《风险资本与财务治理：基于融资契约的分析》由会员分享，可在线阅读，更多相关《风险资本与财务治理：基于融资契约的分析（8页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、_1风风险险资资本本与与财财务务治治理理：基基于于融融资资契契约约的的分分析析摘要：风险资本是一种特殊的权益资本融资契约，关于风险资本契约的研究，现有许多文献对契约工具选择关注较多，而对财务治理作用方面关注较少。分析了风险资本融资契约工具选择，为探讨其在公司财务治理方面的作用提供了一种新的思维。 关键词：风险资本契约；可转换证券；可转换优先股；财务治理 一、风险资本：一种特殊的权益资本契约 风险资本家和风险企业家之间的契约关系是一种代理关系。在这一代理关系中，风险资本家是委托人，风险企业家是代理人，双方共处于一个高度信息不对称、高风险和高不确定性的环境中。风险企业家一般只拥有有限的资源，其人力
2、资本是项目成功的基本要素之一，而在一般情况下，人们对其人力资本所产生的贡献不能直接观测到；风险资本家对创新企业提供了资本支持，承担了项目的部分风险，必然会要求分享部分利润。然而，倘若风险企业家不能分享全部利润，那么他就会减少努力，于是就产生了代理问题。风险资本契约的机理分析，一般情况下都是在标准委托代理分析框架内进行的。然而，风险资本融资契约安排的某些特征还是超出了典型的代理关系。例如，在风险资本投资项目上，不仅需要风险企业家的努力，更需要风险资本家的努力，双方努力程度的高低是决定投资项目成功的基本要素之一。因此，在风险资本契约理论中，不仅要研究风险企业家的激励问题，而且还要研究风险资本家的激
3、励问题。风险资本是以股权投资方式投资于未上市的具有高成长性的风险企业的一种资本，因此，风险资本契约是一种股权融资契约，但它又具有不同于一般股权契约的性质。其特殊性表现在：风险资本融资来源于非公开资本市场，是一种私人权益资本。风险资本是一种融财务资本、人力资本和声誉资本为一体的复合型资本，它与传统资本的根本区别就在于投资者的人力资本。人力资本_2的高度稀缺性是造成风险资本市场上财务资本稀缺性程度远高于传统资本市场的根本原因，风险资本的高收益本质上来源于投资者的人力资本。 二、风险资本家和风险企业家之间的契约安排 一般来说，风险资本家和风险企业家之间的契约选择有债务契约和股权契约，股权契约又包括普
4、通股股权契约和可转换优先股股权契约。可转换优先股股权契约是介于债务契约和普通股权契约之间的契约，它既可象债务契约一样取得既定的利息收入，也可以根据预设的条件在预定的时间将优先股转换为普通股。但是，可转换优先股也有别于债务契约和普通股权契约，它不能象债务契约那样规定债权人有接管企业的权利，也不能有和普通股权契约一样的投票权利结构。 笔者用一个简单的模型来分析风险资本家和风险企业家之间的契约关系。 假设风险企业家 E(entrepreneur)向风险资本家 VC(venture capitalist)进行风险资本融资(E 和 VC 均为风险中性)。投资项目产生收益 v(a，6，o)，取决于三个因素
5、：企业家的努力 a，风险资本家的行动(包括增加的投资)b 以及自然状态 o。在时期 O，E 和 VC 就初始契约进行谈判从而建立关系，此时，自然状态 o 对于双方而言都是未知的，只有当 VC 的初始投资，投入企业之后才能被双方观察到，但是不可证实的。在时期 1，E 投资。(即风险企业家支付的努力)来经营投资项目。在时期 2，VC 决定是否采取进一步的行动 b(包括支付的努力和增加投资等)。双方的投资 a 和 b 都是不能签约的，并且都是有成本的。因此，从这一点可以看出风险资本融资契约是不完全的。在时期 3，风险资本投资的项目实现收益 v，并且将按照时期 o 签订的初始契约进行分配。投资项目实现
6、的净收益则为：R(a，b，o)=v(a，b，o)ab。一个最有效的投资水平是 E 选择 a(o)和 VC 选择 b(o)时，v 实现最大化，也就是说尺实现最大化。为了实现这一目的，需要赋予 VC 一定的选择权(期权)来进行有效的投资决策，而有效的契约工具就是具有可转换性质的证券。 假设在时期 t，双方在契约中规定，VC 可以选择接受固定的支付 G，或者向企业增加额外的投资 F 以便将其债务转换成风险企业 100的股权。因此，_3给定 c 和 F，E 和 VC 的收益分别为： UEv(a，6，o)ca， 当 VC 不转换时 F-a， 当 VC 转换时 u=vc=cbl， 当 VC 不转换时 v(
7、a，b，o)Fbl， 当 VC 转换时 由此可见，当风险资本家(VC)具有一定的选择权时，他是否行使这种权利对于他本身和风险企业家(E)的收益影响是不一样的。而这种选择权的相机转换就需要通过具有可转换证券性质的契约工具来进行。 在各种可转换证券中，可转换优先股是一种最有效的契约工具。它具有如下特征： 1、企业家倾向于将自己安排为企业的最后剩余索取者，而将大于零的赎回权让渡给外部投资者； 2、然而，企业家又只能将非常小的赎回权让渡给外部投资者，即需要那些能够被允许无限期使用的权益性资本； 3、企业家允许外部投资者根据创业过程中企业所显示出的不同状态而相机调整权利(包括控制权和股权比例)，并且还要
