国内外实物期权研究综述_韩国文

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1、国内外实物期权研究综述 武汉大学经济与管理学院 韩国文 刘 摘要在对实物期权概念界定的基础上,对实物期权的理论研究和应用两方面进行了深入分析,并探讨了实 物期权未来的研究方向。 关健词期权,实物期权,投资随着企业投资过程和经营环境中不确定性的不断增加,传统定价方法弊端日益凸现,实物期权理论开始 为人们所关注。实物期权主要研究期权思想在金融市场以外的领域即实物资产领域中的应用,也可以说是金 融期权定价理论在实物投资领域中的延伸和扩展。按照实物期权研究方法的发展历程,从理论研究和应用研 究两方面进行归纳和总结。 一、 实物期权的概念界定 期权(Option)是一种未来的选择权,是指购买方向卖方支付

2、一定的费用后所获得的在将来某一特定到期 日或某一时间内按协定的价格购买(买权,call Option ,看涨期权)或出售(卖权,put option ,看跌期权)一定数量 的某种标的资产的权利。根据标的资产不同,期权分金融期权和实物期权。早在Black和Scholes开始研究金 融期权定价理论时,就已经意识到期权定价理论同时可以应用到其他各种问题的定价。受金融期权的启发, 人们提出了与金融期权这种虚拟资产相对应的概念 实物期权,并开始将期权思想和方法应用于金融期权 市场以外的实物资产投资与管理,尤其是资本预算投资中,并取得了一定进展,实物期权方法在矿产资源开 发、 研究与开发、 项目投资决策等

3、方面为人们提供了新的思路和指导。因此,所谓实物期权(Real Option)是指 把实物资产(real assets)而非金融资产(financial assets)当作标的资产的一类期权,此时期权的交割不是决定 是否买进或卖出某种金融资产,而是代表在未来的一种选择权。它是与金融期权相对的概念,属于广义的期 权范畴。目前实物期权方法在投资领域中的应用研究是最热门的前沿课题之一。 二、 国内外实物期权的理论研究综述 自美国麻省理工大学的Stewart Myers(1977)将金融期权定价理论引入实物投资领域开始,实物期权的 研究得到蓬勃发展。按照实物期权研究的发展轨迹,从单个实物期权、 复合实物

4、期权、 战略期权逐步过渡到博 弈期权等方面的研究。 1.单个实物期权定价分析。单个实物期权的主要研究成果涉及各种期权,包括等待期权、 增长期权、 放弃 期权、 转换期权等。在等待期权定价方面, McDonald and Siegel(1986)分析了在收益和成本为连续随机运动 时,不可回收投资项目的最优投资时机问题;Dixit and Pindyck(1995)分析了投资的滞后现象,研究了企业的 等待价值和相应的最优投资策略。增长期权方面,Hevert and McLaughlin(1998)分析了增长期权对由通货膨 胀引发的利率变化的敏感性。Myers and Majd(1990)研究了具有

5、放弃权投资项目的投资机会价值,讲投资残 值引入方程,提出了放弃期权的评价方法。对于转换期权的定价问题,Baldwin and Ruback(1986)指出未来资 产价格的不确定性使得投资计划拥有转换期权,而由于转换的机会一般较早发生,所以转换期权对于短期资 产而言更有价值;Kulatilaka and Trigeorgis(1994)提出生产要素转换期权衡量模式。 在国内很多学者尝试利用金融期权二项式定价、Black - Scholes公式等方法对单个实物期权的定价进行 定量研究。如范龙振等人(2000)认为投资机会可以看成一个美式购买期权,只要价值具有不确定性,投资时 间选择权就具有价值;李

6、秉祥等人(2000)在吸收国外研究成果的基础上,着重分析了项目投资中的三种真实 期权的特征,引入具有普遍适用性的二项式定价法;严峻(2001)结合Black - Scholes模型中的影响因素,分别 讨论了实物期权中所应考虑的问题,并分析了各因素的敏感性问题。 2.复合实物期权定价分析。在单个实物期权研究基础上,很多学者研究了复合实物期权及其相互依赖 性。Geske(1979)首先研究了组合期权定价问题,在此基础上,Trigeorgis(1991)研究了实物期权交互作用的实 质,实物期权集合的总价值可能与个别实物期权价值的总和不同。 国内对于复合实物期权的研究现在还很不完善,处于探讨阶段。杨春

