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1、铜铜加工加工企业上下游不同定价模式及对应的企业上下游不同定价模式及对应的套保套保方案方案 近年来，由于精炼铜价格波动剧烈，铜行业相关企业均面临巨大的原材料以及产品价格波动风险。 特别是铜加工行业在产能过剩的背景下，加工费越来越低，面临上下游定价能力薄弱，企业经营风险错综复杂，传统的套期保值模式已很难满足企业的风险管理需要。 某企业为典型的铜加工型企业， 主导产品为空调与制冷行业用高精度铜盘管、高效传热内螺纹铜盘管、无氟制冷剂用高清洁度铜盘管系列产品等。产品广泛应用于冰箱、空调、太阳能、燃器热水器等领域。公司年铜管产能达 10 万吨，产量 6 万吨。 经过考察，企业所面临的主要风险隐患在于：上游
2、采购定价模式与下游销售定价模式存在差异， 导致企业正常加工利润存在不稳定的风险。 如， 企业向上游供货商采购一般采取上海期货交易所当月期货合约加权平均价来定价，而下游销售定价一般采取点价、或长江有色金属网现货铜月度算术平均价等模式再加上加工费来定价。 两种定价模式之前存在价格、以及时间区间上的不匹配。 一一、传统套期保值、传统套期保值理论理论 传统的套期保值理论是指在现货市场上买进（或卖出）一定数量的现货商品的同时，在期货市场上卖出（或买进）与现货品种相同、数量相当、方向相反的期货合约,以期在现货市场上发生不利价格变动时，达到规避风险的目的。 在设计套保方案前，首先我们需要梳理企业的风险敞口，
3、如企业接到一笔一个月以后交货的 1000 吨铜杆加工订单，在销售价格已定的情况下，可事先通过期货市场买入铜期货 200 手以锁定原材料价格，进而锁定企业加工利润。 如果企业经营过程中，既有订单需要保值，又有原材料库存以及产成品库存，那么我们需要计算企业净风险敞口： 净风险敞口=当期需采购量当期常规销售量常备库存量 在确定净风险敞口后， 我们在期货市场即可进行对应的套期保值操作。 二二、企业实际操作过程中面临的问题企业实际操作过程中面临的问题 但在企业实际经营过程中，由于上下游定价模式千差万别，上下游不同定价模式一旦不匹配， 则很难用传统的套期保值方案来为企业进行风险的管理（本方案均未考虑企业加
4、工费、运费等） 。根据实地调研，企业主要采用以下两种定价模式。 模式 1：企业与上游供货方谈定的定价模式为长江有色金属网现货铜价的及时价格。上游精炼铜供货方采取的是先供货，后点价结算的定价方式。点价一般以当月任意一天的长江现货平均价为依据，供货方在点价日当天上午 9 点至 10 点半，长江现货平均价公布前将点价意愿告知企业。 而下游铜杆销售与空调厂谈定的作价方式是上海期货交易所铜期货交割月合约月度加权平均价结算。 此模式中，企业上下游采购量与销售量一致，但采购与销售定价模式不匹配，难以保证企业正常的加工利润。 模式 2： 企业与上游供货方谈定的定价模式为时间区间为当月 27日至次月 26 日期
5、货加权月均价。而下游销售采取的是自然月长江现货月度算术平均价的定价方式。 在此模式中，企业不仅面临上下游定价模式的不匹配，而且还面临定价区间的不同。 三三、风险解决方案风险解决方案 模式模式 1：上下游定价模式：上下游定价模式不匹配不匹配的风险与的风险与解决解决方案方案 在模式 1 中， 企业面临的主要风险在于采购价与销售价定价模式不匹配，从而导致两者之间存在的价差风险。 我们以 2013 年 1 月份为例，企业采购与销售价格即长江现货铜价与上海期货交易所铜期货现货月合约加权平均价之间的价差变化如下图所示： 图图 1：2013 年年 1 月企业采购与销售价格月企业采购与销售价格 数据来源：中信
