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1、 静待批发业务的业绩回升静待批发业务的业绩回升 公司研究 /更新报告公司研究 /更新报告 纺织、 服装、 皮毛/服装及其他纺织、 服装、 皮毛/服装及其他 纤维制品制造业纤维制品制造业2010-04-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 美邦服饰美邦服饰 (002269) 增持增持/ 维持评级维持评级 股价：RMB24.95 分析师 分析师 汪蓉 SAC 执业证书编号:S1000210040001 +755-82492801 基础数据 基础数据 总股本（百万股） 1005 流通 A 股（百万股） 105 流通 B 股（百万股） 0.00 可转债（百万元） N/A 流通
2、A 股市值（百万元） 2620相关研究相关研究 开源节流助公司走出短期困境更新报告， 2010/01/30； 费用开销大增成业绩压力更新报告， 2002/10/28 ? 公司今日发布 09 年年报和股权激励方案。显示 09 年公司实现销售收入 约 52.18 亿元，同比提升 16.63%；归属母公司净利润 6.04 亿元，同比 微升 2.84%。公司分红方案为每 10 股派发现金 4.2 元。 ? 09 年公司业绩仅实现微幅增长主要源于批发业务的盈利能力下降：因受 经济危机影响， 加盟商订货和新店拓展均缺乏信心， 导致批发收入和利润 分别下滑 4.3%和 40.97%。由于批发业务表现一般，公
3、司自主通过直营 渠道消化库存，尽管零售业务表现正常，但同时也导致其在直营方面的投资加大，在部分时期甚至超过收入增速，增大了经营压力。另外新品牌 ME 股票来源：股票来源：向激励对象定向发行； 行权条件：行权条件：第一个行权期内，2010 年 ROE 不低于 12%，2010 年净利润相比 2009年增长不低于 25%； 第二个行权期内，2011 年 ROE 不低于 12%，2011 年净利润相比 2009年增长不低于 56%； 第三个行权期内，2012 年 ROE 不低于 12%，2012 年净利润相比 2009年增长不低于 95%； 第四个行权期内，2013 年 ROE 不低于 12%，20
4、13 年净利润相比 2009年增长不低于 144%； 其中 ROE 和净利润增长率指标均为扣除非经常性损益的净利润与不扣除非经常性损益的净利润二者孰低者为计算依据；而 2010、2011、2012 和 2013 年净利润为归属母公司所有者的净利润。 行权时间表：行权时间表：股权激励有效期为自授权日起 10 年；自授权日起满 12 个月后，激励对象在未来 48 个月内分四期等比例行权（每期行权数量占获授期权数量比例为 25%） 。 第一个行权期为自授权日起满一年的首个交易日起至授权日起五年内的最后一个交易日止； 第二个行权期为自授权日起满2年后的首个交易日起至授权日起五年内的最后一个交易日止；
5、第三个行权期为自授权日起满3年后的首个交易日起至授权日起五年内的最后一个交易日止起五年内的最后一个交易日止； 公司研究公司研究/更新报告更新报告 2010-04-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 第四个行权期为自授权日起满4年后的首个交易日起至授权日起五年内的最后一个交易日止起五年内的最后一个交易日止。 会计处理和期权费用会计处理和期权费用 公司股权激励的股票来源为向激励对象定向发行，此方法在行权时不影响损益表，仅影响资产负债表的“银行存款” 、 “总股本”和“资本公积-其他资本公积”等科目。 在等待期内，公司将在每个资产负债日充分估计可行权股票期权数量，按照期权
6、在授权日的公允价值，计算相关资产成本或者费用，同时计入“其他资本公积” 。 业绩影响业绩影响 根据公司的测算，假设 2010 年 7 月授予期权、业绩增长达到行权条件、相关激励对象顺利行权，以每份期权价值 5.01 元测算，未来新增的期权费用约为 2848.19 万元，每年预计摊销的管理费用如下表： 表表 1 未来预计摊销的管理费用测算表（单位：万元）未来预计摊销的管理费用测算表（单位：万元） 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 total 741.71 1127.41 593.37 296.69 89.01 2848.19 资料来源：公司公告、华泰联合证券研
7、究所整理 盈利预测盈利预测 我们认为随着宏观经济的回暖，加盟商信心的逐渐恢复，公司加盟业务将呈稳步回升态势，对利润的贡献将逐步提高；加盟业务的回暖将有助于公司减少打折促销的力度和让利的程度，对毛利率水平的回升亦有帮助。因此未来加盟业务恢复的情况将对公司业绩增长的快慢产生重要影响。 公司股权激励方案的行权条件中， 对每年净利润的增幅要求大约在 25%的水平， 表明了公司追求业绩长期稳健增长的意图。 综合考虑公司当前的业务现状、股权激励条件和期权费用摊销，我们预计公司 2010、2011 和 2012 年净利润分别为 6.96 亿元、9.04 亿元和 12.06 亿元，EPS 分别为 0.69元、
8、0.90 元和 1.20 元。尽管行权价格对股价形成一定支撑，但未来价格上行的动力仍然来自业绩的持续兑现。 公司研究公司研究/更新报告更新报告 2010-04-22 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 6 盈利预测盈利预测 资产负债表利润表资产负债表利润表20092010E2011E2012E20092010E2011E2012E流动资产流动资产3211384947575908营业收入营业收入52186749844510464现金1315149017522228营业成本2895368845895655应收账款479621776962营业税金及附加28304252其他应收款88
