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1、货币供应量已不宜作为当前货币政策中介目标 夏斌 廖强 经济研究 实践与遗憾 我国的货币政策框架正式引入货币供应量中介目标始于 1996 年。在我国中央银行制度 建立以前，我国宏观经济的调控手段基本依靠现金投放和信贷规模控制。现金投放、信贷规 模虽在不同的历史阶段都担负过与中介目标类似的角色， 但由于在计划体制下这些指标完全 受控于货币当局，与其说是中介目标，不如直接看作政策工具。它们与市场经济体制下的货 币政策中介目标的含义存在根本区别， 不是典型意义上的货币政策调控， 实质上是一种直接 的信贷配给手段，这是与当时大一统的、单一的国家银行体制相适应的。 然而，几年来调控货币供应量的实践表明，作
2、为中介目标的货币供应量在指标可控性、 可测性和与最终目标关联度上，与当初的预期相去甚远。从 1996 年我国正式确定 M1 为货 币政策中介目标、M0 和 M2 为观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过。 随着货币调控目标值与实际值多年出现较大差异， 近年来学术界转而对货币供应量的统 计口径产生疑问，并出现许多分歧。争论的焦点在于居民活期储蓄存款、证券交易保证金和 外币存款这三块资金是否应在适当的货币供应量统计口径中体现。 由此可见， 我国现行货币 供应量指标不管是否将证券交易保证金列入， 其可控性、 可测性和与国民经济的相关性均已 出现了明显问题。 货币供应量是否仍适合继续作为我国
3、货币政策的中介目标， 已是摆在我们 面前不得不进行认真审视的一个现实问题。 货币供应量目标失效的结构分析 （一）货币供应量本身不好控制 导致我国货币供应量可控性差的原因有两方面： 基础货币投放难以控制和货币乘数不稳 定。 我国的基础货币投放忽快忽慢， 很不稳定， 这一现象首先是由于我国的汇率制度决定的。 我国名义上实施有管理的浮动汇率制度，但因“管制有余而浮动不足“，实质可以看作是一 种盯住美元的固定汇率制度。另外，近年来我国金融风险化解力度的不断增强，也是导致基 础货币不稳的另一诱因。 除基础货币难以控制外， 货币乘数难以捉摸更是当前我国各层次货币供应量指标可控性 差的支配性原因。 （二）货
4、币流通速度下降 货币流通速度下降是导致我国货币供应量目标效果不佳的另一个主要原因。 近年来我国 的货币供应量指标之所以与物价、 就业增长等宏观目标相关性不太理想， 甚至出现货币供应 量增长和物价下跌并存的矛盾局面， 除经济自身积累的结构性问题外， 货币流通速度下降是 导致这种背离，尤其是与物价走势背离的重要的货币原因。 因此，决定基础货币、货币乘数以及货币流通速度的因素众多又不易预测与控制，决定 了货币供应量与物价、经济增长之间的关系极为复杂。在经济结构波动剧烈的转型期，一方 面是金融市场在不断发展和创新，另一方面是企业、居民不断对其经济行为做出调整，货币 需求和供给函数都非常不稳定， 货币供
5、应量担当中介目标必需满足的条件往往不具备。 几年 来我国货币政策的实践已经表明， 在这种环境下期待货币供应量中介目标的有效性是不切实 际的。 根源：非一致性预期结构下的货币传导机制 在一定的货币供应量下， 全社会的固定资产投资依旧乏力， 消费需求亦未见应有的增长，就业压力有增无减。 究竟在货币政策传导过程中的哪个环节发生了问题， 导致货币存量的增 长无法转化为相应的名义需求增长。 这是分析我国货币政策传导机制变化的症结。 我们认为 其根源是在贷款利率管制和证券市场异常发展的制度性约束下，公众（包括企业，下同）对 证券投资的收益预期和固定资产投资的收益预期的非一致性导致我国当前货币扩张传导机 制
6、受阻（见下图） 。 由上图可知，在我国目前，当中央银行增加货币供给时，官方同业拆借利率 CHIBOR 下降、银行可贷资金更加宽裕，同时作为利好消息促使股市上涨，证券投资收益预期随之提 高。然而由于国企困难、体制等种种方面原因，对新增固定资产投资的收益预期不看好，或 者即便固定资产收益预期有所改善， 但却仍远低于证券投资收益， 因此银行和公众都没有动 力相应大量增加固定资产贷款和投资；相反，新增货币大多通过合规的或种种“非合规“的 途径流入股市。在源源不断的资金供给下，股市屡创新高，证券投资的高收益预期自我实现 （Selffulfillment Expectation） ，从而吸引更多的资金参与
7、证券投资，并导致市场实际利率 始终维持在一个较高的水平， 进一步使得固定资产投资缺乏吸引力， 从而增加的货币供给相 应从固定资产投资领域流失。 理论分析和实践结果充分表明， 我国目前面临的问题不是货币供应太少， 而是货币供应 过多，导致银行资金成本（低 CHIBOR）过低和银行信贷资金过于充裕，为过高证券收益预 期的自我实现提供了资金基础，使得固定资产投资更加没有吸引力。因此，在此背景下，简 单增加货币供给已经难以奏效。 倘若进一步增加货币供给， 只会导致证券投资收益预期和股 市泡沫风险的进一步放大。 在目前我国出现通货紧缩趋势的特殊时期，不仅不应当扩张货币供应，使 CHIBOR 下 降，反而