6、建投期货数据来源：中信建投期货 通过图 1 可以发现，在上游随即点价的情况下，采购与销售之间的价差变化使得企业在原材料采购上即面临亏损的可能， 吞噬企业正常的加工利润。 在这种情况下，为便于分析，我们可以将企业的采购与销售一分为二，最终合并为一来看企业整体的财务状况。 针对采购部分：当供货方要求企业点价后，铜原材料即转化为库存，企业面临库存贬值的风险。企业应随即通过期货市场卖出套保，以锁定库存贬值的风险； 针对销售部分，当企业与下游签订销售合同，月度加权平均价未定时，企业面临原材料价格上涨的风险，企业可通过期货市场买入保值，以锁定原材料价格波动的风险。 即：在不考虑加工费与运费的情况下，企业以
7、点价采购后，通过期货市场点价销售；企业与下游签订月度加权平均价签订销售合同后，通过期货市场模拟加权平均价采购原材料。即能实现一一对应的采购与销售模式。 不过，企业在进行套期保值交易之前，需要解决模拟加权平均价的问题。根据上海交易所公布的规则，加权平均价= （成交量*成交价格） /成交量。 交易区间为每月 16 日-次月 15 日。（遇法定假日顺延） 。 通过统计的方法，测算出期货当月合约每日成交权重（为方便测算，每月按 20 个交易日计算，然后根据实际情况微调） 。 表表 1：当月合约每日成交权重分布：当月合约每日成交权重分布 交割月交易日序号 权重均值 交割月交易日序号 权重均值 1 0.0
8、73722 11 0.048663 2 0.071216 12 0.046157 3 0.06871 13 0.043651 4 0.066204 14 0.041145 5 0.063698 15 0.038639 6 0.061192 16 0.036133 7 0.058686 17 0.033627 8 0.056181 18 0.031121 9 0.053674 19 0.028616 10 0.051169 20 0.026109 合计 1 注：权重均值根据注：权重均值根据 100 天、天、200 天和天和 400 天样本得出的权重取均值得出。天样本得出的权重取均值得出。 接下来
9、，我们将套保方案的实施分为两个阶段： 在第一阶段，因通过在期货市场分批买入套保的方式，模拟出期货的加权平均价，以锁定成本。假设按照月 1000 吨铜的采购量，对应在期货市场为 200 手期铜合约。 在第二阶段，即当上游供货方点价之后，企业应随即建立空头头寸，以锁定销售价格。假设第 N 日向上游供货商根据长江现货铜价进行点价。点价后即在期货市场建立 200 手空单。 操作方案如表 2 所示： 表表 2：企业操作流程：企业操作流程 交割月交易日序号 权重均值 对应建仓数量 （手） （销售部分） 买入保值 （采购部分） 卖出保值 净头寸 1 0.073722 15 15 15 2 0.071216
10、14 14 29 3 0.06871 14 14 43 4 0.066204 13 13 56 5 0.063698 13 13 69 6 0.061192 12 12 81 7 0.058686 12 12 93 8 0.056181 11 11 104 9 0.053674 11 11 115 10（点价日） 0.051169 10 10 -200 -75 注：假设第 10 个交易日企业点价，此前企业建立的多单为： （1-10）=125 手 11 0.048663 10 10 -65 12 0.046157 9 9 -56 13 0.043651 9 9 -47 14 0.041145 8
11、 8 -39 15 0.038639 8 8 -31 16 0.036133 7 7 -24 17 0.033627 7 7 -17 18 0.031121 6 6 -11 19 0.028616 6 6 -5 20 0.026109 5 5 0 合计 1 200 200 0 注：正数为多单，负数为空单注：正数为多单，负数为空单，每日操作数量根据权重取整。，每日操作数量根据权重取整。 从表 2 可以看出，当企业第 N 日向上游点价后，期货套期保值操作即要买又要卖，为提高资金使用效率，降低保证金占用成本，可以将此操作方案进一步优化，优化后的方案见表 3： 表表 3：方案优化：方案优化 交割月交易