7、鹏、 吴冲锋等(2005)利用概率方法, 研究了实物期权组合中放弃期权和增长期权之间的影响关系;刘照德(2002)根据风险投资的特征,指出对高 科技企业的风险投资过程是一种复合期权,并在此基础上建立了一个评价风险投资决策的Geske实物期权模 型;安实等人(2002)针对风险投资项目所具有的时间选择期权和放弃期权的混合特征,在考虑资金的时间价 值、 投资收益的不确定性、 投资策略组合等的基础上,根据决策树的思想,采用二项式期权定价理论和不确定 性规划方法,构造了一种以净现值最大化为投资目标的风险投资决策模型。 3.战略实物期权定价分析。在研究单个实物期权、 复合实物期权的基础上,实物期权研究的

8、另一重要领 域- -战略期权的研究也已起步。Robert and Weitzman(1981)首先提出了在研发项目中战略期权的概念, Baldwin(1982)发现企业面对不可逆转的决策时的最优序投资要求必须有一个正的NPV溢酬来弥补获取未 来投资机会的损失。Dixit and Pindyck(1994)研究了在产品价格存在不确定性、 投资不可逆转的情况下,企业 的进入和退出决策,指出由于沉淀成本或转换成本的存在,即使是价格短期内表现出很强的吸引力,但从长远 看决策却不一定是最优的。 国内对战略实物期权定量分析方法研究成果较少,主要是理论上的探讨。如夏晖等人(2004)、 朱近等59技术经济第

9、4期(总第220期)2006年(2002)分析了实物期权在战略性投资分析中使用的可能性。 4.期权博弈方法。实物期权理论的另一个发展方向是期权博弈方法,即将期权理论与博弈论相结合,形 成一个连续的投资项目决策分析框架。期权博弈方法是在采用期权定价理论方法的基础上,利用博弈论的思 想和建模方法来进行投资决策。Smit and Ankum(1993)给出了在实物期权框架下针对不同的市场结构,竞争 反应的博弈理论框架,在博弈论的理论工具的支持下,完成实物期权分析以达到战略和竞争同时考虑的目的。 Dixit and Pindyck(1994)在连续时间上对两家竞争的市场、 永久期权和不完全信息采用期权

10、博弈方法进行了 分析,这种博弈属于抢摊博弈,其均衡是按照两个参与人作为领导者和追随者角色的序列均衡。Lambrecht and Perraudin(1994)对两家竞争市场使用美式看跌期权作为支付、 每个参与人的交易费用作为执行价格,并 假设看跌的起点由于抢摊博弈而逐步提高。Trigeorgis(1996)研究了含期权方法的抢摊博弈,这个过程中的难 点是必须引入包括贝叶斯- -纳什均衡在内的复杂分析。 在实物期权的前沿领域- -实物期权博弈方法领域,国内学者也有所涉足。安瑛晖等人(2001)结合国外 最新研究成果,对期权定价理论和博弈论在企业项目投资估价和决策中应用的新方法- -期权博弈理论进

11、行 了分析,提出了进一步研究的方向。赵滟等人(2004)应用期权博弈理论方法分析了存在竞争条件下的不确定 性投资决策问题,通过建立了一个双寡头模型,用实物期权方法计算了模型中两个公司的价值,并分析了模型 的均衡状态。 三、 国内外实物期权应用研究综述 在实物期权的应用研究方面,国内外的许多学者做出了较大的贡献,在很多领域都有深入的研究。 1.自然资源投资领域。自然资源投资中的很多问题可以用实物期权理论方法进行研究。Brennan和 Schwartz(1985)利用实物期权理论来评价煤矿业并确定了暂时关闭和永久放弃的原则,运用复制组合的方 法,研究不确定情况下的煤矿企业的资产价值;Morck、S

