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1、 房地产房地产 | 证券研究报告证券研究报告 行业行业深度深度报告报告 2018 年年 2 月月 1 日日 强于强于大市大市 相关研究报告相关研究报告 逃不过的地产周期（一）：房地产产业链相关 性研究2016.10.28 逃不过的地产周期（二）：周期品价格与房地 产相关性研究2017.8.31 逃不过的地产周期（三）：货币供应与房地产 需求相关性研究2017.10.19 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 房地产房地产 卢骁峰卢骁峰, CFA/ACCA (8621)20328284 证券投资咨询业务证书编号：S130051605
2、0001 逃不过的地产周期逃不过的地产周期（四）（四） 财政收支、基建投资与地产周期相关性研究 房地产作为房地产作为国内经济支柱产业也与地方财政国内经济支柱产业也与地方财政密切密切相关相关， 本系列， 本系列最终最终篇将从篇将从财财 政政的角度研究房地产的角度研究房地产与财政收支、基建投资的相关性与财政收支、基建投资的相关性。我们认为随着金融去我们认为随着金融去 杠杆的杠杆的深入以及地方举债规模的收缩， 地方基建投资和相关偿债资金来源都深入以及地方举债规模的收缩， 地方基建投资和相关偿债资金来源都 将面临较大的压力，地方政府土地供给节奏有望加快以补充财政资金来源；将面临较大的压力，地方政府土地
3、供给节奏有望加快以补充财政资金来源； 另一方面，我们判断全年基建投资增速大概率回落，也将引发地产投资增速另一方面，我们判断全年基建投资增速大概率回落，也将引发地产投资增速 托底经济的需求。我们综合地方托底经济的需求。我们综合地方债务率、投资依赖度、土地财政依赖度债务率、投资依赖度、土地财政依赖度等指等指 标判断，认为标判断，认为部分二三线部分二三线地方房产调控政策地方房产调控政策仍有边际松绑的需求仍有边际松绑的需求。投资建议投资建议 方面方面，我们认为未来各地边际松绑调控政策有助于行业我们认为未来各地边际松绑调控政策有助于行业打开打开估值空间，目前估值空间，目前 龙头房企业绩增速确定且龙头房企
4、业绩增速确定且具具估值估值修复动力修复动力，维持维持房地产房地产板块板块强于大市强于大市评级评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 地产地产相关收入占比地方财政相关收入占比地方财政 40%，土地财，土地财政依赖度并未明显下降政依赖度并未明显下降。2017 年全国实现财政收入 17.3 万亿，政府性基金收入 6.1 万亿。我们估算房 房地产行业相关税种和房企税费占比全国财政收入的 16%；地方国有土 地使用权出让收入占全国政府性基金收入的 85%。地方政府的房地产相 关财政收入占比约 40%，其中土地出让金和房地产相关税收分别占比 30%和 10%，显示地方政府对于土地财政依赖度仍然较高。 基建相
5、关支出占全国财政基建相关支出占全国财政 30%，资金来源财政、债务、民间三分天下。，资金来源财政、债务、民间三分天下。 2017 年全国实现财政支出 20.3 万亿，政府性基金支出 6.1 万亿。全国财 政支出中基建、社保和教育分别占比 27%、11%和 15%，政府性基金支出 中基建相关和征地拆迁补偿分别占比 41%和 43%；我们估算基建相关领 域支出占全国财政支出的 30%，是财政支出的最主要领域。另一方面， 基建资金来源财政、债务和民间三分天下：1）政府支出占 30%，其中财 政预算占 15%，政府性基金占 15%；2）债权融资占比 35%，其中国内贷 款占 15%，债券融资占 20%
