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1、 上市公司上市公司 公司研究公司研究/深度研究深度研究 建筑建材 建筑建材 2008 年 03 月 12 日 2008 年 03 月 12 日 龙元建设 龙元建设 (600491) 区域外扩成效初显，迎接业绩增长的拐点 报报告原因：强调原有的投资评级告原因：强调原有的投资评级买入买入 盈利预测: 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 单位：百万元、元、%、倍维持 主营主营 收入收入增长率增长率净利润净利润增长率增长率每股收每股收 益 益 主营利主营利 润率 润率 净资产净资产 收益率 收益率 市盈率市盈率EV/ EV/ EBITDAEBITDA市场数据：市场数据： 2008 年 03 月 11
2、 日2006 7158 9 185 25 0.48 7 15.0 35 10 收盘价（元） 17.012007Q3 4581 3 135 8 0.35 8 10.0 - - 一年内最高/最低（元） 20.67/8.212007E 8201 15 202 9 0.52 7 14.3 33 21 上证指数/深证成指 4301/155612008E 1034226 288 43 0.74 7 17 23 15 市净率 5.22009E 1449640 486 59 1.25 8 22 14 10 息率（分红/股价） -流通A股市值 （百万元） 4307注： “市盈率”是指目前股价除以各年业绩 注：
3、“息率”以最近一年已公布分红计算 投投资要点： 资要点： 基础数据: 基础数据: 2007 年 09月 30 日每股净资产（元） 3.46资产负债率% 79.54总股本/流通A股(百万) 389/241流通B股/H股（百万） -/-一年内股价与大盘对比走势：一年内股价与大盘对比走势： 相关研究相关研究 龙元建设签署重大备忘录公告短评 2008/02/01 龙元建设公告点评 2008/01/04龙元建设风险提示公告点评2007/12/13 分析师分析师 金溢彦，励雅敏 (8621)63295888419 联系人联系人 杨艳 (8621)63295888348 地址：上海市南京东路 99 号
4、电话： （8621）63295888 申银万国证券研究有限公司 http:/ ? 公司是上海区域民用建筑代表性企业：公司是上海区域民用建筑代表性企业：公司拥有房屋建筑总承包特级资质，占上海市土建及安装市场的 2%，在同类上市企业中仅次于上海建工。公司在进沪施工企业中排名第一，拥有很高的品牌知名度。 ? 高效的项目管理机制：高效的项目管理机制：公司具备一套有效的项目管理机制，从管理入手控制成本。 这套机制使公司项目的毛利率水平显著优于国有建筑企业， 并且在宏观调控下保持稳中有升。 ? 逐步构建完善的总承包能力：逐步构建完善的总承包能力：公司通过兼并收购向工程建筑上游进行一体化发展， 从而加强公司
5、的 EPC 总承包能力。 完善的总承包能力不仅可以提升企业的综合盈利能力，也是参与国际工程承包市场的条件之一。 ? 区域外扩正在进行时：区域外扩正在进行时：原来偏重上海及周边地区的经营格局正在被打破，全国其他地区市场乃至海外市场的开拓正步入收获期。 公司将改变原先受制于区域性市场波动，沪外及海外项目将成为未来公司收入快速增长的主要催化剂。? 安全边际高：安全边际高： 我们预计公司 07-09 年的每股收益分别是 0.52 元、 0.74 元和 1。25 元。08 年动态市盈率 23 倍，拥有较高的安全边际。我们认为应该给予处在快速增长周期起点的公司 30-35 倍市盈率估值水平， 对应 12
6、个月目标价 22-26元，维持“买入”评级。 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问 服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的“法律声明“。 2008年03月 深度研究2008年03月 深度研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 投资案件投资案件 投资评级与估值 我们维持公司“买入”评级。 我们给予公司 08 年 30-35 倍的合理市盈率估值水平， 对应 12 个月目标价 22-26元。 运用 DCF 估值方法，
7、我们得到公司的每股合理价值是 24.6 元。 关键假设点 宏观调控以及原材料涨价等因素对公司毛利率影响不大，继续保持稳中略升的趋势。 公司马来西亚沙巴备忘录中的项目能在 08-09 年基本得到落实，假设 08 年和 09 年公司海外新接订单分别 70 亿和 90 亿。 公司国内订单数额以年均 20%速度增长。 有别于大众的认识 公司担心宏观调控政策以及原材料价格上升等因素对于公司毛利率影响显著。我们认为在公司目前的项目管理制度以及接单标准的前提下，宏观调控会影响公司的接单量，但对毛利率影响不大。同时公司以开口合同为主，原材料价格上涨对公司毛利率影响有限，另外公司对下游企业的成本转嫁能力正在提高
8、。 市场担心海外项目的产能瓶颈和风险。我们认为公司海外项目主要提供技术、管理服务，并不存在明显的产能瓶颈。收款风险和汇率风险也会通过相关的银行信用担保和合同条款设置来进行化解。 股价表现的催化剂 公司新签合同订单数量的增加是最重要的催化剂。目前这种增加预期主要来自于国内沪外市场和马来西亚沙巴项目备忘录框架下的实质性订单签署。 核心假设风险 国家对房地产的宏观调控使公司国内新签合同金额低于预期。 马来西亚沙巴州项目的实质性签署金额或实施时间低于预期。 2008年03月 深度研究2008年03月 深度研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 1. 民营房屋建筑代表性企业
9、. 4 2. 机遇和挑战并存的行业环境 . 5 1. 民营房屋建筑代表性企业 . 4 2. 机遇和挑战并存的行业环境 . 5 2.1 建筑行业市场容量并行于固定资产投资规模.5 2.2 长期看好房屋建筑业的持续增长.7 2.3 行业所面临的困难.8 3. 行业洗牌中笑到最后的胜利者 . 10 3. 行业洗牌中笑到最后的胜利者 . 10 3.1 制胜关键一机制.11 3.2 制胜关键二品牌.13 3.3 制胜关键三总承包能力.13 3.4 制胜关键四打破地域，向沪外市场扩张.15 3.5 制胜关键五成功迈向海外的第一步.16 4. 公司经营活动面临的主要风险 . 18 5. 盈利预测和估值 .
10、19 4. 公司经营活动面临的主要风险 . 18 5. 盈利预测和估值 . 19 目 录 目 录 2008年03月 深度研究2008年03月 深度研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值 图表目录图表目录 图 1：公司 2006 年收入结构分布 .4 图 2：公司股权控制关系 .4 图 3：公司 2006 年收入地区分布 .5 图 4：上海市建筑类上市公司的市场份额比较 .5 图 5：建筑安装业占固定资产投资 60%.6 图 6：固定资产投资继续保持高增长 (单位：亿) .6 图 7：我国城市化进程 .7 图 8：房地产建筑总产值持续增长（单位：百万） .8 图 9：行业竞争者激增，平均规模下降 .9 图 10：民营建筑企业成为行业主导者 .9 图 11：宏观调控对于下游房地产乃至房屋建筑业影响显著 .10 图 12：工程企业平均毛利率不断下滑 .10 图 12：公司毛利率绝对值和趋势均优于同类企业 .11 图 13：项目垫资分配及资金流转 .12 图 14：民营企业的利润率业内最高 .12 图 15：总承包模式下的企业资源利用 .15 图 16：上海地区的收入比重逐步下降 .16 图 17：中国占前 225 名国际工程