12、chwartz and Stangeland(1989)利用实物期权研究了森 林资源定价问题,分析了价格随机变动情况下,森林资源的最佳投资期,并拓展了Brennan和Schwartz(1985) 的模型,把价值和存量作为两个变量分析,给出了森林资源价值和最佳砍伐率。张永峰等(2005)采用实物期 权思想对油气勘探开发项目进行经济评价,针对传统方法在颁发开采许可证时忽略了时间灵活性价值这一问 题,对开采许可证进行定价,并提出了选择投资开发时机的办法。 2.环境政策上的应用。实物期权在环境政策上的应用主要通过期权理论考察环境政策的时间安排,并确 定环境危害的不可逆性创造的期权价值。Hendrick

13、s(1992)利用全球预警的连续时间模型来研究不可逆地减 少排放的政策时机,证明学习速度如何影响到政策时机;Kolstad(1992)发展了一个三阶段模型,其中包括了对 来自较低污染物质存量的净收益的信息学习,他表明了在政策采用没有成本的条件下,学习的速度更快。 3.房地产投资领域。Grenadier(1996)利用实物期权理论对房地产投资的时间安排进行分析,发展了期权 博弈模型,竞争者的抢摊被他解释为在下降的房地产需求情况下开发房地产的看涨期权。他发展了两个建设 者的精练子博弈均衡,发现了对称的马尔可夫执行策略。同时,他分析了连续投资期权,称为投资重叠,并揭 示了需求偏移减少了投资开始点的中

14、间时间。 4.战略和风险投资领域。实物期权分析方法也正在逐步被一些大公司在战略投资和风险项目分析中采 用。在R 韩 隽等人(2001)以无风险套利为理论基础,导出R 戴和忠(2000)认为R Yoon K Cho and Stanley Smith(2002)将现有的实物期权理论扩展到商业银行贷款领域,实证研究了银行业的贷款行为和未来 不确定性之间的相互关系,将焦点集中于贷款机构以便分析贷款决策中不确定因素的影响,用实物期权模型 解释了贷款等级和利息收入支出的不确定性之间的关系。齐安甜、 刘春杰等人(2001)针对传统评价方法在企 业并购投资决策评价中的不足,研究了实物期权理论在企业并购定价中

15、的应用,建立起企业并购价值评估的 总体框架,利用期权定价公式对具有增长期权的企业进行估价。简志宏等人(2002)指出由于公司关闭和破产 的不可逆性和不确定性,可把公司关闭和破产理解为股东持有的期权,运用实物期权估价方法评估公司股票 和债务的价值。 四、 实物期权研究的未来发展趋势 实物期权理论的发展和完善是一个长期的过程。结合国内外实物期权理论研究和实际应用的现状,未来 对实物期权研究主要在以下几个方面: 1.建立一般意义上的实物期权模型。由于实物期权的定价几乎是套用金融期权定价公式和模型得到的, 现行的金融期权定价模型不能够全面准确地描述实物期权,因此寻求新的实物期权定价模型是实物期权理论

16、研究的关键和发展趋势。(下转第26页)69技术经济第4期(总第220期)2006年养、 培训基地,鼓励地方政府在产业集群区域设立产业工人培训中心,鼓励我省一些职业技术教育院校围绕产 业发展办学,提高产业工人素质,鼓励专业人才的合理流动。 2、 大力发展现代物流业,形成与产业集群发展相适应的物流圈和供应链。在产业集群区域内鼓励以市场 化手段建立专业化市场和原材料、 辅料交易中心,支持集群区举办区域性、 全国性、 国际性的专业展览会、 博览 会等各类交易活动,拓展市场空间。鼓励到省外和国外建立销售点和销售中心。同时,加快建立物流配送体 系,设立区域性物流中心,开展第三方物流服务,发展现代物流业。 3、 整合产业集群区域内金融资源,提高区域金融服务能力。引导各商业银行进行竞争和创新,不断推出 金融品种,扩大金融服务范围,提高服务质量,形成高效、 快捷、 安全的金融支付、 清算、 信息服务系统。鼓励在 产业集群区域建立银行票据贴现市场,成立区域内票据结算中心。多渠道筹集资金,采用市场化运作模式,建 立集群企业信用担保机构,解决中小企业融资难的问