊猫债，有助于平衡风险与回报。目前，发行人在中国境内及 境外市场发行的债券很可能条款相近，但信用评级却有所不同。这主要是因为中国评级机构和国际信用评级机构采用不同的评级标准。 熊猫债市场自 2005 年建立以来，流动性一直相对较弱，只有少量

8、发行人的熊猫债可供投资，如国际金融公司、加拿大不列颠哥伦比亚 省、渣打银行（香港）有限公司等。每一单熊猫债的发行均得到了投资者的强烈反响，反映出投资者需求强劲，但供给不足。 1.31.3 高度发高度发达达的熊猫债市场的熊猫债市场将将为中国为中国创造创造的的实益实益 高度发达的熊猫债市场对人民币国际化至关重要，可帮助企业进行长期融资，并提供有效的融资平台，推动中国实体经济增长。 尽管熊猫债市场蓄势待发，但目前仍只是初露头角，仅有少量发行人的债券可供投资。发行更多不同期限和结构的熊猫债有助于收益 率曲线的良性发展。熊猫债发行人所在地区和行业的多样化有助于促进熊猫债市场的发展，拉近国际发行人及国内投

9、资者之间的距离。 人民币进入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子将进一步支持熊猫债市场的发展。随着中国资本项目的开放，流向中国的外资将增 加。目前，外国投资者持有的境内债券的比例仍很低，截至 2015 年 11 月约为 1.6%。这一水平远低于他们持有的特别提款权货币篮子 内的其他货币资产。举例来说，外国投资者持有日本国债的比例为 10%，持有德国债券的比例为 60%。我们相信，外资对中国境内债 券的投资有很大的增长空间。 2. 发行熊猫债发行熊猫债的的主要主要挑战挑战 2.1 会计会计 目前，熊猫债发行人应满足以下要求（这些要求除对国际开发机构发行人已明文规定外，尚未对其他类别发行人正式成文

10、）： a) 根据中国会计准则（或中华人民共和国财政部（财政部）认可的与中国会计准则等效的会计准则）编制财务报告；并 1 来源：渣打银行研究成果 人民币系列人民币系列 熊猫债市场熊猫债市场报告报告 3 b) 其财务报告须由具有资质的中国境内会计师事务所审计，除非发行人所在的国家或地区与财政部签署了注册会计师审计公共监管 等效协议。 目前，只有香港财务报告准则及欧洲联盟（欧盟）采用的国际财务报告准则与中国会计准则等效。只有香港与内地就其审计规则的等 效签订了联合声明。对于希望发行熊猫债但其财务报告并非根据欧盟及香港采用的财务报告准则编制的发行人而言，其发行将面临很 大障碍。 亚洲证券业和金融市场协

11、会已向中国有关部门（财政部、人民银行及中国银行间市场交易商协会）提交了报告，以解释外国发行人在 美国、欧盟、澳大利亚等国家发行证券时，这些国家并未做出同样严格的要求。 举例来说，由于编制差异调节表成本太高，美国证券交易委员会于2007年修订了其有关要求，允许外国私有发行人依据国际财务报告 准则编制财务报表而无需进行差异调节。2008年，欧洲委员会允许外国实体依据其本国的一般公认会计原则编制定财务报表，而无需 依据由欧盟通过的国际财务报告准则重新制作财务报表。 2006年，财政部公布实施新的中国会计准则，该准则使中国会计准则与国际财务报告准则实质性趋同，因而新的中国会计准则已与国 际财务报告准则

12、实质上很相似。与国际财务报告准则实质性趋同的会计准则包括英国一些公司采用的“财务报告准则第101号：简化披 露框架”。有鉴于此，有建议请求中国考虑接受发行人所在国的会计准则，至少对于根据国际财务报告准则或与国际财务报告准则实 质性趋同会计准则编制的财务报告予以接受。从实践操作角度而言，中国的审计/会计师事务所可以确认/证明具体的熊猫债发行人依 据的会计准则已达到了“与国际财务报告准则实质性趋同”的要求，而无需进行重新审计。这种做法符合中国目前的有关指引对国内 审计监管的要求。 最后，专业投资者（如银行、保险公司、公营部门及资产管理公司等）应具备了解其投资决定涉及的风险的充分能力，因此对信息披露