9、195247302营业费用1451181322062661预付账款428441592711管理费用217284358435存货902110213901705财务费用53465948其他流动资产0000资产减值损失14555非流动资产非流动资产2240226523492384公允价值变动收益0000长期投资0000投资净收益0000固定资产885114112691282营业利润营业利润56288211861608无形资产130150175200营业外收入8320140其他非流动资产1225974905902营业外支出1210100资产总计资产总计5451611471068292利润总额利润总额6
10、3389211901608流动负债流动负债2260222825582854所得税29196286402短期借款459400400400净利润净利润6046959051206应付账款507642800985少数股东损益0000其他流动负债1294118613581469归属母公司净利润归属母公司净利润6046959051206非流动负债非流动负债200200200200EBITDA805107714231852长期借款200200200200EPS（元）0.600.690.901.20其他非流动负债0000负债合计负债合计2460242827583054主要财务比率主要财务比率少数股东权益000
11、020092010E2011E2012E股本1005100510051005成长能力成长能力资本公积943943943943营业收入16.6%29.4%25.1%23.9%留存收益1043173823993289营业利润-32.6%57.0%34.6%35.6%归属母公司股东权益2991368643485237归属于母公司净利润2.8%15.1%30.1%33.3%负债和股东权益负债和股东权益5451611471068292获利能力获利能力毛利率(%)44.5%45.4%45.7%46.0%现金流量表现金流量表净利率(%)11.6%10.3%10.7%11.5%20092010E2011E20
12、12EROE(%)20.2%18.9%20.8%23.0%经营活动现金流经营活动现金流8564477401002ROIC(%)18.9%20.0%23.1%27.1%净利润6046959051206偿债能力偿债能力折旧摊销191149177195资产负债率(%)45.1%39.7%38.8%36.8%财务费用53465948净负债比率(%)47.05%44.90%39.52%35.69%投资损失0000流动比率1.421.731.862.07营运资金变动1-456 -398 -450 速动比率1.021.231.321.47其他经营现金流813-3 2营运能力投资活动现金流营运能力投资活动现金
13、流-1039 -141 -176 -161 总资产周转率1.041.171.281.36资本支出1224487348应收账款周转率12121212长期投资0205应付账款周转率6.266.426.366.33其他投资现金流185-90 -103 -108 每股指标（元）筹资活动现金流每股指标（元）筹资活动现金流-404 -130 -303 -365 每股收益(最新摊薄)0.600.690.901.20短期借款-592 -59 00每股经营现金流(最新摊0.850.440.741.00长期借款0000每股净资产(最新摊薄)2.983.674.335.21普通股增加335000估值比率估值比率资本
14、公积增加-335 000P/E39.9534.7126.6820.01其他筹资现金流188-71 -303 -365 P/B8.076.555.554.61现金净增加额现金净增加额-586 176262476EV/EBITDA30221713单位:百万元单位:百万元单位:百万元数据来源：华泰联合证券研究所. 华泰联合证券股票评级标准华泰联合证券股票评级标准 增 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上 中 性 未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10% 至 10%间 减 持 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上 华泰联合证券行业评级标准华泰联合证券行业评级标准 增 持 行业股票指数
15、超越大盘 中 性 行业股票指数基本与大盘持平 减 持 行业股票指数明显弱于大盘 免责申明免责申明 本研究报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。 本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包
16、括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。 华泰联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。 我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。 未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络华泰联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为华泰联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 深深 圳圳 上上 海海 深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层 邮政编码：518001 电 话：86 755 8249 3932 传 真：86 755 8249 2062 电子邮件： 上