8、应该减少货币供应，使 CHIBOR 适当提高。其背后的逻辑在于，通过适当降低货 币增长速度、减少货币供应，逐步提高银行同业拆借利率，有助于降低公众对证券投资的高 收益预期，从而挤出证券投资中的过多泡沫资金，最终达到市场利率不升反降的目的，使更 多的银行信贷资金能够用于实业投资， 从而拉动就业增长和居民消费信心恢复， 实现经济的 良性循环。 建立一个通货膨胀目标下的货币政策框架 以上， 我们从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标无效的深层原因。 不仅如 此， 这一名义目标还严重干扰了舆论判断和公众预期， 人们往往以货币供应的增长率低于目 标值为根据，对中央银行的货币政策操作进行批评，不加分
9、析地要求进一步扩张货币；但正 如以上分析表明的，进一步放松货币供应并不能相应带来固定资产投资的增加和消费的增 长。因此，货币供应量中介目标客观上已经不合时宜，应尽快废止。 然而，放弃货币供应量目标会引起一个问题，即用什么指标作为新的货币政策中介目 标？尽管我国的银行拆借利率等短期利率已经基本市场化， 可以作为货币政策操作目标， 但 从短期同业利率到市场利率的生成机制还付诸阙如， 利率目前显然不行。 不仅如此， 以利率、 汇率或货币供应量等工具变量（Instrumental Variables）作为中介目标都存在一个共同缺陷， 即此时货币政策的灵活性较差。 正因如此， 绝大多数国家在放弃货币供应
10、量目标后基本没有 再简单恢复利率目标。因此，我们必须跳出旧有的思维框架另寻他途。一个可行的选择是放 弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其 他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事实上，这也正是越来越多的国家在 放弃货币供应量目标后的共同选择。 当前我国比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后， 暂不宣布新的中介目标， 在实际操 作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内（按照一般理解，指核心 物价指数上涨率在 13内） ，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。目前，在建立这样一个货币政策框架的过程中，必须亟待研究和解决如下问
11、题： （一）应抓紧确定以合理的通货膨胀目标区间为货币政策操作的框架目标，在框架目标 内，除盯住通货膨胀目标外，还要确定一系列的监测指标，即以盯住通货膨胀率为主，同时 要密切监测经济增长率、货币供应量、市场实际利率和公众的经济前景预期等指标。另一方 面，在官方利率和市场实际利率逐步趋同、预期结构差异逐渐缩小的情况下，银根的松紧变 化就应更多地以关注经济增长态势为依据。 （二）在确立通货膨胀目标时，一个全球性的重要课题是货币政策的操作应当充分关注 资产价格。 它在技术上表现为是否需要构造一个包括资产价格在内的广义物价指数， 并用该 指数来代表通货膨胀率。 （三）关注公众预期已是当今我国货币政策操作
12、中不可忽视的因素。一是由于在我国现 实经济中已经出现了非一致性预期结构的特征， 重视预期即重视转轨经济中的货币政策传导 特征。 二是新的行为经济理论表明， 传统经济学的理性假设是建立在人们的行为准则是理性 的、不动感情的基础上。三是可引以为据的是，按照美国目前的经济增长率和货币供应的相 应关系， 美联储主席格林斯潘绝得不出半年内连续 5 次下调利率的决策， 他重视的恰恰是人 们的心理预期。在我国当前要重视公众预期，除货币当局已有的有关民意统计可作参考外， 要建立和完善现有的市场公众预期调查， 要参考国家统计局的企业家信心指数和消费者信心 指数等预期指标。 （四）鉴于我国目前货币政策传导机制具有的非一致性预期结构特征，要纠正预期结构 的偏离，缩小官方同业拆借利率和市场利率的悬殊差距，除逐步放开银行存贷利率、提高货 币市场与资本市场之间的有效传导功能外（此又涉及混业经营问题） ，必须加快国企改革和 及时提升经济结构。 （五）进一步完善货币供应量的统计口径等基础性工作。放弃货币供应量目标并不意味 货币供应量指标没有价值。随着金融市场的深化，实施以通货膨胀为目标的货币政策框架， 仍必须合理界定和调整货币供应量的层次和各自的统计范围， 以适应货币调控的需要。 目前 主要涉及证券交易保证金、居民活期储蓄和外币存款三方面。
