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1、实物期权在房地产评估中的应用实物期权在房地产评估中的应用摘摘 要要：目前我国房地产评估理论与方法仍处在探索阶段，由于不确定性，房产所有者面临着许多和“或有索取权”性质相同的权利选择，因而房地产评估需要多元化拓展。本文通过理论研究和实例分析，系统的介绍了基于实物期权的房地产评估方法。第一部分回顾了国内房地产评估现状及选题意义；第二部分是实物期权理论概述，简单介绍了实物期权的定义和实物期权的种类；第三部分是房地产评估中的实物期权定价方法，主要介绍了两种方法在房地产评估中的应用；第四部分是物期权在房地产评估中的应用案例，列举了三个案例并进行了分析；第五部分是综合阐明本文观点，并展望其发展应用。关键词
2、关键词：实物期权；房地产评估；B-S 期权定价模型；二叉树定价模型1 1、国内房地产评估现状及选题意义国内房地产评估现状及选题意义目前我国的房地产评估业仍处于起步阶段，评估方法主要有：收益法、市场法、成本法，它们有各自的缺点和优点。但是因为不确定性，房产所有者面临着许多和“或有索取权”性质相同的权利选择，比如说扩大规模、转换用途，分期投资等等。在房地产评估中，我们应该考虑到这些实物期权的因素，只有这样才能准确地、完整地评估出房地产的真实价值。魏凯（2010）在我国房地产评估行业存在的问题及对策中归纳了三个主要评估方法的特点：市场法认为一个房地产的价值应该与另一个具有相似效用的房地产价值大致相等
3、；成本法认为房地产的价值等于房屋的重置成本，减去应计折旧，加上土地价值；而收益法则认为房地产的价值就是房地产预期未来的现金流的现值。依据上述观点刘照云（2009）又作了进一步的补充指出现行的三种房地产估价方法本身有局限性，主要是其忽视了房地产估价对象具有的不确定性和动态灵活性所带来的价值。下面的学者提出了改变这种现状的方法：周悼华（2005）认为某一项房地产可以分区段开发，分阶段投资，而且以后也可以根据市场的情况，对此进行调整， 这些都属于房产所有者的的一种权利，这就增加了房地产评估的柔性。而这点刚好可以用实物期权的思想来考虑。- 1 -项盛辉，何芳（2002）在其论文中引入实物期权理论，将定
4、性与定量、静态与动态分析相结合，对传统的房地产估价方法进行改善。王宇（2004）在实物期权方法在房地产开发中的应用研究 中表明实物期权充分考虑了项目的潜在价值，如项目所蕴含的延迟期权、扩大期权、放弃期权等。以上的学者从不同的角度引入了实物期权理论，使得在房地产评估领域，实物期权理论的应用使房地产评估的灵活性价值得以体现和量化。从理论上修正了传统评估方法的缺陷和不足，使房地产评估更加科学合理。但是目前实物期权在房地产评估中的应用还有待完善，我们应该充分考虑到这些实物期权的因素，这样才能更加完整的、准确的评估出房地产的真实价格。二、实物期权理论概述二、实物期权理论概述1 1、实物期权的定义、实物期
5、权的定义实物期权的基本定义是：以实物资产投资为标的资产的期权，具体表现在经营、管理、投资等经济活动中，使企业在将来具有活动空问和投资的可能性，并能根据变化的市场，以各种形式获得进行决策的权利。不同的人从不同的角度对此有不同的理解。黄本尧（2003）从权利与义务的角度认为期权就是机会，就是在未来采取某种行动的权利，而不是义务。在实物资产中的机会权利被称为“实物期权” 。曾力勇，裘哑峥（2005）从与金融期权相比的角度，认为实物期权是：以一个具体替代的价格来获得或交换一份实物资产的任意决定或权利，但不是义务。刘洪玉,黄霆(2003)在房地产研究中的实物期权方法的研究中认为开发商获得一块土地开发权的
6、同时，也就获得了一个期权，即在未来进行投资决策的机会。通过实物投资获得的这种期权，能为投资者创造了获利的权利而又可以有效的控制风险，称之为实物期权。常 颖 陈南平（2010）基于实物期权理论的房地产投资研究中认为实物期权是现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时所拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利。彭俊（2007）认为实物期权就是项目投资赋予投资者所拥有的在未来采取- 2 -某些投资决策的权利，如延迟、扩张、放弃项目投资等。2 2、实物期权的种类实物期权的种类实物期权应用的范围不同，其种类也是不同的。张炳信（2007）认为在实物资产和投资项目中，因其存在不确定性，经营柔性，隐含
7、着各种期权，将实物期权大致区分为七类，分别为延迟期权、阶段投资期权、改变营运规模期权、放弃期权、转换期权、成长期权及复合期权等。徐薇、赵岩（2006）通过对中国与美英住宅资产评估方法比较的剖析认为在住宅评估，实物期权体现在以下两个方面：延迟开发的期权、转化的期权。而在现实的房地产评估中，估价对象包含的实物期权主要有以下几种：延迟期权、分期投资期权、可转换期权、复合期权。3 3、房地产评估中的实物期权定价方法房地产评估中的实物期权定价方法 针对房地产价值中包含着的延迟期权、分期投资期权和转换期权，对房地产传统的评估方法做出了改进。建立房地产估价的公式如下：REV=TAV+ROV 其中，REV:房