6、；3）民间投资资金来源占比 25%。 金融去杠杆深化，地方融资收紧，财政压力加大金融去杠杆深化，地方融资收紧，财政压力加大。随着 2018年金融去杠 杆的深化，地方政府融资规模将受到较大限制，影响基建投资的重要资 金来源。一方面，基建投资已连续 5 年保持 15%及以上的增速，在高基 数背景下或将面临增速回落的压力；另一方面，在保持一定基建规模增 长的要求下，财政支出、政府基金和民间投资的资金来源占比或将显著 提升，并影响财政赤字、土地供给、民间融资等政策面的导向。 区域区域分化明显分化明显，二三线边际松绑仍有空间。，二三线边际松绑仍有空间。我们分别采用三类指标对主 要城市进行分类：1）投资依
7、赖度低、财政自给率高、土地财政依赖度低 的城市：上海、北京、深圳、广州等；2）投资依赖度低、但土地依赖度 高的城市：杭州、南京、武汉、厦门、宁波、济南等；3）投资依赖度高、 土地依赖度低的城市：天津、青岛、成都、福州、长沙等；4）投资依赖 度和土地依赖度均高的城市：合肥、南昌、郑州、太原等；5）投资依赖 度高和财政自给率偏低的城市：重庆、兰州、长春、哈尔滨等。 投资建议投资建议 我们认为在今年金融去杠杆和地方融资收紧的大背景下，区域房产和地 产调控政策有边际宽松的需求，主要由于：1）基建和房地产作为固定资 产投资的主要组成，是支撑全国经济增长的重要力量，分别占比全国固 定资产投资比重近 1/4
8、，而前者高位回落或将触发后者托底的需求；2） 我们估算基建资金来源中，债务融资和财政支出各占 1/3， 前者规模收缩 将触发后者补位的需求，而土地出让收入占政府财政约 40%，且以土地 出让收入偿还的地方债务余额占比近 40%， 部分区域供地节奏有望加快。 我们认为目前短期调控政策已边际见底，部分过严的行政措施将让位于 长效机制，全年行业政策基调重点或将从抑制资产泡沫转向支持合理租 住消费，龙头估值修复空间将打开，我们维持房地产板块强于大市强于大市的评 级，建议关注本文中所提及的债务率高、投资依赖度高、土地财政依赖 度高的二三线城市的楼市政策内容变化。 2018年 2月 1日 逃不过的地产周期
9、（四） 2 目录 目录 房地产周期与产业链房地产周期与产业链 . 5 财政收入来源财政收入来源 . 7 1、公共财政收入 . 7 2、政府性基金收入 . 8 3、地方土地财政占比 . 8 财政支出投向财政支出投向 . 11 1、公共财政支出 .11 2、政府性基金支出 . 12 3、财政赤字与地方财政自给率 . 12 基建与房地产相关性基建与房地产相关性 . 15 1、基建投资与财政支出 . 15 2、基建投资资金来源 . 16 区域风险分析区域风险分析 . 21 1、省份 . 21 2、城市 . 23 投资建议投资建议 . 25 2018年 2月 1日 逃不过的地产周期（四） 3 图表目录
10、图表目录 图表图表 1. 房地产销售及新开工面积增速房地产销售及新开工面积增速 .5 图表图表 2. 房地产产业链示意图房地产产业链示意图 .5 图表图表 3. 商品房销售面积及土地购臵面积增速商品房销售面积及土地购臵面积增速 .5 图表图表 4. 地方财政收入中土地出让收入占比地方财政收入中土地出让收入占比 .5 图表图表 5. 全国财政支出中基建相关领域占比全国财政支出中基建相关领域占比 .6 图表图表 6. 房地产投资和基础设施建设投资增速房地产投资和基础设施建设投资增速 .6 图表图表 7. 全国公共财政收入增速全国公共财政收入增速 .7 图表图表 8. 中央和地方本级财政收入占比中央和地方本级财政收入占比 .7 图表图表 9. 全国公共财政收入各项来源占比全国公共财政收入各项来源占比 .7 图表图表 10. 全国公共财政收入来源中房地产贡献占比全国公共财政收入来源中房地产贡献占比 .7 图表图表 11. 全国政府性基金收入增速全国政府性基金收入增速 .8 图表图表 12. 中央和地方本级政府性基金收入占比中央和地方