12、日序号 对应建仓数量（手） 第一阶段操作 第二阶段 操作方向 数量 操作方向 数量 1 15 买入开仓 15 2 14 买入开仓 14 3 14 买入开仓 14 4 13 买入开仓 13 5 13 买入开仓 13 6 12 买入开仓 12 7 12 买入开仓 12 8 11 买入开仓 11 9 11 买入开仓 11 10（点价） 10 卖出平仓 115 卖出开仓 75 11 10 买平 10 12 9 买平 9 13 9 买平 9 14 8 买平 8 15 8 买平 8 16 7 买平 7 17 7 买平 7 18 6 买平 6 19 6 买平 6 20 5 买平 5 合计 200 0 0 确
13、定好方案后，即可进入套期保值交易环节。又面临期货合约选择、下单时机等方面的问题。 合约的选择：合约的选择： 根据之前的分析， 企业实际操作最优是选择期货当月合约进行交易，但由于当月合约成交稀少，为避免流动性风险，企业还是应该选择主力或者次主力合约进行套期保值。 基差优化：基差优化： 买入时：如果铜为反向基差市场，现货价格升水，期货合约近强远弱，在期货价格贴水的情况下宜选择远月的主力合约进行买入保值；而当期货市场转向正向基差时，即期货合约远强近弱，现货贴水时，则选择买入相对近月的次主力合约进行套期保值。 卖出时：如果铜为反向基差市场，现货价格升水，期货合约近强远弱， 在期货价格贴水的情况下宜选择
14、相对近月的次主力合约进行卖出保值；而当期货市场转向正向基差时，即期货合约远强近弱，现货贴水时，则选择买入相对远月的主力合约进行套期保值。 下单时间选择： 通过对 2010 年至今的每日、每小时以及每十分钟交易频率的数据进行分析，得到在每日的 10:30 至 14:00 内以十分钟为交易频率的价格中，成交量所占当日权重较大，同时该时间区域的价格和结算价的偏差最小，具体如图 2 所示。 图图 2：日内成交价格与权重分布日内成交价格与权重分布 数据来源：中信建投期货数据来源：中信建投期货 因此在进行期货操作时， 本方案选取的开仓价均为这一时间区间内，即每日交易数据取 10:30 至 14:00 内的
15、十分钟频率的价格均值。 以 2012 年 9 月期货市场实际成交情况以及现货实际采购与销售价格为例，实盘操作过程如下： 表表 4：2012 年年 9 月期货实盘交易演示月期货实盘交易演示 日期日期 期货合约期货合约 开仓量开仓量 价格价格 多头多头 空头空头 开仓量开仓量 开仓价开仓价 平仓量平仓量 平仓价平仓价 开仓量开仓量 开仓价开仓价 平仓量平仓量 平仓价平仓价 2012-8-16 CU1212 14 54335 14 54335 2012-8-17 14 54530 14 54530 2012-8-20 13 54625 13 54625 2012-8-21 13 54620 13 5
16、4620 2012-8-22 13 55190 13 55190 2012-8-23 12 55760 12 55760 2012-8-24 11 55600 11 55600 2012-8-27 11 55720 11 55720 2012-8-28 11 55420 11 55420 2012-8-29 10 55370 10 55370 2012-8-30 9 55300 9 55300 2012-8-31 9 55510 9 55510 2012-9-3 8 55965 8 55965 2012-9-4 9 56025 9 56025 2012-9-5 7 55870 7 55870 2012-9-6 6 56150 6 56150 2012-9-7 6 56470 6 56470 2012-9-10 6 58010 176 58010 18 58010 2012-9-11 5 57910 5 57910 2012-9-12 4 58440 4 58440 2012-9-13 5 58360 5 58360 2012-9