8、地产的价值(Real Estate Value)；TAV:传统估价方法的估价值(Traditional Approach Value)；ROV:实物期权的价值(Real 0ptions Value)；钱斌，刘尔烈（2003）在实物期权在房地产估价中的应用中运用公式评估了一宗房地产的价值。王宇（2004）在实物期权方法在房地产开发中的应用研究中详细介绍了这一新的评估方法。杨若晶，张 丽(2005)，张炳信（2007）等针对不同的情况也应用了公式。对于公式中的实物期权的价值ROV，不同的房地产有不同类型的期权，相对应的就有不同类型的期权溢价。所以需要选择合适的期权定价模型求出ROV，主要有以下两种
9、：- 3 -1 1、B-SB-S期权定价模型期权定价模型王宇（2004） 、张炳信（2007） ，杨若晶，张 丽(2005)等学者在其研究中都用到了这样一个经典的期权定价模型模型即布莱克舒尔斯(Black-Scholes)定价模型，B-S期权定价模型公式如下：)()(2)( 1dNXedSNctTr)()(2/()/ln(21tTtTrXSd )(12tTdd其中，C：期权的价值；S；标的资产的现行价格；X：期权的协定价格；r：短期的无风险利率；T：以年表示的权利期间的长短；In()：自然对数；e：自然对数之底的近似值；：标的物价格的波动性；N()：累积正态分布函数。张炳信（2007）在其研究
10、中认为实物期权定价的连续分析方法即在资本市场上能够寻找到一个与所要评价的实际资产或项目具有相同风险特征的可交易证券这样的情况，就可以建立BS期权定价模型，推导出实物期权价值ROV。杨若晶，张 丽(2005）基于对实物期权的研究将BS定价模型应用于房地产开发项目中的等待期权，但其认为各参数的含义应有所变化。比如：表示0s开发项目投资后净收益的折现值；执行价格X为延迟投资房地产项目开发成本的现值等。 2 2、二叉树定价模型二叉树定价模型 单期二叉树定价模型的公式如下：- 4 - dudepfppfefrtdurt)1(其中：f期权的当期价格：r：无风险收益率(同期限的国债利率)；P：风险中性概率：
11、U、d：上涨因子和下跌因子聂雅芳（2009）在期权定价在房地产行业中的应用一文中提出了二叉树法的优越性：易于理解，简单易行，而且精度已经相当高了。因此它在实际计算中是相当实用的。张炳信（2007）认为期权定价的二叉树定价模型相对应于实物期权的标的资产投资项目的价值是离散变化的时候，可以使用离散分析方法。这种方法的实质是利用套利定价理论对投资项目进行估值。 四、四、实物期权在房地产评估中的应用案例实物期权在房地产评估中的应用案例钱斌，刘尔烈（2003）分析了一个分期投资期权的案例。其解题思路为：先计算净经营收入NOI和资本化比率R列出4年内各年的净经营收入现金流量求出NPV利用公式求出ROV利用
12、公式求出REV。杨若晶，张 丽(2005)分析了一个延迟投资期权项目案例。其解题思路为：先求出项目的净现值NPV利用公式计算延迟投资实物期权的价值ROV估计该房地产项目的总价值REV。张炳信（2007）分析了一个延迟期权的定价问题的案例，但是在该案例中住宅价格是波动，所以利用二叉树定价模型即公式来求实物期权的价值ROV.其余的思路与案例二是一致的。以上三个案例都运用了公式，对于实物期权价值的计算，案例一、案例二用的是B-S期权定价模型,案例三用的是二叉树定价模型。其中案例一是分期投资期权，案例二、案例三是延期投资期权。五、总结与展望五、总结与展望- 5 -本文因房地产领域存在许多不确定性，进而
13、提出了在房地产评估中引用实物期权的思维方式，并建立了实物期权方法的应用框架和计算思路。现有的房地产评估方法与实物期权方法并不是矛盾的、对立的，它们有各自的优点和缺点，是相辅相成的关系。在对房地产进行评估时，要将现有的三种方法与实物期权方法有机结合起来，使得评估结果更加合理、准确、科学。未来应继续对实物期权的适用性进行研究。因为在构建和求解期权定价模型时会涉及到许多不容易理解的数学与金融知识，这些对一般的评估人员来说有些困难。所以以后应积极的研究如何使期权方法与实际紧密结合，使得房地产评估人员能够灵活的运用期权定价方法。- 6 -参考文献参考文献 1 张炳信.房地产估价的实物期权方法研究J.广东
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15、物期权方法在房地产开发中的应用研究D.南开大学硕士研究生毕业论文,2004(10):15-19. 8 钱斌，刘尔烈.实物期权在房地产估价中的应用J中原工学院学报，2003(3):52 55 9 杨若晶,张丽.实物期权在房地产估价中的应用J.洛阳工业高等专科学校学报,2005(9):49-50. 10 许嘉，殷劲松，江萍.实物期权分析法在房地产估价假设开发法中的应用J.商业文 化，2007(3):58-60. 11 常 颖,陈南平.基于实物期权理论的房地产投资研究J.东方企业文化商业文化 ,2010(12):39-41. 12 聂雅芳.期权定价在房地产行业中的应用J.商业环境,2009(12):
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