8、求外部投资者在企业创业成功时自动放弃某些超级控制权。 Marx(1998)在 CSV 模型(costly state verifica-tion model)的框架下探讨了债务融资、股权融资和可转换优先股融资情形下投资者在何种状态下进行干预。结果表明，在适当的股利和剩余分享比例情况下，可转换优先股可以实现最优的干预水平，而债务融资会导致过多的干预，股权融资会导致过少的干预。直观的解释是，在债务融资的情形下，投资者干预带来的总成本只有干预成本，并不考虑企业家失去的私人收益，因此会过多地干预；股权融资下，干预带来的收益的提高将在投资者和企业家之间分享，所以存在一些状态，干预可以提高项目收益，但是投
9、资者却没有选择干预。 因此，Marx 认为风险资本家和风险企业家之间最优的融资契约工具就是可转换优先股权契约。西方的经验研究证实了这一点。Trester(1995)的研究表_4明了风险资本家和风险企业家的契约联接中有 95以上都选择了可转换优先股权契约。Kaplan 和 Stromberg(2003)也发现在其研究的 213 个样本中，投资者采用可转换优先股契约的有 204 个，占比为 96。 尽管可转换优先股权契约是企业家和风险资本家之间最佳的融资契约选择，但是，由于企业家和投资者之间的交易是异质性的，硬性规定一个统一的、标准化的融资契约将难以反映当事人双方的实际需要。因此，要允许和尊重融资
10、契约的创新，应该给予企业家充分选择融资契约安排的自由空间，并由此形成的诚实无欺的契约都应该得到法律的支持和保护。三、风险资本契约的财务治理效应 风险企业家作为风险企业的管理者(经营者)，他对风险企业经营决策拥有“自然控制权”，从而在其行动难以监督和不能写入契约时，一方面要给予风险企业家充分的激励促使他努力工作；另一方面又要对风险企业家的行为进行约束。约束是否有效关键在于风险企业家在做决策时是否对其后果负责，以及一旦发生错误的决策，他是否会受到相应的惩罚。在风险资本融资契约模式下的财务治理结构中，许多制度安排都很好地体现了激励和约束的相互制衡。因此，我们主要从激励与约束角度来分析风险资本融资契约
11、的财务治理效应。 (一)阶段性融资 阶段性融资是一种重要的激励机制与约束机制。风险企业家所获得的风险资本融资，并不是由风险资本家一次性投入，而是分阶段投入的。每一阶段的融资是企业到达下一阶段所必需的。与风险资本家效用函数不同，企业家除了追求货币收益以外，还追求在职消费、职业声望和其他非货币收益，企业家的非货币收益与企业规模密切相关。因此，企业家存在一种扩张企业规模的内在冲动，进一步讲，企业家有可能存在过度投资行为。 阶段性融资赋予风险资本家一个有价期权，即风险资本家拥有在未来对风险企业是否继续投资的选择权。风险资本家拥有这个期权是非常重要的，因为企业通常不会主动放弃外来投资的项目。风险资本家只
12、有拥有放弃的权利，才能在高度不确定的风险环境中保护自身的利益。如果风险企业经营不好，风_5险资本家可以放弃投资，关闭企业，以减少损失；或者要求更高的股权份额，从而加速稀释企业管理者的股份。这实际上是对风险企业家的一种惩罚措施。而这是风险企业家所不愿意看到的，它不仅会带来巨大的经济损失，而且更容易降低其市场声誉。因此，风险企业家为了获得下一阶段企业发展所需的资金，势必会努力经营。而风险资本源源不断地注入，则是对风险企业家经营业绩的奖励，从而有利于提高其市场声誉。由于成功企业的价值总是在不断上升的，因而等量资本所能换取的股份随着时间的推延而减少，所以，阶段性融资使增量资本对企业家股份的稀释作用降低
13、，成功企业家的收入增加。总而言之，阶段性融资既是一种有效的监督约束工具，也是一种有效的激励工具。 从财务治理视角看，阶段性融资是风险资本家面对企业家拥有有关自身能力、努力程度及投资项目等私人信息的背景下(即存在信息不对称)，通过对投资权的灵活运用来约束风险企业家的筹资权，降低企业家挥霍企业自由现金流量的机会，进而抑制后者的机会主义倾向，降低股权融资契约的代理成本，保护自身利益的一种相机财务治理方式。 (二)可转换优先股权契约 从公司财务治理方面来看，可转换优先股权契约具有相机治理特点。在风险资本融资契约中，优先股转化为普通股的比例通常是根据企业盈利目标的实现程度而调整。当风险企业的发展超过预期目标时，风险资本家调低转换比例，风险企业家拥有的股权比例上升，可以认购更多新股，这对风险企业家构成了激励；当风险企业的发展远远达不到预期目标时，则调高转换比例，风险企业家拥有的股权比例下降，可以认购的新股也随之减少，这是对风险企业家的一种惩罚。优先股转换比例的可变性起到了激励和约束风险企业家，保护风险资本家利益的作用。 可转换优先股的激励作用还体现在，对于风险资本家而言