13、的要求可能比其他类别投资者少。大部分国家的证券法允许在私募和向专业投资人发行证券的情形下，可豁免某些全面披露信息的要求。 中国银行间债券市场的投资者是专业投资者，因此有能力决定是否依赖： a) 根据他国一般公认会计原则编制的会计信息；及 b) 由不具备中国注册会计师资格的审计师进行的审计。 这也是请求中国有关部门考虑对熊猫债发行人免于前述严格要求的又一原因。 2.2 债券债券募集资金募集资金的的使用使用 发行人必须就债券募集资金用于境内或境外获得批准，这是目前很多信用良好的发行人难以登陆熊猫债市场的又一因素。 目前，将熊猫债募集资金汇出境外使用较为棘手，因为中国目前通过各种宏观审慎措施控制资金

14、的过度外流。同时，根据5月3日最新 生效的宏观审慎的外债管理规定（银发132号文），若熊猫债募集资金在中国境内使用，则不受外债额度的限制。这意味着熊猫债的外 国发行人可将募集资金转贷给其在中国境内的子公司，而不纳入对子公司外债额度的管理。该规定适用于大部分境内企业和受人民银 行、中国银行业监督管理委员会（银监会）、中国证券监督管理委员会（证监会）及中国保险监督管理委员会（保监会）监管的所有 金融机构，房地产企业及政府融资平台除外。该新规定化解了原先存在的熊猫债募集资金境内使用的监管障碍。过去，发行人将熊猫 债募集资金转贷给其在中国境内的子公司受到外债额度的限制，尽管有根据具体情况申请调整额度的

15、可能性。 对于熊猫债发行人而言较为理想的情形是其可自主决定将募集资金使用于中国境内还是境外。债券发行人及其潜在投资者均为相对成熟的市场参与者。发行人应遵守募集说明书对发行目的及募集资金使用的披露。 2.3 评级评级 对熊猫债券进行信用风险评估会更加复杂，因为熊猫债券在发行时不以发行人所在国的功能性货币计价，而且并非在该国流通。此外， 另一个需要注意的实际因素，是如何对接国内信用评级体系与国际标准。虽然熊猫债券为中国评级行业的国际化发展提供了动力，但中 国的评级行业在评级框架、方法和操作方面仍面临着挑战。 人民币系列人民币系列 熊猫债市场熊猫债市场报告报告 4 2.3.1 协调协调评级体系评级体

16、系 中国评级机构习惯于主要结合国内情况开展分析，但考虑到熊猫债券发行机构的多样性，如何衡量及比较不同运行环境下不同币种的 主体偿还人民币债务的能力和意愿，成为主要的问题。 中国的评级行业目前对熊猫债券还没有形成统一的评级方法。国内普遍认为，对境外债务发行主体进行风险评估时，应该以发行人所 在的国家主权风险作为评估的基础。主要分歧在于对发行人的风险评估应基于国内评级序列还是全球评级序列。有人建议采用国内现 有的评级体系，也就是说，在现有行业评级方法基础之上补充国家风险等因素，将境外机构纳入境内序列进行排序。也有人建议，境 外主体由于运营环境的不同，不应与国内主体一样直接排序。针对境外发行人的风险评估应首先基于全球序列，且以全球评级方法进 行排序，同时给出其对应的国内序列级别。 还有一些因素需予以考虑：如何协调同一家发行主体在不同评级序列下级别的差异，以及境内债券市场对熊猫债券发行人的全球序列 级别的接受程度。除此之外，由于新行业领域和新发行人类型的出现，评级方法可能需要作出相应的修改。同时，需要考虑如何处理 企业信用评级高于国家主权信用评